外匯儲備的度與用

改革開放初期，中國曾有很長時間和很多發展中國家一樣缺乏外匯儲備，因此在進口時中國不得不思慮再三。

彼時，中國將外匯儲備看作實力的象征，因此長期以積累外匯儲備作為一個政策目標。在經過了幾十年的努力后，中國擁有一筆龐大的外匯儲備。根據國家外匯管理局（下稱“外管局”）的數據，截至2024年5月末，中國外匯儲備的規模達32320億美元。

外匯儲備的本質是資本輸出，中國用外匯儲備購買外國資產，尤其是美元資產。僅以美國國債來看，中國就是一個大買家。根據美國財政部的數據，截至2024年4月，中國持有7707億美元的美國國債。

過去中國的外匯儲備面臨的風險大多是市場風險，現在情況已經不一樣了，地緣政治風險正在日益凸顯。2022年俄烏沖突爆發后，美國及其盟國凍結了俄羅斯3000億美元的外匯儲備。現在西方發達國家已經決定將這筆錢的投資收益轉給烏克蘭了，并正在推動將凍結的外匯儲備轉給烏克蘭。

中國龐大的外匯儲備投資于發達國家的金融市場，也面臨著地緣政治和經濟不確定性帶來的挑戰。中國要如何沖破龐大外匯儲備“困局”呢？

設立新外匯投資公司

要為中國龐大的外匯儲備找出路，有多個思路，比如減少中國的經常賬戶順差或者藏匯于民，但這些措施在短期內可行性不高。短期內比較可行的路是仿照中國投資有限責任公司（下稱“中投”）的模式，去設立新的外匯投資公司，為中國的外匯儲備找尋新的出路。當然，除了規避風險，我們可以把這筆外匯用好，發展實體經濟、創造創業和就業機會、孵化更多的獨角獸企業（Unicorn，指成立不到十年但估值在10億美元以上，又未在股票市場上市的私人初創公司）、活躍中國資本市場與為廣大的消費者提供更廣泛和更適配的理財渠道和產品。

先來看看中投的模式：中投的注冊資金本為2000億美元，其資金來源是中國財政部通過發行特別國債募集1.55萬億元人民幣，并以此向中國人民銀行（中國的央行）購買等值外匯儲備進行的注資。

前文已述，目前成立新外匯投資公司的目標較多，但具體的設想和中投差異不大，主要是由財政部發行約1.45萬億元人民幣的特別國債去央行換取約2000億美元的外匯儲備。然后成立四個財政部持有的國有外匯投資公司，其中兩個各注入資本金800億美元，另外兩個注入資本金200億美元。

兩個800億美元的外匯投資公司的投資方向為港股，兩個200億美元的外匯投資公司的投資方向為國內一級市場的美元基金。美元基金指的是使用美元計價、募資和投資的基金，并非單指美國的基金，例如歐洲的很多基金公司，它們旗下也有很多美元基金。又比如南非的納斯帕斯（Naspers）公司，在2001年投資騰訊的就是其旗下的美元基金。還有就是大名鼎鼎的新加坡主權財富基金淡馬錫，其在中國有大量的投資，很多都是以美元計價的。譬如淡馬錫曾在2018年向商湯科技投資了6億美元。

相對于3.2萬億美元的外匯儲備來說，2000億美元是一個不大的體量，帶有試點的意味。至于為什么要成立四個外匯投資公司？為什么不把錢直接交給中投？這里核心的原因是為了發展中國實體經濟、促進中國科技創新創業、活躍中國包括香港在內的資本市場，同時引入市場競爭機制用于監督和管理四個國有投資公司。

為何投美元基金與港股

為什么要投資國內一級市場的美元基金和港股呢？

實際上，之所以提出成立兩個200億美元的外匯投資公司和兩個800億美元的外匯投資公司，去投資國內一級市場的美元基金和港股，這主要還是從當下的狀況出發考慮的。

先談國內一級市場的美元基金。目前國內一級市場美元基金的狀況不太好，這主要體現在兩個方面。

第一，近年來隨著地緣政治風險的增加和監管層面的要求，很多美元基金以及它們的有限合伙人（Limited Partner，簡稱LP，大體含義是出資人）正在縮緊對中國市場的投資，現有的投資者也要求提前退出，這給美元基金的運作平添了許多風險。

第二，投資于中國一級市場的美元基金近年來面臨著巨大的商業壓力，這里面最重要的問題在于美元基金的退出。由于不少硬科技項目在境外上市的問題上面臨風險，此前已經投了大量此類項目的美元基金又面臨著退出困境。

現在國內一級市場美元基金所面臨的困難已逐漸傳導到影響中國新興企業的發展了，一個最典型的例子就是近幾年中國誕生獨角獸企業的增速放緩了。美元基金在孵化獨角獸企業上有著豐富的經驗，因此解決它們面臨的難題就是在助力中國新興企業的成長。前文已述，美元基金現在面臨的最大問題就是退出通道不暢。這方面傳統上有兩個辦法，一是減少企業在境外上市的阻力，二是降低企業進行并購交易的障礙。除此以外，還有一個可以借鑒的辦法，就是發展“S基金”（Secondary Fund的簡稱）。“S基金”是私募股權基金的一種，但普通的私募股權基金是直接從企業手中購買股權，交易對象是企業，“S基金”的交易對象則是為LP或者普通合伙人（General Partner，簡稱GP，大體含義是指那些進行投資決策以及公司內部管理的機構），其主要為它們提供半途退出的渠道而設立的。

