股票流動性影響了企業ESG 表現嗎？

摘 要：引導企業切實貫徹環境、社會與治理（ESG）理念，對于推動我國產業結構轉型升級與實現經濟高質量發展具有重大意義，但如何通過資本市場為實體企業可持續發展賦能尚未得到充分研究。本文在理論上分析了股票流動性對企業ESG 表現的影響及其機制，并利用2010-2021年滬深A 股上市公司的數據進行了實證檢驗。結果表明：股票流動性能夠顯著提高企業ESG 表現，這一結論在使用傾向得分匹配與雙重差分等多種方法進行穩健性檢驗后依然成立；其次，股票流動性通過緩解信息不對稱與強化內外部治理提升了企業ESG 表現；異質性分析表明，這種提升作用在合格境外機構投資者持股比例較高、高管薪酬激勵水平較高、分析師關注程度較高以及市場競爭程度較弱的企業當中更顯著；再次，股票流動性能夠放大企業ESG 實踐帶來的綠色創新驅動效應。本文的研究揭示了資本市場微觀結構特征對于實體經濟可持續發展的助推作用，有鑒于此，應進一步深化資本市場改革，完善頂層制度設計，提高對外開放程度，呵護市場信心，改善股票流動性。

關鍵詞：股票流動性；企業ESG 表現；信息效應；治理效應；綠色創新

DOI：10.19313/j.cnki.cn10-1223/f.20240611.001

一、引 言

作為一種關注環境保護（Environment）、社會責任（Social）與公司治理（Governance）的投資理念和評價標準，ESG 倡導企業在追求經濟效益的同時兼顧社會價值，積極參與節能減排、綠色轉型、人權保護、精準扶貧、慈善捐贈、反腐反貪等活動。隨著可持續發展理念在全球政府和市場主體中得到廣泛普及與實踐，大量主流金融機構紛紛將ESG 因素納入投資決策體系中。截至2022年底，全球已有來自60 多個國家的5 300 多家機構簽署了“責任投資原則（UNPRI）”合作協議，成員機構管理的總資產規模超過120 萬億美元。在我國開啟全面建設社會主義現代化國家新征程的歷史性階段，“碳達峰”與“碳中和”、共同富裕、高質量發展等已經成為新的重要戰略目標，而ESG 理念所蘊含的價值內核與這一系列戰略目標高度契合。近年來，我國高度重視并大力支持經濟社會可持續發展，陸續出臺了一系列政策措施，同時建立健全了相關組織架構。比如，2022 年1 月，上海證券交易所首次明確要求科創板上市公司必須在年度報告中披露ESG 相關信息，并視情況單獨編制和披露ESG 報告與可持續發展報告等文件；同年3 月，國務院國資委專門成立社會責任局，積極引導國企履行社會責任，以履責反哺公平進步。要推動企業深度踐行ESG 理念就必須深入理解其決策背后的邏輯機理，探尋企業可持續發展的內生動力。

作為資本市場微觀結構的核心特征，股票流動性是金融經濟對實體經濟產生反饋作用的重要途徑之一。已有研究表明，提高股票流動性能夠降低交易成本，增加股價信息含量，減少企業權益資本成本，優化企業資本結構（顧乃康和陳輝，2009；顧乃康和陳輝，2010）；其次，較高的股票流動性能夠提升股東參與治理的積極性，增加退出威脅的有效性，降低代理成本（高志等，2018）；另外，提高股票流動性能夠減少企業的非效率投資，避免投資不足和投資過度，改善資本配置效率（熊家財和蘇冬蔚，2014；熊家財和葉穎玫，2016）。可見，針對股票流動性的經濟后果的相關研究主要集中在企業財務績效方面，雖然部分文獻基于社會責任的單一維度研究了股票流動性在企業非財務表現方面的影響，但是履行社會責任只體現了企業可持續發展的其中一個維度，履行環境保護責任和完善公司治理則是另外兩個重要維度，這三者之間存在著密切的聯系，有必要作為一個整體來考慮。

有鑒于此，本文分析了股票流動性對企業ESG 表現的影響及其機制，并利用2010-2021 年滬深A 股上市公司數據，結合傾向得分匹配和雙重差分等方法進行了實證檢驗。本文可能有以下三點貢獻。第一，在理論上，現有文獻主要研究了股票流動性在公司財務績效方面的經濟后果（顧乃康和陳輝，2009；熊家財和蘇冬蔚，2014；高志等，2018），較少拓展至企業非財務表現方面。本文從信息效應與治理效應兩個角度出發，厘清了股票流動性影響企業ESG 表現的機理，揭示了一條資本市場服務實體經濟的路徑，展現了增強市場活力與韌性的重要性。第二，已有文獻主要討論了外部制度環境、企業戰略規劃與內部治理結構（王珮等，2021；柳學信等，2022；王海軍等，2023）如何影響企業ESG 表現，但尚未考慮與資本市場微觀結構相關的因素。本文豐富了與企業可持續發展的驅動因素相關的研究，在實證上，結合PSM-DID、安慰劑檢驗等方法，細致可靠地識別了一個影響企業ESG 表現的新因素——股票流動性，并基于境外機構投資者持股、高管薪酬激勵、分析師關注、市場競爭程度等角度討論了這種影響的異質性特征，為引導企業全面踐行ESG 理念提供了切實可行的新思路。第三，李井林等（2021）以及方先明和胡丁（2023）的研究均表明，良好的ESG 表現能夠推動企業積極地進行研發創新，在此基礎上，本文進一步驗證了股票流動性與ESG 對于企業綠色創新的協同促進作用，深化了關于ESG 賦能企業長期價值創造的認識。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

