混合所有制改革、風險承擔與國有企業創新能力

【摘 要】 國有企業創新是實現我國經濟高質量發展的必經之路。文章基于我國國有企業混合所有制改革背景，以2009—2021年A股非金融類國有上市公司為研究對象，實證檢驗混合所有制改革通過風險承擔水平對國有企業創新能力的影響。研究結果表明：混合所有制改革有利于企業創新能力提升，提高了企業風險承擔水平；風險承擔水平在混合所有制改革對企業創新能力的影響中發揮了中介效應。進一步研究發現，混合所有制改革對企業創新能力的正向影響在競爭性行業企業樣本中顯著，在內部控制質量高的企業樣本中更顯著。研究為混合所有制改革提供了正面效應依據，也為混改企業提高創新能力提供了一定的理論基礎和數據支撐。

【關鍵詞】 混合所有制改革； 風險承擔； 創新能力； 股權融合度

【中圖分類號】 F272.9 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）15-0154-08

一、引言

黨的二十大報告明確指出“高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務”，而創新是推動我國經濟進入高質量發展階段的重要前提。2023年，全國國資系統監管企業資產總額達317.1萬億元，比2012年底增長3.4倍，實現營業收入、利潤總額分別為80.3萬億元、4.5萬億元，比2012年分別增長1.1倍、1.2倍；2012—2023年累計實現增加值146.9萬億元，年均增長8.1%。作為中國特色社會主義經濟的重要組成部分，國有企業更應在深化改革過程中提升自主創新能力，加快國有經濟布局優化，提高核心競爭力，做強做優做大。針對國企存在的一些問題，我國政府做出了對國企實行混合所有制改革（簡稱混改）的重大戰略決策，提出在國有企業積極發展混合所有制經濟，通過混改引入非公有資本，發揮不同性質股東作用，融合各類資本優勢，從根本上解決國企存在的問題，提高國企的創新能力和綜合實力。這一系列政策措施以現代產權理論和分區控制理論為基礎，希望通過混改在主要股東之間形成競爭關系，建立一種自動糾錯機制，以有效避免大股東一股獨大導致的監督過度和決策失誤，形成對經理人的制約，避免內部人控制，并在不同股東之間形成合作共贏的共識，建立長效激勵機制。因此，國企混改與國家創新發展戰略目標相一致。提高企業創新能力的影響因素與路徑較多，而創新是典型的高風險投資活動。創新決策與企業風險承擔水平密切相關[ 1 ]，無論是創新項目的決策，還是創新決策的實施，都存在高度的不確定性。由此，混改能否通過有效提升國企對創新風險的應對能力從而實現國企創新能力的有效提升，成為本文的研究選題。

基于此，本文以2009—2021年807家非金融國有A股上市公司為研究樣本，實證檢驗混改對國企創新能力可能存在的影響效應。研究表明：混改能有效提升國企的創新能力，主要通過提高國企風險承擔水平進而正向影響創新能力。在異質性檢驗中，混改對企業創新能力的正向影響在競爭性行業企業樣本中顯著，并在內部控制質量高的企業樣本中更加顯著。

本文可能的貢獻在于：第一，從風險承擔視角為混改成效提供了有效證據。從企業風險承擔水平的角度分析和解釋了混改對創新能力提升的影響機制。第二，為企業風險承擔水平的相關研究提供了新視角。本文從混改對企業公司治理的影響角度，檢驗了混改對企業風險承擔水平的影響。第三，豐富了創新能力影響因素的研究?；旄耐ㄟ^對企業經理層風險承擔意愿與企業風險承擔能力的影響進而提升企業的創新能力，為政府深入推進混改，加強企業創新提供了經驗證據和政策啟示。

二、理論分析與假設提出

（一）混合所有制改革對企業創新能力的影響

國有企業創新是解決我國“卡脖子”問題、建設全球領先創新型國家的有力驅動。由于歷史原因，部分國有企業存在“一股獨大”“內部人控制”“政策性負擔”“缺乏有效的激勵機制”等問題，導致國企創新動力不強，創新能力較低，阻礙了其順應中國經濟高質量發展提高企業競爭力的步伐。隨著混合所有制改革的不斷深化，國有企業的政策性負擔得以緩解，非國有股權的引入優化了股權結構和企業決策質量，降低了單一大股東承擔創新風險的壓力，提升了企業創新能力。

