金價長期走勢的六個典型化事實

受全球通脹、地緣沖突、美債危機、央行購金等因素影響，2022年10月至今，黃金價格大幅上漲，2024年以來更是屢創歷史新高，成為各界關注的焦點。本文試圖通過對金價長期走勢的諸多典型化事實進行逐一梳理，從而構建起對黃金屬性、黃金市場及黃金價格的系統分析框架，以期對研判金價走勢以及黃金投資有所助益。

典型化事實之一：金價周期漲跌幅度有收窄之勢

從1970年至今，黃金價格走勢大體經歷了四個階段：1970—1980年的快速上漲階段，1980—1999年的波動下行階段，1999—2011年的持續上漲階段，2011年至今的高位震蕩階段。而每個階段又可進一步細分為若干牛市期和熊市期。此前五輪牛市期和五輪熊市期的平均時長約63個月。目前正處于第六輪牛市期之中。具體情況見表1的匯總，圖1是表1的一個簡略圖示。

隨著時間的推移，金價漲跌幅度有收窄趨勢。從表1和圖1中不難看出，隨著時間的推移，黃金價格的變化幅度總體呈現出縮小趨勢。在1987—1999年長達12年的熊市開啟之前，金價每輪牛市年均漲幅基本在20%以上，甚至一度超過80%，每輪熊市年均跌幅最小也接近20%。而在此后的35年間，各輪牛/熊市的漲跌幅度均難以達到之前的水平。不過，本輪牛市截至2024年5月末年均漲幅已高達26%。

在1987年之前，特別是1980年之前，金價大幅上漲或許主要由于三方面原因。一是此前在布雷頓森林體系下，黃金價格已經被嚴重低估，隨著布雷頓森林體系的瓦解，積累的上漲動能得到短期釋放。二是以石油危機為爆發點，20世紀70年代，全球面臨著極高通脹的局面，這給予金價強有力的支撐。以美國為例，在本輪全球通脹的最高峰時，2022年美國CPI年度增速為8%，而整個20世紀70年代美國CPI平均年度增速就高達7.1%。三是在高通脹令各國法定貨幣價值縮水，同時在舊的貨幣體系崩潰而新的貨幣體系尚未穩固的情況下，黃金在許多人心目中仍有較強的貨幣屬性，歲數大一些的人甚至曾使用過金幣。直到1984年，黃金在各國官方總儲備資產中的占比仍高達40%以上，而進入21世紀后，這一比例已經降至10%左右。

隨著時間的推移，相較于布雷頓森林體系瓦解初期，如今黃金的貨幣屬性越來越淡化。在現實中，人們已很難設想黃金會再次成為世界貨幣，而在各國央行中親身經歷過布雷頓森林體系的人已是少數。不夸張地講，從支付結算的角度看，當前黃金不見得比比特幣等虛擬貨幣使用更加廣泛。在理論界，20世紀70年代時一些學者還支持零通脹①，但如今人們已普遍接受正的最優通脹率水平（如2%），這是黃金作為貨幣所無法實現的。此外，世紀之交時有學者還比較推崇全球性的固定匯率制度②，而如今彈性匯率是經濟發展穩定器的觀念已基本深入人心。可以說，無論是在現實中還是在理論上，如今都已不可能再接受金本位制，而正是黃金貨幣屬性的日益淡化，造成金價周期漲跌幅逐漸收窄。

典型化事實之二：金價更易現中短期爆發式上漲

長期來看，投資黃金并不比投資美股的回報率更高。1971年8月15日，尼克松政府宣布實行“新經濟政策”，停止履行外國政府或中央銀行可用美元向美國兌換黃金的義務。12月，美國拒絕向國外中央銀行出售黃金。布雷頓森林體系就此崩潰。此后，以美元計價的黃金價格開始快速上漲，倫敦現貨黃金價格在1971年末是43.63美元/盎司，而截至2023年末已經漲至2062.4美元/盎司，52年間金價上漲了46倍，年均漲幅高達7.7%。不過，從同期來看，道瓊斯工業平均指數、標準普爾500指數52年間分別上漲41倍、46倍，與金價歷史漲幅大體相當，而納斯達克綜合指數同期上漲131倍，遠高于金價漲幅。