近年來，聚焦企業ESG 表現的影響因素的研究方興未艾，部分學者從內部治理結構與外部制度環境兩方面展開了一些討論。在內部治理結構方面，基于中國國情的研究得到了一些獨具特色的結論，比如，柳學信等（2022）發現，黨組織治理對企業ESG 表現具有正向影響，且相比于進入高管層，黨組織成員進入董事會發揮的作用更強；魏延鵬等（2023）指出，國有資本參股通過發揮治理效應和資源效應提升了民營企業ESG 表現；何青和莊朋濤（2023）認為，共同機構投資者能夠發揮治理效應，履行監督職能并加強跨企業的資源共享與協作，推動企業ESG 實踐。相反地，雷雷等（2023）認為，共同機構持股會增強企業的市場壟斷地位，削弱企業謀求可持續發展的動力，進而對企業ESG 表現產生負向影響。在外部制度環境方面，稅制綠色化政策倒逼企業提升綠色創新水平，履行社會責任，完善內部綠色治理機制，進而改善企業ESG 表現（王珮等，2021；王禹等，2022）；綠色金融改革創新試驗區政策的實施有助于企業獲得更多的財政補貼，緩解融資約束，提升ESG 表現（Chen 等，2022）；低碳城市試點政策顯著提高了企業ESG 表現（王貞潔和王惠，2022；洪濤等，2024）；生活垃圾分類政策促進了企業ESG 表現的提升（王智驍和何曉波，2024）；作為一種非正式制度，公眾環境關注通過外部壓力和內部關注兩種渠道促使企業積極參與ESG 實踐（陶云清等，2023）。

大量國內外研究表明，股票流動性對微觀企業的行為與決策具有重要影響（Edmans 等，2013）。一方面，股票流動性能夠提升股價信息含量，降低企業內外部信息不對稱程度（Holmstrom 和Tirole，1993；蘇冬蔚與熊家財，2013）；另一方面，提高股票流動性有助于降低交易成本，深化投資者治理參與程度（Maug，1998），增強退出威懾有效性，約束大股東與管理層的機會主義行為，緩解委托代理問題（Admati 和Pfleiderer，2009；Edmans，2009），最終優化資源配置效率（熊家財和蘇冬蔚，2014；戴鵬毅等，2022），激勵研發創新（馮根福等，2017；杜金岷等，2019），同時提升企業價值（Amihud，2002；陳輝等，2011）。然而，少數研究則提出了相反的觀點：股票流動性的提高可能引起短期投資者的大量涌入，從而增加企業的短期業績壓力與被惡意收購的風險，誘發大股東與管理層的短視行為，最終降低企業長期價值。例如，Fang 等（2014）發現，較高的股票流動性抑制了企業技術創新活動；Chang 等（2017）、陳蓉和吳宇翔（2019）指出，當股票流動性較高時，為了迎合投資者的短期投機心理，管理層更傾向于選擇隱瞞內部負面信息，從而加大了股價崩盤風險。

近年來，聚焦股票流動性影響企業社會責任的文獻開始出現，但尚未形成一致的結論。部分學者認為，股票流動性通過提升股票定價效率和強化投資者監督功能，促使企業積極承擔社會責任（年榮偉和顧乃康，2022）；但其他研究表明，較高的股票流動性降低了短視投資者的退出成本，增加了管理層的短期經營壓力，因此管理層更傾向于回避承擔社會責任（Chang 等，2018）。

通過以上回顧可以發現，第一，現有的文獻主要從企業內部治理結構與外部制度環境的角度考察了企業ESG 表現的影響因素，但是尚未把研究視角拓展到資本市場微觀結構方面，尤其是股票流動性這種能夠體現金融經濟對實體經濟產生反饋作用的重要指標。第二，大量文獻表明，股票流動性對微觀企業行為有著深遠影響，但是主要集中在企業財務表現方面。雖然有少數文獻基于企業社會責任的單一維度研究了股票流動性在企業非財務表現方面的經濟后果，但是結論仍存爭議，且履行社會責任只是企業可持續發展的其中一個維度，環境和治理則是另外兩個重要維度，三者之間存在密切的聯系，有必要作為一個整體來考慮。第三，已有研究發現，股票流動性與ESG 均對企業長期價值創造具有顯著的影響，但是這二者之間是否存在長期價值創造的協同效應卻是一個被忽視的問題。