首先，混改降低了國有企業的政策性負擔。由于國有產權的性質、利益目標和需求使國有企業的投資和經營需要更多地體現國家和政策導向，追求經濟效益和社會政治的雙重目標[ 2 ]。根據信息不對稱理論，國有企業因承擔政策性負擔而在一定程度上占用研發資金，導致企業激勵失效，犧牲對創新的長期發展和投入[ 3 ]。在混合所有制改革的背景下，通過非國有企業引入資金支持和激勵機制，能緩解政策性負擔以及其對企業創新的影響。

其次，混改使國有企業的股權結構得以優化，增加了有效抑制控股股東私利行為的可能性[ 4 ]，能改善企業的風險偏好，積極采取風險更大的創新決策，從而推動企業創新投入。創新活動具有高風險、前期投入大的特征，創新活動很可能對企業的現金流水平帶來較大波動，進而影響第一大股東的控制權收益?；谖写砝碚摚谝淮蠊蓶|可能為了降低創新風險對控制權收益的影響而減少創新決策，或者采取風險較低的創新決策。相較于單一大股東的股權結構，制衡股東的存在有助于減少第一大股東追求控制權收益對創新資源的擠占[ 5 ]，能更合理地分擔創新風險，降低第一大股東承擔創新風險的壓力，從而有助于提高企業的創新。除此之外，異質性股權結構有助于發揮不同所有制股東的決策經驗，從而提升企業決策和決策過程的合理性，降低單一大股東的不合理決策，促使企業走向群體決策[ 6 ]，進而提高創新效率。

基于以上分析，本文提出假設1：

H1：國有企業混合所有制改革有利于創新能力的提升。

（二）基于風險承擔水平的作用機制分析

根據江艇[ 7 ]基于中介效應分析的建議，欲從經濟學意義上來驗證Ｄ→Ｍ→Ｙ因果鏈條中M（中介變量）在Ｄ→Y中發揮的作用，只需聚焦于識別Ｄ→Ｍ的因果關系，而Ｍ→Ｙ的因果關系應當是明顯且不需過多分析的。基于此，本文對混改影響企業創新能力的作用機制分析中，在確認機制變量明顯能夠影響企業創新能力的前提下，重點關注混合所有制改革與機制變量之間的因果關系。

1.機制變量的識別——風險承擔水平

風險承擔是創新決策制定過程中的關鍵影響因素。企業風險承擔水平越高，表明企業越有可能采取創新決策和參與創新活動，從而增加創新投入[ 8 ]。創新投入越大，企業實現創新產出的可能性越大，越有利于提高企業創新能力。此外，企業創新資源的分配主要由高管進行安排[ 9 ]，企業風險承擔水平越高，高管越有信心應對創新過程中的不確定性，這就提高了創新成功的可能性，最終實現創新能力的提升。因此，企業風險承擔水平對企業創新能力的提升是直接而顯然的。

2.混合所有制改革對風險承擔水平影響的因果關系分析

（1）混合所有制改革對經理層風險承擔意愿的影響

企業是否進行創新投資受經理層風險承擔意愿的影響，而經理層風險承擔意愿又與企業監督與管理者和所有者的價值目標取向密切相關。代理理論認為，在監督和激勵不足的情況下，代理人易出現私利行為，發生逆向選擇和道德風險問題。國有企業控股股東監督缺位、委托代理鏈過長以及內部人控制等治理缺陷，導致對國有企業經理人的監督存在不足。并且，由于國有企業經理層的職業晉升、政治仕途等主要依靠企業盈利的穩定性，而風險較大的投資活動可能造成國有企業盈利下滑或者波動，從而對經理人個人職業發展和聲譽帶來負面影響[ 10 ]。此外，受限于國有企業高管薪酬激勵的缺陷，國有企業經理層價值取向偏于保守，在監督和激勵不足的情況下，面對收益滯后期較長、短期成本較高及風險波動性較大的投資活動，經理人為謀求穩定的職業發展和個人私利，往往表現出較為強烈的風險規避傾向。