金價年度（或月度）漲幅的分布情況要較美股更加極端。與其他許多資產類似，金價長期上漲并非是以每年大體穩定的幅度在進行，而總是表現為階段性的爆發式上漲。不過，將黃金價格年度（或月度）變化的概率分布情況與美股指數相應分布情況做對比可以看到，金價漲幅的概率分布情況要更加極端。金價在過去的52年中有31年出現上漲，上漲年份出現的概率接近60%，而同期道瓊斯指數和標普指數上漲年份出現的概率均超過70%，這意味著中短期投資美股要更容易獲得盈利。然而，金價漲幅超過20%的年份數量（14年）卻與道瓊斯指數（14年）和標普指數（15年）大體相仿，并且有4年金價漲幅超過40%，而道瓊斯指數和標普指數均不曾有過如此大的年度漲幅。從另一個角度也可看出這種價格上漲的集中性：如果僅計算漲幅超過20%的年份的話，那么金價在14年間累計漲幅將高達102倍，遠超實際52年間46倍的漲幅，這意味著其他年份累計是下跌的；而道瓊斯指數和標普指數則分別在14年、15年間累計漲24倍、36倍，不及實際52年間分別41倍、46倍的漲幅，這意味著其他年份累計還是上漲的。對比金價、道瓊斯指數和標普指數月度漲幅的概率分布，也可以得到相似的結論，在此不再贅述（見圖2、圖3）。

金價年度（或月度）跌幅分布情況與美股無明顯差異。盡管從月度或年度來看，金價下跌的概率要比道瓊斯指數或標普指數更大，然而一旦錄得下跌，則金價月度或年度下跌幅度的概率分布則與道瓊斯指數、標普指數無明顯差異。

綜上所述，無論按月度看還是按年度看，與美股相比，金價更容易出現下跌，但一旦上漲，則有更大的概率出現大幅上漲行情——有四分之三的概率會出現年度漲幅超過10%，近一半的概率（45%）會出現年度漲幅超過20%。之所以會出現這種現象，一方面是因為與股票或其他金融資產相比，黃金價格本身是無法通過預期的現金流來貼現得到的，因此其沒有一個相對明確可計算的“錨”。事實上，如果考慮到保管或磨損成本，持有黃金未來的現金流甚至是負的。另一方面，在黃金作為貨幣的情況下，大體還可根據貨幣數量論等理論來估算黃金與其他商品的比價，但隨著其貨幣屬性逐漸淡化，這種基于貨幣供需的關系基本上也不存在了。因此，在“脫錨”運行下，金價自然更容易出現大幅波動。

典型化事實之三：抗通脹源自金價的長期穩定性

黃金的抗通脹特征難以體現在高頻的統計數據上。如今，黃金最為人稱道的投資價值就在于其可以“抵抗通脹”。盡管可以舉出很多金價走勢與通脹關系密切的例子，比如20世紀70年代滯脹時期的金價暴漲，或80、90年代大緩和時期金價持續下跌等，但從數據上看，金價與通脹之間并無明顯的統計關系。從近20年來看（2004—2023年），以美元、歐元、英鎊、人民幣計價的黃金月均價格同比增速與美國、歐元區、英國、中國的CPI月度同比增速之間的相關系數分別為0.11、0.06、0.07、0.27。當然，如果計算CPI的指數值與金價之間的相關系數，則會顯得比較高，但這主要因為二者同時具有長期上漲的趨勢性。

長期來看，金價確實可以抵抗通脹，不過這多少則取決于比較時所選取的起始時點。以美元計價的黃金價格與美國CPI指數的比較為例，首先這個基準點必然不能選在20世紀70年代的快速上漲階段。參照上文的階段劃分，如果將起始點選擇在1980年末、1984年末或1987年末，則截至2023年末，金價相較于物價分別為持平、上漲1.2倍、上漲0.6倍。這意味著如果長期持有，黃金價格確實總能夠追上物價的漲幅，但要考慮到40年左右的時長，金價“跑贏”通脹的程度就并不十分顯著。從本質上講，黃金的抗通脹（保值）特征，一定程度上可以看作是其歷史上貨幣屬性的延續，歷史上（金本位時期甚至更早）一個階段的通脹往往會被隨之而來的通縮抵消，這導致商品價格（反過來講也是貨幣價值）在數百年間大致上是較為穩定的（見圖4、圖5）。

通過將黃金與其他大宗商品的價格進行比較，也能看出黃金價格的長期穩定性。采用折中原則，選取1987年末作為起始點，截至2023年末，36年間金價相較于全部大宗商品平均價格漲約1.1倍，但金價相較于銅價僅漲約0.4倍，而金價相較于原油價格則是大體持平（見圖6、圖7）。因此可以看到，金銅比、金油比盡管始終在起伏不定，但長期看大體又似乎能保持穩定，這也是其能作為幾類商品價格走勢的判斷依據的主要原因之一。

