T公司投資價值評估研究

摘要：T公司作為知名時尚服裝行業代表，2021年至今二級市場表現欠佳，每股股價從55.48元高點跌至12.73元低點，跌幅高達70.46%，目前在15元左右浮動。對此，投資者該如何進行投資決策，這是亟需解決的問題。故本文選取T公司作為研究對象，通過對其內在價值進行評估，以期給投資者提供決策參考。

關鍵詞：內在價值；投資決策；二級市場

DOI：10.12433/zgkjtz.20241911

一、T公司簡介

T公司成立于2001年，2017年在上海證券交易所主板上市，聚焦青年、時尚、中檔的多品牌休閑時尚服飾領域。業務包括女裝、男裝、童裝等產品線，分別面向不同年齡、風格、生活態度的細分客群，滿足當代年輕人的多元化需求。生產和采購采取“外包加工為主、自主生產為輔”的模式，因此公司存貨主要為庫存商品。銷售渠道包括線上和線下，其中線下又包括直營和加盟兩種模式，目前，服裝行業集中度不高，互聯網、自媒體的興起進一步加劇了市場競爭，導致公司發展困難。面對這些挑戰，T公司近年來開始轉變發展戰略，由原來的規模擴張向集約型轉變，關閉了大量低效門店。

二、T公司財務狀況分析

財務狀況是公司股價的基礎，本文選取T公司2018～2023年若干財務指標對其財務狀況進行分析。T公司財務分析相關指標見表1。

（一）盈利能力分析

除2022年因疫情波及導致公司各項盈利指標趨勢變動異常之外，2018～2023年T公司凈資產收益率、銷售凈利率指標基本呈下降態勢；毛利率基本維持穩定；各項費用率呈現上升趨勢。由此可以初步得出結論，即面對服裝行業的激烈競爭，公司毛利率提升困難，而同樣為了保持現有競爭能力，公司不得不持續投入大額的營銷、管理以及研發等固定成本開支，最終使得盈利能力減弱。

（二）償債能力分析

T公司資產負債率2018～2023年間呈先上漲后回落趨勢。主要原因是自2019年開始，公司為擴張業務采用銀行承兌匯票貼現融資，金額約3.8億元，2020年繼續沿用上述融資模式，加之采用新收入會計準則，將預計退貨的毛利計入其他流動負債科目，同樣增加了負債占比，2021年開始公司為進一步擴張業務規模，發行可轉債金額約8億元，至此資產負債率達到58.11%高點；2022年面對疫情沖擊以及行業發展環境變化，公司開始改變經營策略，縮減規模，節約開支，關閉低效門店，這大大降低了公司的租賃負債、應付職工薪酬等，使得資產負債率開始下降，2023年繼續沿用上年度策略，公司盈利恢復，使得資產負債率進一步降低。流動比率及速動比率變動趨勢和資產負債率基本保持一致。最終，隨著公司戰略調整，T公司償債能力正在穩步提升。

（三）營運能力分析

T公司2018～2023年總資產周轉率、流動資產周轉率以及非流動資產周轉率均呈現下降趨勢。具體分析發現，存貨和應收賬款周轉率能夠基本維持穩定，導致總資產周轉率下降的主要因素是固定資產周轉率下降，原因主要系2021年之前公司采取擴張性發展戰略，資產規模迅速擴張，而之后雖然開始逐步縮減規模，但不及收入下降的速度，最終導致T公司營運能力減弱。

（四）成長能力分析

自2018～2021年公司規模逐步擴大，隨后改變戰略縮減規模，相應的反映成長能力的各項指標也跟隨發展戰略而變動，采用新的戰略后營業收入下降趨勢減緩，營業利潤增長率等指標開始回升，公司發展狀況逐步好轉。

三、T公司投資價值評估

本文分別采用絕對估值和相對估值法對T公司的內在價值進行評估，數據來源于東方財富Choice數據庫及T公司年報。

（一）絕對估值法

絕對估值法主要包括自由現金流貼現和股利貼現模型，經過第二部分分析可以看出T公司收入增長不穩定，而進一步分析發現公司2017年上市以來每年股利分配具有一定的穩定性，見表2。

因此，本文選取一階段股利貼現模型對T公司進行估值，其公式為：。其中，P0為當前股票價格；D1為1年后的股利；r為權益資本的必要收益率；g為股利的穩定增長率。

1.折現率r的確定

折現率是股東要求的必要收益率，對于上市公司而言，一般采用CAPM模型來估計，公式為：。其中，表示股權資本成本（折現率）；表示無風險報酬率；表示市場投資組合預期報酬率；為風險系數。