從監督方面看，首先，出于逐利的目的，非國有股東有極強的動機積極參與企業內部治理，從而加強對代理人的監督，改善控股股東監督的缺失問題[ 11 ]。其次，非國有股東參與董事會有助于完善董事會治理，改善“內部人控制”等問題，從而對經理層產生更有效的監督作用。非國有股東委派董事有利于優化國有企業董事會結構和決策流程，比如減少有政府任職背景的董事會成員，提升獨立董事占比，選聘有專業勝任能力的董事會成員等。董事會結構的優化和治理經驗的提升有助于增強董事會治理有效性[ 12 ]，能對經理層形成更有效的監督作用。最后，引入非國有股東有利于形成多個大股東并存的股權結構，加強股東之間的信息交流和共享，降低股東和經理層之間的信息不對稱程度，從而提升對經理層的監督作用，緩解代理沖突，減少經理層私利行為，促使經理層積極進行風險承擔，提高風險承擔意愿。

從激勵方面看，混改后非國有股東擁有董事會控制權會積極發揮非國有資本的董事會治理經驗，優化經理層的激勵機制，引入市場化的高管選聘和任免機制，優化經理層績效考評體系，改善高管薪酬結構[ 13 ]，增加高管薪酬敏感性[ 14 ]，從而激發經理層盈利積極性，提升高管的風險承擔意愿。

（2）混合所有制改革對企業風險承擔能力的影響

首先，從國有企業的優勢方面看，盡管進行混改，但國有企業依然享有政府信用，相較于非國有企業在資金獲取成本和信譽度方面，國有企業混改后仍在融資和投資項目審批等方面擁有先天優勢。其次，從非國有股東的資源多元化方面看，根據Barney et al.[ 15 ]提出的資源基礎理論，企業的異質性資源是企業高額利潤的來源，混改后，企業在引入異質性股東的同時，實現了股權結構的多元化，而多元化的股權結構有助于融合不同所有制股東的資源，實現資源互補，優化資源配置，并有可能產生資源協同效應[ 16 ]。這樣國企獲得了更多的創新資源，提高了企業資源的存量與質量，為創新投資活動順利開展奠定了物質基礎，企業風險承擔能力大幅度提升。綜上所述，混改的深入優化了股權結構與內部治理，對經理層的監督和激勵更為有效，增強了經理層的風險承擔意愿。同時，股權結構多元化有利于國企融合不同所有制資源，豐富企業的資源結構，提升風險承擔能力。經理層風險承擔意愿的增加和國企風險承擔能力的增強，有助于提升企業風險承擔水平。

根據以上分析，提出基于企業風險承擔水平的作用機制假設2和假設3：

H2：國有企業混改有利于提高企業風險承擔水平。

H3：企業風險承擔水平在國有企業混改對創新能力的影響作用中發揮中介效應。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

考慮2007年我國股權分置改革實行以及2008年全球金融危機的影響，本文選擇2009—2021年非金融類國有上市公司數據作為初始樣本。企業風險承擔水平的計算需要將三年期間（t年、t+1年以及t+2年）的總資產收益率進行滾動計算，故剔除2019年之后的數據。綜上，本文將2009—2019年非金融類國有上市公司數據作為研究樣本，在此基礎上進行如下處理：剔除ST、*ST等特殊處理的觀測值；剔除關鍵變量缺失的觀測值；對連續變量進行上下1%的Winsorize處理，避免異常值的影響。最終，得到807家公司共7 023個可用的觀測值。專利申請、實際控制人等數據均來源于CSMAR數據庫。

（二）研究變量

1.股權融合度（HHI）

赫芬達爾指數是基于不同股東在企業中所占的比例度量國有資本與其他非國有資本（包括私人投資、外國投資等）之間的股權分配情況以及股權結構的集中程度，能夠評估國有企業內部股權的集中程度[ 17 ]。因此，本文將國企股權結構的赫芬達爾指數（HHI）命名為國企股權融合度變量，作為國企混改的衡量指標。

首先，本文借鑒楊興全等[ 18 ]的做法，將前十大股東按照股權性質分為國企、民營企業、外資企業、機構投資者、自然人、其他六種類型。其次，本文按照曹越等[ 17 ]的變量測量方式，計算出國企股權結構的赫芬達爾指數。

