陳發樹是不是“中國巴菲特”？

近日，陳發樹接連從云南白藥、上海醫藥辭去董事等職務，受到市場關注。陳發樹任職董事長期間，云南白藥熱衷跨界投資，并先后斥資18億港元買入萬隆控股的控股權，這筆蹊蹺的投資在2022年給云南白藥帶來11億元損失。

曾被稱為“中國巴菲特”的陳發樹，如今持有的上市公司股權總市值約為303億元，而如果他當初所持的紫金礦業股份一股不賣，市值將高達840億元。其總投資290億元的云南白藥，持有15年，已浮虧5億元。

只上到小學四年級就開始在社會上打拼的陳發樹，時常出現在鎂光燈下：參與紫金礦業（601899）改制身家倍增，號稱10億天價挖角唐駿打造“打工皇帝”，爭奪云南白藥（000538）股權時狀告紅塔集團創“國內最大股權糾紛案”……如今，他卻走到了風口浪尖上。

5月26日，市值近千億元的云南白藥發布公告，該公司董事會近日收到董事陳發樹和其子陳焱輝提交的書面辭職報告，辭職后，兩人將不再擔任公司及公司控股子公司任何職務。

此前，云南白藥高管貪腐窩案爆發。原董事長王明輝在內的5名原高管、董事被曝在2023年初至2024年初，因涉及同一事項，先后被有關部門帶走調查。資料顯示，王明輝1999年進入云南白藥，于2004年擔任董事長，到2023年宣布辭任，執掌公司有近20年的時間。

陳發樹上世紀90年代初開始炒股，曾被封為“中國巴菲特”，并在資本市場頻頻出手。如今，是時候回顧下他在紫金礦業、云南白藥、隆基綠能（601012）等重要標的上的資本運作和投資表現了。

紫金礦業：賣在股價爆發前夜，若持股至今，市值高達840億元

陳發樹1960年生于福建安溪農村，以經營雜貨鋪起家，1995年在福州創辦新華都百貨，1997年底組建新華都實業集團股份有限公司（簡稱“新華都集團”）。

2000年，陳發樹參與了紫金礦業的股份制改革，以3359萬元成本，通過新華都集團及其他相關企業，成為紫金礦業的第二大股東。

2003年，紫金礦業在港股上市。2008年4月，紫金礦業回歸A股，此時，陳發樹個人及新華都集團持有紫金礦業共21.78億股。

按照當時7.13元/股的發行價計算，其持股市值達到155億元，投資收益達到了驚人的460倍。

2009年4月，紫金礦業首發限售股解禁后，陳發樹及新華都集團開始減持，至2014年9月，陳發樹個人持股已基本清空。2016年6月，新華都集團持股降至4.9%。截至此時，陳發樹及新華都集團已合計減持107億元（表1）。

表1 ：紫金礦業重要股東交易中披露的減持信息

此后，紫金礦業重要股東交易里沒有相關數據，但新華都集團還處于前十大股東中。紫金礦業2020年中報顯示，新華都集團持有其0.98%股權。此后，其退出前十大股東名單，或已減持完畢。

根據新華都集團各季度減持量及紫金礦業的區間股價測算，2016年6月之后，新華都集團又合計套現了約48億元。

這意味著，陳發樹當年3000余萬元的投入，最終套現規模約為155億元，與紫金礦業上市時其持股市值相當。一單投資豪賺超過150億元，陳發樹也被稱為“中國巴菲特”。

但他終究還是賣虧了。

2020年后，隨著金價一路暴漲，紫金礦業的股價也一路上行，從新華都消失在前十股東的那個季度的低點7.2元/股，最高攀升至2024年二季度的41.38元/股，目前收于約38.72元/股（后復權價格）。

按這個價格測算，如果紫金礦業上市后，陳發樹一股不賣，他的持股市值將高達843億元，可穩居新財富500創富榜前30名。

只是投資的世界，沒有“如果”。

轉戰云南白藥：15年緣分，近300億總成本，賬面浮虧5億元

2009年，陳發樹在紫金礦業上合計減持約40億元。這一年，他首次嘗試收購云南白藥股份，但因審批問題未能成功。當時，陳發樹以22.07億元接手云南白藥第二大股東紅塔集團所持的6581萬股股份，但該筆交易被中國煙草公司否決。

2015年，陳發樹本人及通過新華都集團，在二級市場買入云南白藥股票，成為前十大股東。至2015年末，陳發樹方合計持有云南白藥4.25%股權，按各季度買入數量及季末均價測算，其總成本在36億元左右。

2016年，云南白藥控股股東、持有其41.52%股權的白藥控股，啟動混合所有制改革。陳發樹通過新華都集團斥資253.7億元，溢價40%入股，獲得白藥控股45%股權，與云南省國資委并列為第一大股東。

