基于DCF模型的三七互娛投資價值分析

摘"要：隨著我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的蓬勃發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)終端的需求量逐漸提升。互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)應(yīng)運而生并逐漸壯大，隨之也帶動了各大資本對游戲產(chǎn)業(yè)的大力投資。對互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)的投資價值分析的重要性日益凸顯。文章選擇互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)內(nèi)具有代表性的三七互娛進(jìn)行價值估值研究，分析三七互娛的內(nèi)外環(huán)境并結(jié)合公司的財務(wù)狀況，通過DCF模型對三七互娛的投資價值進(jìn)行評估，最終得出預(yù)期價格介于31.16元至40.07元每股。相較于研究基準(zhǔn)日2022年11月30日的當(dāng)天收盤價17.68元，說明三七互娛可以作為一個較為優(yōu)秀的投資標(biāo)的。同時為三七互娛提出了加大研發(fā)投入以及加快游戲分級管理制度的建議。

關(guān)鍵詞：DCF模型；互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)；三七互娛

中圖分類號：F224""""文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A"文章編號：1005-6432（2024）22-0040-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.22.010

1"引言

黨的二十大報告中，提到了我國互聯(lián)網(wǎng)上網(wǎng)人數(shù)已達(dá)到10.3億人，人民群眾的幸福感、獲得感和安全感取得新成效。近年來，在我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)蓬勃發(fā)展的背景下，互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)也逐漸發(fā)展壯大。文章選擇互聯(lián)網(wǎng)游戲賽道中具有代表性的三七互娛作為研究對象進(jìn)行估值分析，為該行業(yè)和公司以及投資者提供投資參考。

2"宏觀環(huán)境及行業(yè)分析

2021年8月，國家新聞出版署發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步嚴(yán)格管理切實防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的通知》的“限游令”雖對行業(yè)造成一定沖擊，但我國整體游戲行業(yè)在政策的推動下，呈現(xiàn)規(guī)范健康的發(fā)展。疫情雖對整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，但對游戲行業(yè)呈現(xiàn)利好影響，疊加我國災(zāi)后疫情時代中整體經(jīng)濟(jì)市場的強韌表現(xiàn)，整體保持向上發(fā)展的趨勢。同時，隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及以及智能手機滲透率的提升，一定程度上促進(jìn)了我國互聯(lián)網(wǎng)使用人數(shù)的增加。巨大的客戶群體也為互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)創(chuàng)造了機遇和挑戰(zhàn)。隨著社會文化的變遷，人們對于精神和文化生活的要求逐漸提高，網(wǎng)絡(luò)游戲一類的網(wǎng)絡(luò)消費逐漸盛行，為這個行業(yè)爭取了更大的發(fā)展空間。

由于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)中的游戲研發(fā)有較高技術(shù)壁壘及資本要求，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)量較少，目前我國的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)形成了由兩大巨頭（騰訊、網(wǎng)易）所主導(dǎo)的競爭格局，整體市場競爭力并不強。

當(dāng)前，互聯(lián)網(wǎng)游戲產(chǎn)業(yè)逐漸形成了一個完整的產(chǎn)業(yè)鏈。互聯(lián)網(wǎng)游戲產(chǎn)業(yè)鏈的示意圖如圖1所示。

圖1"互聯(lián)網(wǎng)游戲產(chǎn)業(yè)鏈

由于行業(yè)的上游是以技術(shù)、知識產(chǎn)權(quán)和資金為重，因而游戲公司對技術(shù)人才需求較高。而在游戲產(chǎn)業(yè)的下游為個體玩家，游戲公司有較強的議價能力。根據(jù)《2022年中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》顯示，2022年中國游戲市場實際銷售收入以及游戲用戶規(guī)模的發(fā)展速度減緩，已經(jīng)進(jìn)入了一個存量的階段。但行業(yè)每年仍有3000億元的營業(yè)收入，市場空間巨大，深度挖掘存量價值是有意義的。互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)未來的發(fā)展方向主要有以下三個。