（二）研究假設

從信息效應的角度來看，股票流動性的提高能夠強化知情與非知情投資者的信息交易動機，增加股價信息含量，降低企業內外部信息不對稱程度。一方面，當股票流動性較高時，知情投資者通過快速地買入或賣出股票將私人信息反映到股價當中，信息優勢帶來的超額收益驅使知情投資者再次搜集、分析并交易信息，從而改善市場信息環境（Kyle 和Vila，1991；Subrahmanyam 和Titman，2001）；另一方面，較高的股票流動性能夠削弱股票交易造成的價格沖擊，降低交易成本，此時私人信息所帶來的邊際收益大于邊際成本，非知情投資者愿意以一定的費用獲取私人信息，進一步降低信息不對稱程度（Holmstrom 和Tirole，1993；Faure-Grimaud 和Gromb，2004；蘇冬蔚和熊家財，2013）。信息不對稱程度的降低有助于外部投資者合理評估企業的長期價值，最終降低企業的融資成本（Amihud，2002；Butler 等，2005）。顯然，踐行ESG 理念并不是無成本的，需要一定的資金投入，企業所面臨的融資約束將制約其ESG 履責行為（Chan 等，2017；陳峻和鄭惠瓊，2020；Iliev 和Roth，2021）。正所謂“倉廩實而知禮節，衣食足而知榮辱”，股票流動性的提高能夠降低企業內外部信息不對稱程度，緩解企業融資約束，為企業進行ESG 實踐提供保障。

從治理效應的角度來看，股票流動性的提高能夠強化投資者的監督功能與威懾效力。一方面，股票流動性的提高削弱了股票交易造成的價格沖擊，投資者能夠以較低的價格購入大量股票，更可能形成大股東（Maug，1998），相對于中小投資者，大股東同時兼具“用手投票”參與治理的能力和動力，能夠有效約束管理層的機會主義行為，提升企業長期價值（Faure-Grimaud 和Gromb，2004）。另一方面，良好的股票流動性有助于大股東實現“用腳投票”，從而提升大股東“退出威脅”的有效性（Adamati 和Pfleiderer，2009；Edmans，2009；顧乃康和陳輝，2010）。因此，在越來越多機構投資者將企業ESG 表現作為一個考量因素納入投資決策體系的主流趨勢下，較高的股票流動性能夠促進企業管理層貫徹落實ESG 理念，參與長期價值創造。

但股票流動性也可能加劇管理層短視行為，回避履行ESG 責任。一方面，股票流動性的提高能夠降低交易成本，引起短期投資者的大量涌入。企業履行ESG 責任可能難以在短期內帶來經濟效益，同時會產生一定的成本，造成短期業績承壓與短期投資者迅速拋售股票（Porter，1992），導致股價下跌。另一方面，較高的股票流動性還會增加企業被惡意收購的可能性（Fang 等，2014）。因為良好的股票流動性不僅降低了潛在收購者的收購成本，而且有助于潛在收購者隱藏其真實收購意圖，此時管理層更注重維持短期經營績效以維護股價（Stein，1988）。因此，較高的股票流動性也可能惡化企業ESG 表現。

綜上所述，在理論上，股票流動性對于企業ESG 表現的影響存在正反兩種可能性，需要通過實證分析方法來檢驗其凈效應。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選取

本文選取2010-2021 年滬深A 股上市公司為研究樣本，并對原始數據進行了如下處理：（1）剔除了金融類上市公司；（2）剔除了ST 等處于異常交易狀態或已退市的上市公司；（3）刪除了上市時間不足一年的觀測值；（4）刪除了主要財務數據缺失的觀測值。為了避免極端值的干擾，本文對所有連續型變量進行了上下1%的縮尾處理。本文使用的上市公司ESG 評級數據來自華證ESG數據庫，其他財務數據來自國泰安經濟金融數據庫（CSMAR）和萬得數據庫（Wind）。本文最終獲得了4 417 家上市公司的33 964 個觀測值。

（二）變量設定與說明

1. 被解釋變量

借鑒方先明和胡丁（2023）的方法，本文采用華證ESG 評級來衡量企業ESG 表現（）。該評級每季度更新一次，共分為9 級，本文以每年度第四季度評級作為該年度企業ESG 表現的代理變量，為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA 的評級分別賦值1-9，該指標越大，對應的企業ESG 表現越好。

2. 解釋變量

借鑒Amihud 和Mendelson（1986）、Fang 等（2014）、Chen 等（2019）的研究，本文以Amihud非流動性指標來構建股票流動性代理變量，具體計算過程如下：