可見，盡管上文曾提出短期看金價并無相對明確可計算的“錨”，然而從長期乃至超長期（數十年或更長）視角看，作為大宗商品的黃金由于存在稀缺性，其與其他商品尤其是資源類商品之間的比價還是能夠保持相對穩定的，進而使得金價與整體物價水平之間也能在長期保持一定的關聯性。當然，上述提及的黃金與其他商品之間的比價關系并不具備用以研判金價較短期走勢的價值。不過，正是這種長期的價值穩定性給予黃金以抗通脹的特征，從后文也可以看出，正是這種抗通脹特征又進一步衍生出黃金的一些其他特征。

典型化事實之四：黃金避險主要避市場波動之險

黃金在人們眼中是公認的避險資產，但從本質上看，這種避險仍來自于其抗通脹的特征。理論上講，在政治經濟局勢不穩定的時候，歷史上在全球范圍內長期作為貨幣而存在的黃金，自然會具有規避一國信用貨幣貶值風險的潛質。例如，當出現貿易摩擦、經濟衰退乃至經濟金融危機時，人們預期央行將有可能采用寬松貨幣政策從而導致貨幣超發，黃金因此得以避險。此外，經濟下行也會令資產收益率普遍下行從而降低持有黃金的機會成本。對于黃金投資者而言，經濟風險的背后隱藏的是未來政策的不確定性。更加極端的是，在出現戰爭或政治動蕩的情況下，一國信用貨幣將面臨大幅貶值甚至徹底崩塌的風險，此時黃金將會成為一種“硬資產”。事實上，即便不發生政權的更替，政治風波通常也容易造成經濟停滯、市場秩序混亂以及通貨膨脹。

然而，從長期來看，衰退風險、政策風險、地緣風險與金價均不存在明顯的統計關系。無論是黃金價格還是金價增速，與美國經濟增速及全球經濟增速之間基本上不存在任何相關性。僅從相關系數來看，全球經濟政策不確定性（GEPU）指數似乎與金價存在一定的相關性，然而這主要是由二者共同的上升趨勢造成的，剔除時間趨勢后二者基本上不存在相關性。從圖8中也不難看出，除2011—2013年間GEPU指數與金價走勢有一定的趨同外，其他大部分時間里二者并無明顯的關聯。更令人驚訝的是，地緣政治風險指數同樣與金價或金價增速幾乎沒有任何統計上的關系，在海灣戰爭、911事件、伊拉克戰爭爆發時，黃金均沒有明顯的避險表現，只有在2022年俄烏沖突爆發時，黃金在2—3月份上漲8%。這意味著大部分時間里，理論上講與黃金避險最直接相關的地緣政治風險，同樣沒有反映到金價的走勢之中（見圖8、圖9）。

從數據上看，唯一能確認的黃金避險功能就是對金融市場波動風險的規避。2009—2023年，黃金ETF波動率指數與標準普爾500波動率指數之間的相關性高達0.74，與歐洲貨幣ETF波動率指數和原油ETF波動率指數之間相關性也分別達0.68、0.5。可見不同金融市場間存在明顯的共振性（見圖10）。

由此可見，黃金在現實中表現出來的避險功能與理論上應該具備的避險功能之間存在較大的差異。現實中黃金避險功能更多體現為當股市或其他金融市場因某個風險事件出現波動時，部分恐慌性資金從這類風險資產市場中退出，轉而尋找所謂的安全資產。事實上，金融市場運行大多數情況下有其自身的邏輯，若一些風險事件并未造成市場恐慌，自然也就不會在金價變化中有所反應。而這進一步意味著金融投資屬性已經替代貨幣屬性成為黃金的首要屬性。

典型化事實之五：21世紀以來黃金投資屬性凸顯

全球范圍內的經濟金融化令黃金市場也加速“金融化”。COMEX黃金期貨總持倉量在20世紀80、90年代總體保持在15萬張左右，進入21世紀后則快速上升，2007年突破50萬張。全球最大黃金ETF SPDR Gold Trust在2004年末僅持有95噸黃金，到2007年持有量突破600噸，2009年突破1000噸，此后持有量再未降至600噸以下。從整體的全球黃金投資需求來看，2004年全年投資需求量為475噸，到2008年則突破1000噸，此后年度需求量再未降至800噸以下。可以說，正是金融資本愈發深度的介入，催生出自20世紀末開始長達12年的黃金大牛市；并且隨著金融投資（及投機）在黃金供需中變得越來越重要，其逐漸成為決定金價走勢的核心力量。