2018年11月，云南白藥通過向白藥控股的股東方發行股份的方式，吸收合并白藥控股，實現整體上市。

該次定增發行結束后，新華都集團及陳發樹合計持有云南白藥3.21億股，占總股本的比例為25.14%。其歷史總成本約為290億元。

2019年8月，陳發樹正式出任云南白藥聯席董事長。

截至2024年一季度，陳發樹直接持有云南白藥0.7%股權，通過新華都集團持有24.25%股權，合計持股比例為24.95%，僅次于云南省國資委（25.02%）。

云南白藥截至2024年5月29日的市值為958億元，陳發樹及新華都集團持股市值僅為239億元。2015年至今，二者合計獲得45.6億元分紅，持股市值和分紅加總為285億元（表2）。

表2 ：陳發樹及新華都集團在云南白藥上合計獲得分紅45.6億元

這樣整體算下來，在云南白藥上，陳發樹戀戰15年，實際持股近10年，總成本近300億元，已然倒虧5億元。

陳發樹大舉進軍云南白藥之時，正是大幅減持紫金礦業之時，并利用持有紫金礦業的股份為新華都集團發債募資進行擔保。

結果卻是如此造化弄人。

這筆數百億的投資，帶給陳發樹的，或許還不單是投資浮虧這一項損失。

“被改變”的云南白藥：近年大舉投資非主業領域

在陳發樹、陳焱輝父子辭去在云南白藥所有職務之后僅一天，5月27日，上海醫藥（601607）發布公告，因工作調整，陳發樹辭去上海醫藥非執行董事、董事會戰略委員會委員等全部職務。

上海醫藥，正是陳發樹任職云南白藥期間，后者對外投資金額最高的標的。

陳發樹成為并列第一大股東，并任職聯席董事長，對云南白藥的風格也有了一定的影響，最直接的變化就在投資上。

作為現金流良好的醫藥股，云南白藥賬面上長期有現金盈余。2019年末，其賬上“貨幣資金”高達130億元，2020年以來，每年經營凈現金流均在30億元―50億元規模。

2019年年報中，云南白藥的證券投資組合包括4只股票和6只債券型基金，股票標的分別是九州通、雅各臣科研制藥、中國抗體及紅塔證券，前三個標的均來自醫藥行業，紅塔證券則為其股東紅塔集團旗下的兄弟單位。

此外，其當年的現金流量明細顯示，投資現金流入流出主要包括定期存款、保理借款、利息到賬等，可見當時云南白藥雖手握巨款，但理財風格還是偏向保守，“不懂的不投”。

到了2020年，云南白藥的投資風格大變。

其證券投資組合里，債券型基金消失，反而持有了10只股票，投資的騰訊控股、小米集團、貴州茅臺、伊利股份等已與主業完全無關。

這一年，云南白藥“炒股”勁賺22億元，其中，小米集團就貢獻了15.16億元的公允價值變動收益。當年，云南白藥的凈利潤為55億元，意味著其證券投資收益貢獻占比達到40%。

然而，好景不長。2021年，“云南白藥炒股巨虧15億”的話題登上微博熱搜，其中僅投資小米集團虧損就超14億元。

2022年年報顯示，云南白藥的投資風格回歸，其清倉了騰訊控股、恒瑞醫藥、伊利股份等股票，只剩下了小米集團等3只股票，同時又重新持有了7只債券型基金。盡管投資業務開始收縮，2022年，其還是因為炒股虧損了6億元。

2023年，云南白藥回應投資者提問時表示，將嚴格控制二級市場投資規模，逐步減倉，不繼續增持。

除了炒股“不務正業”惹人非議，云南白藥還有兩筆股權投資令人矚目。

看不懂的萬隆控股：持續加倉直至控股，一年虧損11億元

2022年一季度，云南白藥耗資超109億元，參與上海醫藥定增，拿下18%股份，成為其第三大股東。按最新收盤價測算，這筆股權市值約120億元，兩年時間有約10%的收益率。

在本次陳發樹連續辭任云南白藥、上海醫藥職務之前，這兩家上市公司均已爆發高管涉嫌貪污的窩案。

如果說，投資上海醫藥還可以實現同業間的協同，那么，在另一筆投資萬隆控股集團（00030.HK，現名云白國際）上，云南白藥的投資動因和執著都令人不解。

而在該筆虧損投資的起初和關鍵節點上，新華都集團都與之有著深度關聯。

2017年9月，萬隆控股公告披露，白藥控股以每股0.22港元，合計認購其9.08億股新股份，總成本約為2億港元，認購完成后，白藥控股持有萬隆控股16.67%股權。此時，新華都剛剛通過混改進入白藥控股。因此，云南國資委、新華都集團以及白藥控股均被視作該筆股權的受益人。