或許我們可以大膽猜想，是否能讓外匯投資公司去設立“S基金”，為想要退出的美元LP和GP提供流動性？從而優化整個中國的創業環境，培養更多的獨角獸企業，而這勢必將推動中國的經濟增長和就業增加。

再來談港股的問題。最近兩年的港股的表現主要有三點：第一，恒生指數持續下跌，市盈率處于全球低位，總市值縮水嚴重。恒生指數曾在2018年1月站上歷史最高點的32887點，市盈率為17.58倍。港股總市值在2021年5月底達到峰值53萬億港元。此后，港股市場開始了漫長的震蕩下行，截至2024年6月21日收盤，恒生指數跌至18199點，自2021年的高點累計跌幅超40%。市盈率也僅為9.85倍，而同時間美國納斯達克綜合指數的市盈率為43.62倍，東京日經225指數市盈率為21.59倍，9.85倍的市盈率亦低于滬深300指數11.74倍的市盈率。而根據港交所的統計，2024年5月底，香港股市的總市值為32.9萬億港元，較2021年高峰期蒸發了約20萬億港元。

實際上，1998年香港特區政府就曾直接入市“拯救”過股市。當時在很短的時間中，港股出現了大幅下跌。為了穩住股市，香港特區政府直接購買大量股票，支撐了港股的估值。現在或許到了第二次需要“拯救”港股的時刻了。

第二，港股面臨流動性困境，交易活躍度持續下滑。港交所數據顯示，港股2021年的平均每日成交金額為1667億港元。相比之下，2024年前五個月的平均每日成交金額僅為1102億港元，零成交個股數量不斷攀升。

第三，港股首次公開發行（Initial Public Offering，簡稱IPO）融資額持續下跌，跌出全球前五。根據公開數據統計，2023年港股新上市企業為70家，所有公司IPO融資額僅為約463億港元。2024年1月至5月，港股新上市企業為27家，合計IPO融資額約為112億港元。相比之下，2020年和2021年，港交所雖然不是全球最大的IPO市場，但IPO融資額分別為3142億港元和3251億港元，接連創下自身歷史新高。

長期以來，港股都是內地企業境外上市的首選地。現在港股不振，美元基金也失去了一個重要的退出通道。港股萎靡不振的原因很多，但關鍵原因是流動性不足，對后市的預期較差。假如我們可以通過兩個外匯投資公司向港股注入1600億美元的資金，那么這可能會很快改善整個市場的流動性狀況，更可以促使投資者轉變預期，從而提升市場的估值和融資功能，這也有利于培養中國的獨角獸企業。

實際上，我們組建新外匯投資公司的基本考慮始于應對地緣政治風險，但終點卻是助力中國新興企業的發展，這兩點并行不悖。我們甚至可以說這樣的做法完全就是一箭雙雕，面對這么大的潛在收益，我們又何樂而不為呢？

試點中尋找最佳模式

中國的經濟增長始于改革開放，而改革開放的起點就是試點。試點意味著我們從局部開始，由點及面，采取一種科學試驗的態度去對待社會經濟改革。在外匯儲備投資領域的改革我們同樣需要遵守這一原則。先從2000億美元開始，看看情況如何，假如效果不錯，就逐步擴大規模；假如效果不佳，就想想應該如何改變。

試點實際上是一種試錯，它的基本想法就是用小的成本獲得大的收益。根據不同的效果去選擇合適的運作方法，要實現這一點，很關鍵的一步就是要充分尊重市場規則，利用市場公開競爭來提高投資公司的運營效率，優化對國有投資公司的監管，同時維護和鞏固香港作為全球金融中心的地位。要知道，中國香港作為全球金融中心的地位對中國新興企業的成長有著舉足輕重的作用。

這里就要回到文章最初的那個問題，為什么要設立兩個200億美元和兩個800億美元的外匯投資公司？這樣的做法是不是有點疊床架屋？難道不能設置一個400億美元和一個1600億美元的外匯投資公司嗎？或者干脆把錢全部交給中投去投資，豈不更加簡單？

應該承認，設立規模相同、目標相似的外匯投資公司在運營上會產生一些成本，但這是必要的。因為我們要探索什么樣的模式是外匯投資公司最好的運營模式，因此要讓不同的主體在起點相似的情況下去市場中檢驗實效，然后再選取效果更好的模式加以推廣。

公開競爭有一個關鍵的前提條件，就是透明度。現在中投已經在這方面樹立了一個標桿，未來新外匯投資公司要做到的就是對照標桿、學習標桿、超越標桿。

總之，在大的方向上，我們需要為外匯儲備的投資尋找新的方向，這不但是為了規避風險、增加回報率，也是為了打通中國金融體系的任督二脈，讓整個經濟活起來。在具體機制上，公開競爭和透明度是我們的法寶，我們需要從試點中去尋找最佳的投資模式，并加以推廣。

（作者為長江商學院副院長、經濟學教授；編輯：張威、袁滿）