：采用十年期國債利率，截至2023年6月6日，中國債券信息網顯示近十年期國債收益率為2.28%。：因T公司2017年在上交主板所上市，本文選取具有代表性的上證綜合指數為市場投資組合，并采用最近十年的年化收益率作為市場組合的預期報酬率，結果為4.11%。：Beta值計算，剔除T公司上市初期波動比較大的影響，選取2017年4月1日～2024年3月31日為研究區間，將該區間內T公司的月收益率、上證指數的月收益率以及同期的十年期國債收益率數據進行回歸，最終得出Beta值為1.05。

將上述數據帶入CAPM模型可得，折現率=4.2%。

2.增長率的確定

通過表2可以看出，T公司的每股股利除2018年、2022年兩年特殊情況外，其他年份基本保持穩定，因此本文選取零增長率股利模型。

3.現金流D的確定

剔除最高值和最低值之后，按照2017～2023年T公司稅后每股股利的平均值作為每期的現金流入額，即0.61元/股。

估值結果：（元/股）

（二）相對估值法

通常講，同一個行業、業務模式和經營模式相似的公司其相關指標也有很強的相似性，因此，用可比公司的比例指標作為乘數，乘以另外某一公司的價值驅動因素，從而計算出該公司價值。適用的乘數包括市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷率（PS）等。本文選取同為時尚服裝行業的D、G、S作為可比公司進行相對估值。

1.市盈率估值

（1）目標市盈率計算

市盈率一般分為靜態市盈率、動態市盈率以及滾動市盈率，其中滾動市盈率以最近四個季度的凈利潤為一個周期計算而來，所以準確性更高，因此選取滾動市盈率。

選取同為時尚服裝行業的D、G、S作為可比公司，以2019年4月～2024年3月近五年的季度動態市盈率的均值作為目標市盈率，見表3。

從表3數據可知，相對于行業可比公司來講，T公司的市盈率數據偏高。其中2023年第二季度、第三季度G公司市盈率異常偏高，主要原因系市場方面股價回調，從低點8元左右上升到約13元，而公司盈利方面，2022年度盈利大幅下滑，包含在滾動市盈率的區間內，所以市盈率數據異常。因此，本文剔除該異常數據后，采取上述公司季度市盈率均值作為目標市盈率，即19.07。

（2）T公司每股收益計算

選取東方財富網發布的19家研究機構的預測均值作為T公司的每股收益，即1.19元/股，最終市盈率估值結果為22.69元/股。

2.市凈率估值

（1）目標市凈率計算

選取D、G、S作為可比公司，以相同期間市凈率季度均值作為目標市凈率，方法同市盈率計算類似，最終，目標市凈率為2.27。

（2）T公司每股凈資產計算

從前文分析發現，T公司自上市以來發展戰略有所調整，主要是自2019年開始逐步擴大生產規模，大批量開設經營門店，2022年開始轉變經營方式，關閉大量低效店鋪，這直接影響到公司的資產規模。因此，為規避該影響，資產分析的區間應該拉長。本文選取公司上市以來即2017～2023年的數據為分析區間，以該區間內T公司的每股凈資產均值為計算值，即8.08元，每股凈資產估值結果為18.34元/股。

3.市銷率估值

（1）目標市銷率計算

目標市銷率計算選取相同可比公司及分析區間，經數據整理發現，分析區間內T公司的市銷率整體低于可比公司，因此以行業均值作為目標市銷率明顯偏高，最終以T公司市銷率歷史均值即1.25作為目標市銷率。

（2）每股收入計算

選用19家研究機構的營業收入預測值，并以股本不變為前提，計T公司的每股收入，結果為17.69元。最終，市銷率估值結果為22.08元/股。

（三）估值結果比較

從表4數據可知，絕對估值法的結果最低，其次是市凈率估值，估值較高的是市盈率和市凈率估值。從估值過程發現，絕對估值及市凈率估值過程相對謹慎，也和公司目前的發展狀況貼合，而上述市盈率及市銷率估值過程都將公司未來增長因素考慮在內，所以股價相對偏高。

四、結論及建議

本文從T公司發展概況、財務狀況、估值三個方面對投資價值進行了分析，整體而言，疫情沖擊加之服裝行業競爭加劇、差異化程度低使得T公司發展面臨巨大壓力，目前正努力轉型以謀求發展；表現在財務方面則呈現出盈利水平下降，發展空間壓縮；最終的估值結果表明公司2024年合理股價應該在14.52～22.69元/股區間內。

對于投資者而言，目前T公司正處于轉型階段，最終結果未知，加之市場環境嚴峻，因此，對于前期高位持倉的投資者，可以看準市場回調時機及時清倉，而對于準備入場的投資者，建議保留足夠的安全邊際，價格較低時入場。

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