淺析債券利率風險敞口

2023年，硅谷銀行宣布破產，成為美國加息周期的犧牲品。硅谷銀行的倒閉是利率波動誘發市場風險，進而產生流動性危機的典型表現，暴露了美國金融業債券風險管理的短板。于國內而言，有關債券利率風險也存在著認知缺失、管理粗放等不足，影響了日常管理的質效。

市場風險和利率風險的關聯

作為市場風險的分支，利率風險系統性強，受政策影響大。債券資產作為流動性最強的金融資產，構成了利率風險管理的重要組成部分。正確認識市場風險、利率風險及兩者與債券實務之間的關系，對提高管理針對性，確保業務穩健高效運行，至關重要。

市場風險的認知偏差。目前，關于市場風險與利率風險，存在著概念混淆、不可量化或難以管理等認知誤區。實務中，從業者常用“市場風險”泛指多數債券業務風險。從監管的角度看，市場風險作為一類獨立險種，與信用風險、操作風險等并列存在，幾者之間幾無包含關系。市場風險本身又可以分為利率風險、匯率風險和價格風險等。其中，利率風險最為重要。日常管理中，信用風險因絕對權重最高，早已觸及各個業務角落，風險計量的理念、規則等深入人心。有關市場風險，由于監測對象非債務主體本身，而是資產的利率敏感性或風險價值等，風險識別抽象，計量方式獨特，處理能力要求更高，因此市場較為陌生。為避免認知誤區，突出債券的重要性，本文“利率風險”相關論述僅針對債券資產。

只有交易賬簿才有利率風險嗎？除會計三分類外，金融工具又可分為銀行賬簿和交易賬簿，以此為基礎完成了資本的計量與管理。目前，在金融機構的整個資產配置中，持有到期仍為主要動機，銀行賬簿利率風險事關大局。債券實務中，兩類賬簿的利率風險都是日常監測的重要內容。基于會計分類屬性的差異，交易賬簿公允價值波動可能影響即期損益，其利率風險通常會獨立考量。在巴塞爾協議中，交易賬簿利率風險屬于最小資本需求的一部分。銀行賬簿則主要針對信用風險，其利率風險原則上是否需要量化，消耗多少資本，監管部門具有很大的自主裁量權。賬簿屬性的不同也造就了兩種不同的管理方式。考慮到以攤余成本計量的金融資產（AC）項下資產出售嚴格，不存在常規的日常利率波動影響，本文如下描述以交易賬簿為主。

債券利率風險是如何管理的

目前，有關債券利率風險的管理多散落于金融機構各部門之間，沒有完全獨立的債券風控機構或作為專項的險種進行管理。其中，交易賬簿利率風險以市場風險監測為主，銀行賬簿利率風險管理則內嵌于其他資產之中。多數機構的債券利率風險管理職責分工明確，匯報路徑清晰，形成了以“限額管理”為主，“對沖管理”為輔的管控理念，基本滿足了日常經營管理需求。

風險限額的管控機制。利率風險管理包括風險計量、限額制定和風險監控等環節。通常，金融機構會在目標調整時點，由董事會或風險管理委員會等有權機構根據盈利需求、監管要求、風險承受能力等，確定風險限額總量，并逐層分解至各業務部門。然后，通過風險部門或資產負債部門進行跟蹤監測和控制，并將結果向經營管理層、業務部門進行通報。實施過程中，作為利率風險的直接承擔者，前臺部門需在業務限額接近預警值或超限時，采取分散風險敞口、控制持倉規模、風險對沖等手段，以滿足限額管理要求。

利率風險的管理工具。從目前的金融實務來看，利率風險防范以限額管理為主，對沖管理為輔。限額管理大致包括交易限額管理和風險限額管理兩類。對沖工具則主要包括國債期貨、債券借貸和利率互換三種。從機構行為的角度看，保守的參與者多習慣于用交易限額進行日常管控。風險偏好更高的機構則更加重視“敏感性和止損限額”等風險限額指標，管理更為精細化。

一是被動的限額管理。目前，債券限額管理基本實現了半系統化控制。金融機構通過線下報表，自行開發或借用Comstar系統①等來完成限額的設定、監測和調整。根據針對標的的不同，管理限額又可以分為交易限額和風險限額兩類。

交易限額管理通常以“監管要求”為主要設定依據，圍繞“經辦人員、債務主體、交易對手”等進行設置。人員層面，針對不同級別，分別對交易品種、交易金額等進行授權。債務主體限額則主要針對授信金額、價格偏離度、評級、集中度等進行管控。有關交易對手，多綜合考慮風險、反洗錢、關聯交易等情況，通過實行名單制或授權制等進行準入管理。