2.企業創新能力（IC）

用t年發明專利申請的總數作為創新能力的衡量指標。國內外文獻中衡量企業創新能力的指標主要有研發投入、專利申請數量等[ 19 ]。國家知識產權局把專利分為外觀設計專利、實用新型專利及發明專利三種，其中發明專利的創新程度最高，所以本文采用發明專利的申請數量加1取對數來衡量樣本公司的創新能力。

3.企業風險承擔水平（Risk）

關于企業風險承擔水平衡量指標的選取，本文借鑒張新民等[ 20 ]的做法，采用盈利波動率衡量，具體為三年觀測期內經行業調整的總資產收益率的極差。計算方式為：首先，計算出經行業總資產收益率均值調整后的總資產收益率（Adj_ROAi，t）；其次，以每三年（第t年至第t+2年）作為一個觀測期，分別滾動計算Adj_ROAi，t的極差（Rsi，t）和標準差（Rki，t）?？傎Y產收益率為凈利潤與期末賬面總資產的比值。本文采用極差（Rsi，t）進行主體效應檢驗，采用標準差（Rki，t）進行穩健性檢驗。

4.控制變量

本文在模型中還控制了下述影響因素：企業規模（Fsize）、企業成立年限（Fage）、資產負債率（Lev）、資本密集程度（FA）、現da2f98fe3a25c2fc148fb440c17d49e5金流水平（Cflow）、研發能力（Intan）、發展能力（Devep）、盈利能力（Roe）、獨董占比（DB）、兩職兼任（Dual）與市場化程度（E）。

變量的測量方式如表1所示。

（三）模型設定

為檢驗H1和H2，本文建立回歸模型（4）和模型（5）。為檢驗H3，本文借鑒溫忠麟等[ 21 ]的中介效應檢驗方法構建回歸模型（6）。

四、實證檢驗與分析

（一）變量描述性統計

表2列示了變量的描述性統計結果。結果顯示，企業創新能力（IC）的均值為0.716，中位數和最小值均為0，最大值為4.970，表明超過半數國企的創新能力低于均值，且存在較大的差距。企業風險承擔水平（Risk）的均值為0.061，中位數為0.036，最小值為0.003，最大值為0.472，表明超過半數國企的風險承擔水平低于均值，且各企業間存在較大差異。股權融合度（HHI）的最小值為0.025，最大值為0.668，均值為0.283，中位數為0.250，中位數小于均值，表明超過半數國企的股權融合度程度低于均值，且各企業間存在較大差距。

（二）基準回歸檢驗與分析

表3列示了基準回歸結果。列（1）為模型（1）的回歸結果，股權融合度（HHI）與企業創新能力（IC）的回歸系數為0.214且在5%的水平上顯著。該回歸結果表明，在控制了其他變量的基礎上，股權融合度的增加有利于提高企業創新能力。由此，H1得以驗證。列（2）為模型（2）的回歸結果，股權融合度（HHI）與企業風險承擔水平（Risk）的回歸系數為0.022且在1%的水平上顯著?；貧w結果表明，在控制了其他變量的基礎上，股權融合度的增加有助于提高企業風險承擔水平。由此，H2得以驗證。列（3）為模型（3）的回歸結果，股權融合度（HHI）的回歸系數為0.204且在5%的水平上顯著，企業風險承擔水平（Risk）的回歸系數為0.451且在1%的水平上顯著，可知企業風險承擔水平在股權融合度和企業創新能力之間發揮了中介作用。由此，H3得以驗證。

（三）內生性檢驗

基于逐利的本性，非國有股東更有可能選擇進入創新能力更強的國企而非創新能力低的國企。因此，混改與企業創新能力之間很有可能存在反向因果關系。同時，本文模型設定也可能遺漏變量。上述問題可能導致國企股權融合度與創新之間存在內生性問題。參考楊興全等[ 18 ]的研究，選擇股權融合度行業年度均值的滯后一期（Lmean）作為工具變量進行2SLS回歸，以緩解可能存在的內生性問題。內生性檢驗結果對應的p值為0.000，表明不存在內生性。

工具變量回歸結果如表4所示。第一階段的回歸結果顯示，Lmean與HHI的回歸系數為0.357且在1%的水平上顯著。第二階段回歸結果顯示，HHI與IC的回歸系數為5.141且在5%的水平上顯著。上述回歸結果表明，在控制了潛在的內生性問題之后，本文結論仍然成立。