由于專業的黃金投資者需要找到黃金定價的錨并形成合理的分析框架，因此，隨著專業投資機構主導黃金市場，近十多年來，金價逐漸與一些金融變量形成較為穩定的長期關系。其中最典型的是如下兩組關系：一是金價與美國中長期國債實際收益率負相關。其基本邏輯是將美債收益率視為持有黃金的機會成本，因此美債收益率與金價存在負相關關系。然而，美債收益率中包含通脹預期的成分，而黃金又是抗通脹資產，故僅由通脹預期上升而造成的美債收益率上漲，并不會對金價帶來負面影響。故可從美債收益率中剔除通脹預期成分，僅關注實際美債收益率與金價的關系。以市場關注度最高的10年期美債收益率為例，觀察其歷年與金價之間的相關系數可以看到，二者之間形成穩定的負相關關系大體始于2010年，而10年期美債實際收益率與金價之間形成穩定的負相關關系大體始于2007年。二是金價與黃金ETF持倉量正相關。這是由于隨著黃金ETF持倉量增大到一定規模，其更可以反映投資市場對黃金的需求情況。以全球最大黃金ETF SPDR Gold Trust的持倉量為例，其與金價之間的相關系數大多數年份保持在0.4以上，并且在2009—2022年間始終為正（見圖11、圖12）。

從短期看，金價與美元指數、COMEX投機者（管理基金）凈多頭持倉關系密切。由于黃金在國際市場交易時主要以美元為計價貨幣，故在大部分針對黃金的短期分析中，對美元指數走勢及其背后諸因素的研判占據了大量篇幅；而COMEX投機者凈多頭持倉的短期變化更是與COMEX期金價格的短期波動息息相關。不過，從中長期來看，上述兩個變量與金價之間并沒有較強的相關性。

盡管當國際政治經濟環境劇烈動蕩時，黃金價格走勢可能會與上述長期關系變量甚至短期關系變量的走勢出現暫時性的背離（如2022年以來），但在動蕩過后，只要黃金市場依然是由金融投資所主導，金價走勢勢必會再度回歸到上述關系之中。當然也不排除未來會出現被市場廣泛認可的所謂“新分析框架”或“新分析范式”，從而使金價與其他一些變量之間形成新的穩定關系。

典型化事實之六：美元信用與金價關系略顯“牽強”

金價定價更關注美元信用“崩塌”而不是黃金自身儲備的變化。人們習慣于用美元信用的“崩塌”來解釋黃金價格的上漲，這可部分視為是布雷頓森林體系甚至更早期的金本位思想的延續。這可從如下事實中很明顯地看出來：美元在全球各國外匯儲備中的份額與黃金價格呈現出較完美的負相關關系。然而有趣的是，黃金價格與其自身在各國儲備中的規模卻都沒有明顯的相關性。與之相對應，盡管央行購金近來受到廣泛熱議，但從過往歷史看，全球央行購金量與金價變化之間似乎關系不大。以前與投資需求相比，央行對黃金的需求相對較小，可能能夠對這種關聯性不強予以解釋，但在近兩年央行購金力度明顯加大的情況下（2023年央行購金量已超投資需求量），這種相關性似乎仍不明顯。這意味著，黃金市場關注的只有美元信用或美元儲備，除了某些特殊時點外，央行黃金儲備如何變化似乎并不在金價定價的考慮范圍內（見圖13、圖14、圖15、圖16）。

輿論對美元信用“崩塌”的關注點主要集中在如下幾個方面。一是美元超發。不過，如何衡量美元超發或許不像想象中那么簡單。與1971年末相比，2023年末美國基礎貨幣增長66倍，高于同期金價漲幅（46倍），然而，由于貨幣乘數的下降，美國廣義貨幣同期增長28倍，而消費者物價指數同期更是僅增長6.5倍。當然我們可以認為，在布雷頓森林體系解體之前，美國廣義貨幣實際上已經超發了，但那時黃金價格是鎖定的。不過，如果從消費者物價指數看，即便將基期向前推到布雷頓森林體系確立的1944年，2023年美國CPI較之也僅增長16倍。二是美債危機。尤其是在MMT框架下，現如今美債規模的“狂飆”未來可能導致貨幣超發以及美元購買力下降。不過，通過比較美國政府部門杠桿率（債務/GDP）與金價走勢不難看出，只有在次貸危機爆發后以及新冠疫情初期，美國政府部門杠桿率急升之時，金價才同步出現大幅攀升；其他時候二者之間的相關性并不是很強。三是濫用制裁。美國政府利用美元霸權對其他國家頻頻發起金融制裁，或許可以與全球性大通脹并列，成為近兩年各國央行大量購金的主要動機之一。