風險限額管理則以“敏感性和波動性”為管控核心，主要包括DV01②、止損限額、VAR三種，久期調整、壓力測試等作為補充。其中，DV01假定收益率波動一個基點，衡量持倉市值變化情況。止損限額兼有敏感性和波動性兩種屬性，為金融機構預警決策的閾值。VAR衡量的是在給定置信水平下，投資組合可能發生的最大損失，市場多采用歷史模擬法來監測單日風險價值以及相應期間的風險價值均值、相應期間的最高及最低每日風險價值等衍生指標。前臺交易中，DV01與止損限額通常更受重視。

二是主動的利率風險對沖。限額管理的主動權掌握在計劃財務部門或風險部門手中，業務部門通常只能被動監測和執行。超限時，往往損失已經產生。從經營的角度看，前臺部門更需要主動考慮如何即時對沖遠期風險，避免利率上行時公允價值的巨額波動帶來的經營壓力。目前，市場主流的利率風險對沖方式主要包括國債期貨、債券借貸、利率互換三種。國債期貨常利用與現貨價格的高度關聯性，以貼水模型為基礎，進行利率對沖或新增流動性出口。債券借貸中，若預期利率即將上行，可通過借入債券賣空，待利率上行后再低價購入歸還。利率互換同樣如此，預期利率走高，可買入相關合約支付固定利率，獲取浮動利率收益。

利率風險的危機后處理。無論是被動的限額管理，還是主動對沖操作，都很難杜絕利率風險，如何應對已經出現的危機，盡最大可能減少損失同樣十分重要。結合國內外近年利率風險事件實務，據筆者統計，除了被迫虧損賣出外，還存在協商分擔、部分償付、拓展負債、補充資本、破產重組等多種應對手段，個中效果不盡相同。以硅谷銀行為例，危機爆發后，除出售“幾乎所有”可銷售證券外，其還試圖通過發行普通股、定增或可轉換優先股來募集股權資金。最后，在監管機構評估其財務狀況后，指定聯邦存款保險公司進行接管。總的來看，商業銀行的抗風險能力更強，非銀的危機處理相對激進。

非系統性問題

利率風險和經濟周期關聯性強，政策導向突出。從國內外商業銀行的破產事件來看，“政策利率上調，債券價格下跌，浮虧產生，擠兌危機出現”為基本主線。利率風險客觀存在，背后的波動主因為經濟環境變化導致的利率調整，可控性偏弱，金融機構較為被動。對于非系統性原因導致的問題，則有可能進行人工干預，緩沖利率風險沖擊。

數字化程度不足。數字化的不足可以從監管和經營兩個角度來考慮。前者在于我國債市發行、交易、托管等環節仍不完全統一，機構之間未能實現數據共享。這導致債券流轉透明度低，難以追蹤，幾方未能形成合力，產生了管控盲區。以債市代持為例，因流轉鏈條追蹤困難，只需多次過券便能達到表面合規的目的，潛在利率風險也由此醞釀。后者涉及經營機構日常利率風險管理，無論是銀行賬簿，還是交易賬簿，都涉及不同資產、不同投組以及其他各種假設條件下的多種情況，在復雜的債市監管體系下，業務人員被迫耗費大量精力在各類報表統計上，管理效果也難以保障。市場上有一種聲音認為，硅谷銀行的破產和“監管機構突然提高資本要求，分散了風控人員的注意力”有很大關系。

不嚴謹的會計分類。業務管理模式是新會計準則進行資產分類的依據之一，金融機構仍保留了較大自主權。基于便利管理、市場判斷等不同動機，部分金融機構將很大比例的債券資產分類為AC。根據現有準則，以攤余成本計量的金融資產只有在減少可能持續的信用風險損失、臨近資產到期日等幾種特殊情況下才可以小比例出售，否則將會導致資產再分類問題。在資產錯配的催化下，降低了突發利率風險情況下的應急能力。以硅谷銀行為例，截至2022年末，證券組合規模為1201億美元。其中，可供出售資產僅261億美元，持有到期證券卻高達913億美元，占比達76%。隨著政策利率上調，債券價格下跌，出現高額浮虧。儲戶捕捉到虧損信號后，在恐慌中形成擠兌，危機由此產生。此外，硅谷銀行高比例配置ABS產品，也加劇了資產變現困難。

限額管理對策略的忽視。金融機構利率風險管理大致經歷了“先產品，后風險”兩個階段。前者以產品規模總量為控制目標，分解容易、管理便捷，但不能準確計量風險，與資本的關聯性也較弱，因此逐漸被“以風險為核心”的限額管理替代。總的來看，兩種思路下的限額管理基本由資產負債管理部門主導，業務部門處于次要地位。限額的標準設定、調整頻率等往往以歷史規律為依據，傾向于首先滿足監管指標要求，追求“表面總量穩定”，在某種程度上忽略了策略本身可能產生的潛在特定利率風險。如某階段策略側重于利差交易，純粹的總量視角下利率風險限額制定仍然偏向于持倉債券，而實際上風險本身已經移位于基差波動。