第一，新技術(shù)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。隨著游戲公司不斷加大研發(fā)力度，5G、云游、VR/AR等新技術(shù)的開發(fā)，將會讓整個游戲產(chǎn)業(yè)鏈更加豐富。截至2021年全球的VR頭顯大致呈現(xiàn)遞增趨勢，根據(jù)專業(yè)機構(gòu)預(yù)測2025年將達(dá)到11000萬臺。除了VR等，一些增加游戲體驗感的新設(shè)備會為游戲公司帶來新的增量需求。隨著科學(xué)技術(shù)的不斷發(fā)展，新技術(shù)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展是大勢所趨。

第二，電競產(chǎn)業(yè)的新發(fā)展。我國目前已是全球最具影響力和發(fā)展?jié)摿Φ碾娮痈偧际袌觥ｋ娮痈偧甲鳛橐环N重要的文化消費方式，正日益成為游戲行業(yè)的一個新的盈利增長點。從我國電競產(chǎn)業(yè)的收入構(gòu)成中可以看出，游戲收入占電競產(chǎn)業(yè)的比重最大，達(dá)到81.52%，為絕對大頭。隨著電子競技的商品化價值日益突出，游戲使用者對電競比賽的大量轉(zhuǎn)化，受眾對電視節(jié)目的要求會有很大的提高，傳媒的宣傳也會有很大的發(fā)展。

第三，互聯(lián)網(wǎng)游戲公司逐漸向海外拓展。近年來，游戲出海也逐漸成為多數(shù)游戲企業(yè)的戰(zhàn)略選擇。《2021年中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》數(shù)據(jù)表明，在2021年，我國海外市場的實際銷售額達(dá)到了180.13億美元，較2020年同期增加16.6%。隨著國內(nèi)游戲市場收入增長放緩、用戶規(guī)模容量趨于飽和，而海外市場收入規(guī)模仍維持高增長態(tài)勢。其中的手游增長速度在2021年一年中最快，達(dá)到了7260%。中華文化與中國元素在世界范圍內(nèi)的影響，會隨著我國的游戲產(chǎn)業(yè)在世界范圍內(nèi)競爭能力的擴(kuò)大而不斷增強。

3"三七互娛財務(wù)分析

三七互娛網(wǎng)絡(luò)科技集團(tuán)股份有限公司于2015年以“順榮實業(yè)”的名義，成功在深圳股市的中小型板塊上市，股票代碼00255。這是一家世界排名前二十的綜合性的娛樂公司。公司的業(yè)務(wù)范圍覆蓋了世界各地的網(wǎng)絡(luò)游戲開發(fā)和銷售，旗下的“三七游戲”是全球知名的游戲開發(fā)公司，擁有“37"手游”“37GAMES”“37"網(wǎng)游”專業(yè)游戲發(fā)行品牌。在公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的同時，三七互娛繼續(xù)秉承“研運一體”的發(fā)展策略，將該策略付諸實踐，并將其推向國際市場。公司核心管理成員共持股34.67%，持股比例合理，保證了核心管理團(tuán)隊的穩(wěn)定性。公司的網(wǎng)頁游戲在國內(nèi)市場份額最高；移動游戲市占率排名第三，僅次于騰訊、網(wǎng)易；國產(chǎn)游戲在2022年8月躍居海外發(fā)行商營收第一名。公司具備技術(shù)優(yōu)勢和發(fā)行實力這兩大“護(hù)城河”，在行業(yè)內(nèi)具備較強的競爭優(yōu)勢。

3.1"償債能力

近年來，三七互娛的短期償債能力優(yōu)于同行業(yè)公司。2020年三七互娛的流動比率和速動比率呈上升趨勢，整體比率維持在2左右。流動資產(chǎn)提速，且處在合理區(qū)間內(nèi)，說明三七互娛在短期償債能力中表現(xiàn)積極。

而從長期償債能力而言，目前略遜于行業(yè)同水平公司，其原因是2020年之后開始布局對外業(yè)務(wù)，發(fā)行債券融資，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率攀升。但近三年由于整體財務(wù)資源得到有效運用，下降趨勢明顯，說明公司近年來收益較好，公司債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，償債能力提高。

3.2"盈利能力

三七互娛的盈利能力非常強勁。2018年，由于公司的歸母凈利潤大幅下滑了37.77%，導(dǎo)致三七互娛的ROE下降至17.19%。從那以后，公司的ROE就一直保持在35%左右水平上。鑒于該公司在2022年的第一個季度中，其歸母凈利潤較上年同期大幅增長了31.11%，2022年年末公司的ROE仍保持在30%以上，可見公司的盈利能力也是非常強勁的。