在美元強周期下，質疑美元信用的合理性或仍要落到通脹上。2016年以來，隨著美元在全球外匯儲備中的份額持續波動下降，人們對于美元信用崩塌的討論越來越多，國際金價在此階段也是持續震蕩上行。然而，2008年至今是美元長周期走勢中的一個上升期，在美元相較其他貨幣并未走弱相反還在走強的情況下，質疑美元信用或許多少有些奇怪。除非認為國際貨幣體系未來或將再次回到金本位，否則對于全球大多數國家、機構和個人而言，因質疑美元信用（或購買力）而增持黃金的較合理邏輯最終只能是歸結到抗通脹上。

與美元信用相關的一些因素，如美債危機、地緣風險、央行購金等，或許階段性地對黃金供需有所影響，但長期來看，其與金價走勢的關系均不明顯，很多時候這些因素似乎只是相繼作為金融投機炒作的噱頭而存在。以央行購金為例，仔細觀察圖15和圖16中央行購金量與金價漲幅不難發現，盡管二者之間沒有直接的相關性，但金價漲幅卻與滯后一期的央行購金量存在相關性，這意味著央行在市場中實際購買黃金可能對金價產生不了多大影響，但市場知道央行在購買黃金對于金價走勢很重要。

總結：兼論黃金的三種屬性

綜合上文六個典型化事實，我們不難勾勒出一個完整理解黃金屬性、黃金市場及黃金價格的系統分析框架。

隨著距離金本位制結束的時間越來越遠，黃金的貨幣屬性在逐漸淡化，與此同時，伴隨著全球范圍的經濟金融化，黃金的金融投資屬性卻越來越強。其中一個重要的表現就是投資需求逐漸主導黃金市場。隨著黃金的這種屬性轉變，其價格也越來越受到金融市場以及金融投資交易的影響，比如金融資產波動會引發黃金價格的波動，又如專業投資交易嘗試為黃金定價創造出外生的“錨”，再如金融資本總能借各種熱門話題來對黃金進行投機炒作。

與貨幣屬性和金融投資屬性之間的階段性強弱轉換不同，黃金內在固有的使用價值以及其作為資源品的稀缺性，為其賦予了相對較為固定的商品屬性。只不過自從承擔起貨幣職能后，商品屬性就很難再成為黃金的首要屬性。也正因如此，弗里德曼曾不無諷刺地說：“為了在諾克斯堡或一些類似的存放黃金儲備的地方重埋黃金，人們必須在南非從事辛苦的勞動把黃金從地下挖掘出來。”③不過，正是有了這種商品屬性，方使得長期來看黃金與其他商品之間保持著較為穩定的比價關系，并得以抵抗通貨膨脹對財富的侵蝕。

總而言之，在黃金的三種屬性中，商品屬性是黃金得以成為貨幣和金融資產的基礎，但在任何階段卻都很難成為決定其價值的首要屬性；而隨著金本位制的瓦解，如今金融投資屬性已經替代貨幣屬性成為黃金的首要屬性。

在本輪金價暴漲的過程中，其與其他一些變量（如10年期美債實際收益率、黃金ETF持倉量）之間較為穩定的關系均已被打破，甚至2024年以來金價走勢與美元指數的短期變化也基本脫鉤。然而，只要黃金市場未來依然由金融投資所主導，可以預見，在階段性震蕩結束后，未來金價走勢大概率還是會回歸到一系列長期穩定的關系中去，當然也可能會被投資者賦予新的關系。

（作者單位：中國民生銀行，其中溫彬系該行首席經濟學家兼研究院院長）

① 比如哈耶克1976年在《貨幣的非國家化》中就比較推崇能夠保持商品價格整體不變的貨幣。

② 蒙代爾、扎克主編《貨幣穩定與經濟增長：杰出經濟學家對話》，中國人民大學出版社，2023。

③ 弗里德曼：《資本主義與自由》，商務印書館，1986年，第46頁。