而萬隆控股上一財年（2016財年），營收3億港元，凈虧損2億港元，且業務是以貿易和放貸為主，和云南白藥完全不沾邊。

2018年8月，白藥控股再次以每股0.18港元的價格，合計認購萬隆控股10億股新股份，認購金額約為1.8億港元。

認購完成后，白藥控股合計持有萬隆控股19.08億股股份，占比29.59%。隨著云南白藥吸收合并白藥控股所有資產負債，云南白藥轉而持有這19.08億股股份。

此后，云南白藥仍執著于加倉萬隆控股。

2019年，云南白藥相關董事會會議通過決議，準備以7.3億港元自籌資金，認購萬隆控股發行的2年期可轉債。

2020年，該方案認購金額調整為5億港元，換股價格擬定為0.258港元/股，若全部換股，則5億港元可轉債對應置換為19.38億股萬隆控股的股份。最終，當年10月，云南白藥以上海國際信托為通道實施認購。

此后，新華都集團作為關聯方出手，通過小比例增持，主動觸發要約收購條例。

2021年9月，新華都集團（香港）投資有限公司以0.285港元/股的價格，在公開市場收購了萬隆控股5600萬股股票，占已發行股本約0.87%。

由于此時云南白藥已實際持股29.59%，加上關聯方新華都（香港）的0.87%持股，雙方總共持有萬隆控股30.46%的股權，觸發了要約收購條款。

云南白藥以境外全資孫公司云白藥香港有限公司（簡稱“白藥香港”）作為要約人，對萬隆控股進行強制性全面現金要約收購，要約價格設定為0.285港元/股。假設要約獲全面接納，本次交易對價約為12.78億港元。

據年報披露，截至2022年1月18日，白藥香港要約收購了31.02億股，即總成本約8.84億港元，要約人及其一致行動人士共持有萬隆控股50.66億股股份，占其全部已發行股份的78.56%（表3）。

表3 ：白藥控股在萬隆控股上的主要資本運作

而在要約收購期間，萬隆控股已于2021年11月披露盈利預警，至2021年9月30日止的6個月，預期錄得不少于8300萬港元綜合虧損，虧損主要源于信貸虧損的撥備凈額增加9000萬港元。

萬隆控股在貿易和放貸之外，也先后拓展了工業大麻（2019年）和保健品原材料采購（2022年）等業務，但業績并無明顯起色，直至2024年1月方才發布2021、2022財年財報。

目前，萬隆控股股價僅為0.114港元/股，總市值為7.75億港元，白藥香港及云南白藥合計持股占比73.67%，持股市值約為5.7億港元，而它們合計付出了12.64億港元成本，賬面虧損約7億港元。

此外，云南白藥還通過上海國際信托，持有萬隆控股5億港元可轉債，該筆可轉債本應于2022年10月到期，后延期至2024年10月。目前，萬隆控股總資產不過3.9億港元，屆時其能否還債，可行性存疑。

2022年2月，王明輝辭任萬隆控股董事長、執行董事等職務。

而云南白藥在2022年報中披露，對萬隆控股的投資當期虧損高達11億元。

這筆前后耗資18億港元的交易，虧損卻高達11億元，其真實背景究竟如何，還不得而知。而新華都集團在該筆交易源頭，究竟起到了什么作用，其又為何要主動觸發要約收購，也尚不為人所知。

303億元：陳發樹的最新投資版圖

據報道，陳發樹對云南白藥多年興趣濃厚，是因為看好大健康消費產業，認為這是“值得千秋萬代去做的事業”。

除了云南白藥，陳發樹近年在隆基綠能上也操作頻繁。其2018年三季報首次出現在隆基綠能的前十大股東中，后成功于2020年三季度之前在高點上大幅減持，而2022年以來，又逐漸低位增持，波段操作較為嫻熟。

至于陳發樹一直控制的新華都（002264），如今已從福建商超龍頭轉型互聯網營銷，聚焦酒類電商業務，但其營收已連續6年下滑，2023年為28.24億元，較高點69.73億元，不止是腰斬。

新華都的歷史股價最高點出現在2017年9月，眼下盤整了7年之后，已自高點下跌了六成，最新市值約為48億元。陳發樹直接和間接合計控制31.6%股權，對應持股市值約為15億元，在其總財富盤子里的占比已不足5%。

值得一提的是，新華都于2008年7月上市，當年4月，唐駿轉會新華都集團，接替陳發樹出任總裁兼CEO。據稱，陳發樹開出了含股票期權在內的10億元天價薪酬，唐駿由此被稱為“打工皇帝”。

當時，唐駿接受采訪表示，要在三五年內推動新華都集團旗下5家公司上市，以圓陳發樹進富豪榜前三甲之心。2013年1月，唐駿被證實正式從新華都集團離職。這一年，陳發樹以150億元身家，排名新財富500創富榜第35位。而2008年，他以195.6億元排在第27名。

2024年一季報顯示，陳發樹個人還持有必創科技、雷電微力等多家上市公司股權。其最新持有的上市公司股權總市值達303億元，其中，在云南白藥、隆基綠能、新華都的持股市值分別為239億元、34億元、15億元（表4）。

表4 ：陳發樹持有多家上市公司股權

折騰十數載，不如在紫金礦業上“躺賺”，不僅資產少了500億元，看起來似乎還多了一些麻煩。陳發樹跌宕的人生旅程，后續將如何演繹？