（四）穩健性檢驗

本文通過下述穩健性檢驗方式來驗證主體研究結論。（1）滯后被解釋變量。由于創新從開始實施到獲得成功需要一定時間，這可能導致非國有股東對企業創新能力的正向影響具有滯后性，因此將被解釋變量分別滯后一期進行穩健性檢驗。（2）替換被解釋變量，采用當年專利申請的總數量進行穩健性檢驗。（3）替換中介變量。采用三年觀測期內經行業調整的資產收益率的標準差（Rk）作為中介變量的衡量方式?；貧w結果如表5所示，可見在進行穩健性檢驗后，本文結論仍然成立。

五、異質性分析

由于信息不對稱和代理成本的存在，企業可能面臨投資不足和決策失誤等問題。在企業內部治理水平更高的情況下，混改順利實施的企業內部壁壘更低，從而越有可能對創新能力產生更大的提升作用。此外，混改股權融合對企業創新能力的治理效應來自風險承擔水平的提升，由于國企所處行業的競爭程度不同，混改對企業創新能力的影響效應可能存在差異。

（一）內部控制質量的橫截面分析

本文采用迪博內部控制質量指數來衡量內部控制質量。以內部控制質量的年度行業中位數為基準對企業內部控制質量進行分組，回歸結果如表6列（1）和列（2）所示。高內部控制質量組的回歸結果顯示，國企股權融合度（HHI）與創新能力（IC）的回歸系數為0.336且在5%的水平上顯著；低內部控制質量組的回歸結果顯示，股權融合度（HHI）與創新能力（IC）的回歸系數為0.129但不顯著。以上回歸結果表明，與低內部控制質量組相比，國企股權融合度的增加更能積極影響高內部控制質量組的創新能力。

（二）行業競爭程度的橫截面分析

本文借鑒祁懷錦等[ 22 ]的做法劃分行業競爭性強弱，將樣本企業劃分為競爭性行業企業和壟斷性行業企業，行業異質性分析的回歸結果如表6列（3）和列（4）所示。競爭性行業國企的回歸結果顯示，股權融合度（HHI）對創新能力（IC）的回歸系數為0.252且在1%的水平上顯著；壟斷性行業國企的回歸結果顯示，國企股權融合度（HHI）與創新能力（IC）的回歸系數不顯著。以上回歸結果表明，國企股權融合度對創新能力正向影響作用僅出現在競爭性行業國企中，并未出現在壟斷性行業國企中。

六、研究結論和政策建議

本文實證研究了混改對國企創新能力的影響，分析了風險承擔在其中的中介傳導機制，分別探討了行業競爭程度和內部控制質量對二者關系的影響，得出以下結論：

（1）混改通過異質性股權融合完善了公司治理，提高了企業的風險承擔水平，促進了企業創新能力提升。

（2）風險承擔水平在混改對企業創新能力的影響中具有中介效應。中介效應模型檢驗結果表明，混改提升了企業高管的風險承擔意愿和企業的風險承擔能力，進而提升了國企的風險承擔水平，最終助推國企創新能力的提升。

（3）異質性分析結果表明，混改對企業創新能力的正向影響在競爭性行業企業樣本中顯著，在內部控制質量高的企業樣本中更顯著。

根據研究結論，提出以下政策建議：（1）混改促進了國企創新能力提升，根據其促進邏輯，國企進行混改不能僅停留在簡單的資本層面，應以深度混改為目標。要在政策上引導企業通過各類異質性資本相互融合，建立有效制衡的股權結構，促使不同性質股東相互制衡，并有效發揮各自的優勢，最終實現國企混改的預期成效。（2）通過引入非國有股權資本，增強企業的風險承擔意愿及承擔能力，是混改實現創新治理效應的一條可行路徑。這表明激發國企創新活力的路徑之一是有效提高企業的風險承擔水平，激發企業創新意愿和創新能力。（3）混改對企業創新能力的正向影響在競爭性行業企業樣本中顯著，在內部控制質量高的企業樣本中更顯著，這提示政策要引導混改企業加強內部控制質量的提升。應區別競爭性行業與非競爭性行業，采取不同的引導措施與評價標準，促進混改成效的提升，推動混改的深入。

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