3.3"營運能力

三七互娛運轉(zhuǎn)能力明顯高于行業(yè)同水平公司。三七互娛總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率自2019年后增速明顯整體呈上升趨勢，且與行業(yè)水平距離逐漸拉大。2019年達(dá)到143%之后，年度數(shù)據(jù)保持在139%左右。三七互娛的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率自2019年后呈現(xiàn)逐漸上升趨勢且逐漸拉開行業(yè)差距，說明流動資金使用效率變強。由此可見，三七互娛的營運能力也是在行業(yè)中比較優(yōu)異的。

3.4"發(fā)展能力

三七互娛的總資產(chǎn)增長率在2019年達(dá)到最高值83.83%，之后投資海外市場致使總資產(chǎn)增長速度減緩。但在2021年的第二季度，公司的成長速度加快，且逐步超過同行業(yè)可對比公司。

4"三七互娛估值分析

文章使用了絕對估值法中的DCF模型進(jìn)行分析，在DCF模型的估值過程中會選擇企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）對未來的自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測和分析。

FCFF的計算公式如下：

FCFF=稅后凈利潤+利息費用+折舊攤銷-經(jīng)營資本增加-資本性支出

根據(jù)上述公式，分別對每部分進(jìn)行預(yù)測。

第一，關(guān)于營業(yè)收入，三七互娛具備取近三年每季營業(yè)收入增長率的平均值31.02%作為首年預(yù)測的營業(yè)收入增長率，并且看好近五年的趨勢，以4%的增長率逐年遞增。

第二，關(guān)于營業(yè)成本，營業(yè)成本占收入比相對平穩(wěn)，由此近三年季度數(shù)據(jù)，得出三七互娛營業(yè)成本占公司營業(yè)收入的比重是12%。

第三，關(guān)于期間費用預(yù)測有三個方面，分別是銷售費用、管理費用、財務(wù)費用。①關(guān)于銷售費用，根據(jù)三七互娛的財務(wù)報告，最近三年銷售費用所占比例分別是58.49%、57.04%、56.27%，由于三七互娛的銷售費用占營業(yè)收入的比率變化不大，故選用近三年銷售費用所占的平均比例為57.27%。②關(guān)于管理費用，通過對財務(wù)的分析可以看出，2019年至2021年，公司的管理費用占收入比變動比較大，分別為1.68%、2.54%、2.85%。所以，文章選擇了管理費用在總收入中的平均比例為2.36%。③關(guān)于財務(wù)費用，2019年至2021年，財務(wù)費用占收入得分比分別為-0.11%、0.16%、-0.34%，以近三年年度數(shù)據(jù)的平均值-0.1%為基礎(chǔ)，對未來五年的財務(wù)費用進(jìn)行了預(yù)測。

第四，關(guān)于稅金及附加，以當(dāng)前企業(yè)的運營狀況為基礎(chǔ)，在現(xiàn)有稅法的基礎(chǔ)上，對稅金以及附加展開了預(yù)測，并將該企業(yè)在最近三年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總，計算得出指標(biāo)的平均值為0.23%。

第五，關(guān)于所得稅費用預(yù)測，按照我國的相關(guān)稅收政策，三七互娛的所得稅稅率為25%。

第六，關(guān)于折舊及攤銷費用，三七互娛公司在快速發(fā)展時期的攤銷費用和折舊費用的比重，可以采用近年來的平均0.49%來進(jìn)行測算。

第七，關(guān)于營運資本追加額，三七互娛的營運資本的變化是比較平穩(wěn)的，通過對營運資金的相關(guān)預(yù)測，其增長以最近三年的季度數(shù)據(jù)平均6.71%為基礎(chǔ)來計算。

第八，關(guān)于資本支出預(yù)測，三七互娛的資本支出主要是固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等的折舊、攤銷。

最終根據(jù)上面的預(yù)測，運用FCFF模型，對公司處于快速發(fā)展階段的預(yù)測期自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了預(yù)測，如表1所示。