對沖工具的局限。目前，我國的衍生品市場仍處于起步階段。開展衍生品交易準入異常嚴格，市場參與不足，交易理論與實踐基礎薄弱。根據交易中心數據，截至2023年末，利率互換備案機構多數為非法人私募產品，持牌金融機構參與率遠低于債券市場。受限于沒有普通類衍生品業務資格，很多農商行無法參與利率互換市場，限制了利率互換作為利率對沖工具作用的發揮。此外，工具本身也非盡善盡美，不僅品種單一、曲線匱乏，部分產品定位也非純粹的利率風險對沖工具。如中央借貸業務，其創設動機在于“提升債券交易結算成功率與化解結算風險”。于市場而言，情況更為復雜。國債期貨集中使用時，貼水可能在短期內迅速擴張，后繼將會面臨收斂風險。利率互換需要考慮久期與DV01的匹配問題，也會面臨基差風險。至于債券借貸，則受制于不同現券的相對價值波動。

建議

有關前述問題，涉及監管機構、市場服務機構、經營機構等不同參與者，推動各方協同發力將有助于問題的解決。對于債券經營機構，適當的內部調整或更能推進風險資源的有效配置。

提高管理的數字化水平。數字化是債市利率風險防范的利器。監管層面，推動債券審批機構、交易中心、托管機構、經營機構之間實現流轉數據共享，或有助于追溯違規交易，壓縮線下代持、過度杠桿等容易誘發利率風險的業務生存空間。同時，也可對不同資產偏好、AC分類過于集中、浮動盈虧波動較大的機構進行差異化監管或監測。考慮數據安全性，可由監管機構或自律機構組織各方簽訂保密協議，確保數據使用僅限于風險防控。實際經營中，建議以數字化手段來進行風險敞口監測，系統本身不僅要考慮整體，還應更為精細化，需穿透至“策略、品種、投組、會計科目、期限”等不同維度。同時，考慮推動高頻交易數據的技術形態指標、限額指標等與債券交易審批系統對接。收益率走勢技術拐點或限額超標時，系統自動校驗，逐筆預警，由風控人員決定是否繼續。

構建以策略為核心的限額體系。資本管理辦法中提及“交易臺是指由商業銀行設定，在清晰的風險管理框架中執行明確交易策略的一組交易員或一套會計賬目”，交易臺的風險限額理應根據“交易策略”設定。設置限額指標時，不應局限于資本切分或歷史規律，而應針對每一交易組合或交易策略，找到其個性化風險點，設定專項監控限額。如利差交易增多時，除DV01外，還可通過Spread DV01③衡量信用利差每平移一個基點時產品價值變動金額。策略制定源自交易平臺根據盈利需求、市場變化等進行的臨場判讀，具有很強的靈活性，以“交易策略為核心構建限額，同時兼顧方向性頭寸風險”應是未來發展的方向。一個相對溫和的思路是，除VAR外的限額制定可賦予業務部門，然后向計劃財務部門或風險部門報備。此外，限額本身也應突破“止損思維”，有關“浮盈管理”也應提上日程。

提高負債應急能力，優化資產配置結構。硅谷銀行事件表明，控制錯配程度，完善資產負債結構，十分關鍵。建議盯住市場杠桿率均值，避免過度投機。有關流動性演練，應避免形式化，可探索在生產環境增加額外的負債要求，或增強負債集中度控制的隨機性。此外，簡化額度內存單發行流程，尋找流動性戰略合作機構等也有助于提高機構負債應急能力。壓力測試和情景分析也應特別注重不利情形，并制定預案。資產分類時，除遵守新金融工具準則外，也應兼顧“流動性安全”與“損益波動”等實際經營需求，防止AC分類過于集中導致“流動性資產不流動”，或以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產（TPL）項下資產配置過多影響當期利潤。利率上行周期，增配債券當保持謹慎。硅谷銀行總資產中，債券投資占比一度超過50%，隱藏了巨大的市場風險。對于評級較低的ABS類等低流動性產品也應保持警覺，可設定專項監測限額進行管理。

小結

利率風險和債券資產密切相關，對即期損益波動影響劇烈。通過數字化的管理、科學的監測與控制、保持合理的資產負債結構，制定完善的不利情形下的應急預案，將會高效筑牢利率風險的“防火墻”。

（作者單位：九江銀行，華興銀行票據業務部，其中李國全系九江銀行總會計師兼計劃財務部總經理）

① 外匯交易中心控股子公司開發的資金業務系統和風險管理系統，用于金融機構債券、資金、外匯等相關業務的內部審批、監控等管理工作。

② 利率每變動一個基點對該資產組合市值可能引起的變動絕對值。實務中，若DV01超限，則需要進行減倉、控制久期等。計算公式為：DV01=債券市值*修正久期/10000。

③ 對DV01指標的延伸，以利差等波動對市值的影響為觀察重點。