計算現(xiàn)金流量折現(xiàn)所需要的加權(quán)平均資本成本，公式為：

WACC=ED+E×Re+DD+E×RD×（1－T）

估計各項參數(shù)，三七互娛的加權(quán)平均資本成本為15.4012%。

最終，應(yīng)用如下所示公司價值估值模型。

V=∑nt－1FCFFt（1+WACC）t+FCFFt+1（1+WACC）n（WACC－g）

在上述公式中，三七互娛的加權(quán)平均資本成本估算為15.4012%，企業(yè)在永續(xù)期的增長率g將分為寬松貨幣政策和緊縮貨幣政策的宏觀環(huán)境分別進(jìn)行預(yù)測。

第一，當(dāng)宏觀環(huán)境整體較好時，公司的成長速度一般會接近宏觀增長率。近五年GDP平均水平為5.22%，結(jié)合三七互娛自身情況，預(yù)測g的增長速度是6%。

第二，當(dāng)宏觀環(huán)境整體偏弱時，公司的增長率接近CPI的增長率。2018年至2022年的CPI的平均水平為2.068%，結(jié)合三七互娛自身情況，預(yù)測g的增長速度是2.5%。

最終，通過對公司未來的現(xiàn)金流量的預(yù)測，三七互娛的價值處于691.2128億元至888.7173億元，折合基準(zhǔn)日2022年11月30日的企業(yè)股份總數(shù)為22.1786億股。三七互娛股票價格的合理區(qū)間為31.16元至40.07元每股。

2022年11月30日的當(dāng)天收盤價為17.68元，較估算合理價格區(qū)間較低，說明三七互娛具有一定的投資價值。

5"結(jié)論與建議

互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)雖然開始進(jìn)入存量市場階段，但行業(yè)每年盈利情況較好。再加上行業(yè)海外市場空間大，且發(fā)展趨勢向好，有深度挖掘存量的價值。

從三七互娛財務(wù)分析中可知，在國內(nèi)A股市場的同業(yè)中，三七互娛的各項能力都高于其行業(yè)內(nèi)的可比公司，具備較強的競爭優(yōu)勢。最終通過DCF模型求得三七互娛的合理價格區(qū)間為40.07至31.16元每股。相較于研究基準(zhǔn)日2022年11月30日當(dāng)天收盤價17.68元，有一定投資價值。文章通過對三七互娛的詳細(xì)研究，提出以下發(fā)展建議。

第一，減少廣告買量的投入，加大研發(fā)力度的投入。三七互娛作為互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)公認(rèn)的買量龍頭，2022年上半年銷售費用高達(dá)43.4億元，占營業(yè)收入的53.6%。銷售人員1200多名，占員工總數(shù)的30%。但是對研發(fā)的投入?yún)s不足5億元，對比同行業(yè)的完美世界，其銷售費用占營業(yè)收入比也僅為13%。近年來，隨著我國游戲研發(fā)力度的加強，客戶對于游戲產(chǎn)品質(zhì)量的要求提高。所以建議三七互娛提高游戲產(chǎn)品質(zhì)量，減少對廣告等宣傳費用的投入，加大對游戲的研發(fā)力度。

第二，加快游戲分級管理制度。一是加快推出游戲等級管理制度，讓各個年齡段的人都能參與到游戲中來；二是在文化價值導(dǎo)向、時間限制、對抗程度等方面，結(jié)合我國市場的需求，讓行業(yè)協(xié)會、專家們共同商討，共同參與制定該標(biāo)準(zhǔn)。例如，按照年齡段和內(nèi)容性質(zhì)展開細(xì)分，對內(nèi)容標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行詳細(xì)的定義，并確定不同游戲的適用人群。分級管理能夠在一定程度上提高該級別游戲的質(zhì)量，能夠更有針對性地為該年齡段的游戲玩家提供更為完整的游戲體驗，還能夠推動我國游戲行業(yè)的發(fā)展，并拓展游戲市場空間。

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［作者簡介］吳文龍（2000—），男，漢族，河南鄧州人，初級理財規(guī)劃師，研究方向：證券投資；李英良（1995—），女，土家族，湖北宜昌人，講師，CFA持證人，研究方向：金融風(fēng)險管理、證券投資。