紫光股份重啟百億收購，新華三高增長能否持續

紫光股份于2016年以166億元收購新華三51%股權，2023年5月計劃以35億美元收購剩余49%股權，并定增募資120億元。2024年5月，紫光股份將收購的股權比例從49%降至30%，且終止定增計劃，而是通過貸款籌集百億元，以更快完成收購，且避免因定增稀釋紫光集團對紫光股份及新華三的控制權。

近10年，紫光股份營收增長6倍，凈利潤增長16倍，新華三為其貢獻了2/3營收、九成利潤。此番收購，新華三的估值對應15倍凈利潤，遠低于同行均值。不過，收購背后亦存隱憂，一是紫光股份商譽賬面價值將超過260億元；二是新華三2023年營收增速不力，且凈利潤下滑，未來3年，其能否實現預測的連續雙位數增長，也存在不確定性。

開年以來，百億級別的并購大項目接連不斷，這一次的主角是600億元市值巨頭紫光股份（000938），和它已持股51%的核心子公司新華三。新華三剩余49%股權目前由惠普企業（HewlettPackardEnterpriseCompany，簡稱“HPE”）間接持有。

2024年5月，紫光股份發布相關公告，宣布擬現金收購新華三30%股權，資金來源包括自有資金及銀行貸款，交易作價21.43億美元（約合153億元），交割日期不晚于2024年8月末，并可寬限至10月末。收購完成后，紫光股份對新華三的持股比例將上升至81%。

作為本輪AI浪潮的核心受益標的，新華三深度布局“云―網―安―算―存―端”全產業鏈，在中國以太網交換機、企業網路由器、X86服務器19ed03519593d85d5f6f8504dc91081a16cc48a89493430cf27177ace2254cd2、企業級WLAN、IT統一運維軟件、網絡管理軟件、存儲市場等ICT基礎設施市場的占有率位居前列。

對于這樣一塊優質資產，惠普企業何以愿意脫手，且交易價格明顯低于可比公司估值？收購方案本身為何沒有常見的業績承諾？

收購方案發布后，從各方交易動機、交易安排、交易對價，到對紫光股份乃至紫光集團、出讓方惠普企業的影響，包括新華三剩余19%股權的可能歸屬，都迅即成為市場關注焦點。

2016年首次收購51%股權

新華三成立后多次易主，先后經歷過華為、3Com、惠普和紫光四個時代。

而紫光股份最初收購新華三股權，要追溯到2015年。

2015年5月，紫光股份公告，擬收購惠普企業所持的香港華三51%股權，交易標的包括香港華三現有業務及其將承接的中國惠普服務器及存儲產品銷售、相關技術服務的業務及資產（被稱為“EG資產組”），最終，香港華三和EG資產組重組成新華三集團。

“新華三資產組合”的評估價值為各實體評估價值的總和，并扣減預計支付交割成本，約為425億元，其中，香港華三51%股權對應217億元。此外，作為香港華三股東的開曼華三，會在交割前提取香港華三部分余量現金，新華三51%股權將以不超過31億美元（合192億元）作為成交價。

根據中德證券當時出具的報告，192億元收購價對應新華三的市盈率僅為16.57倍（2014年調整后），遠遠低于3家可比公司浪潮信息（000977）、星網銳捷（002396）和華勝天成（600410）2014年末市盈率的平均值（78倍），這筆交易非常劃算。

一年后，即2016年5月，紫光股份于香港注冊成立的全資子公司紫光國際信息技術有限公司（簡稱“紫光國際”）完成對新華三51%控股權的收購。紫光股份2016年報披露，該交易實際對價為166.61億元，和此前192億元作價甚至有約15%的折扣。

交易完成后，惠普企業通過其全資子公司H3CHoldingsLimited（簡稱“HPE開曼”）和HPE開曼的全資子公司IzarHoldingCo，分別持有新華三48%和1%的股權（圖1）。

圖1 ： 紫光國際和HPE開曼各持有新華三51%、49%股權

再次收購，標的股權從49%降至30%

根據約定，2019年5月至2022年4月，HPE開曼可向紫光國際或紫光股份出售其持有的新華三全部或者部分股權。這一期限后被延長至2022年12月31日。

而直到2023年1月，紫光股份公告稱，HPE開曼將向紫光國際出售新華三49%股權，出售價按照2022年4月30日前12個月新華三扣除非經常性損益后的稅后利潤的15倍估值，這與紫光股份此前收購新華三51%股權時雙方約定的后續交易價格一致，支付則可用現金或紫光股份的股票。

2023年5月，紫光股份披露重大資產重組方案，紫光國際擬向HPE開曼等實體合計支付35億美元（合247億元），購買新華三49%股權，對應新華三總估值為71.43億美元（合504億元）。同時，紫光股份將定增募資不超過120億元。

不過，當年9月，紫光股份中止收購新華三，聲稱待定增完成后，再推進交易。

2024年5月，這一交易有了新的進展。紫光股份宣布，收購新華三30%股權，交易作價21.43億美元（約合153億元）。交易完成后，紫光股份將持有新華三81%股份，前后收購總成本合計約320億元。

與可比公司浪潮信息、中科曙光（603019）和星網銳捷的市盈率（2023年12月31日市值/2023年度凈利潤）平均值28倍、中值27.4倍相比，新華三仍以15倍估值定價，較為厚道。截至2024年5月31日，紫光股份市盈率（靜態）約為30倍，是新華三估值的兩倍左右。

根據約定，紫光國際放棄剩余新華三19%股權的優先購買權。惠普方面在紫光國際收購新華三30%股權交割后的16個月內，可與第三方買家達成出售19%股權的交易。若在此期間，交易未完成，則紫光國際可選擇購買這19%股權。19%股權的交易價也已鎖定為13.57億美元，加上30%股權作價21.43億美元，合計35億美元，與2023年5月收購方案中的價格完全一致。

根據這一安排，如果紫光股份最終要完成對新華三全部股權的收購，則需經過三次交易，歷時或超過10年，總代價約為418億元。

紫光股份收入10年增6倍，并表新華三貢獻2/3營收、9成利潤

新華三是紫光股份利潤的主要來源，應是紫光股份繼續增持的重要原因。

1999年3月，清華大學所屬紫光集團將核心業務部門的經營資產作價，北方工業公司、電子器件工業總公司、冶金工業部鋼鐵研究總院、北京密云縣工業開發區總公司等機構以現金出資，共同設立紫光股份，其于當年11月掛牌深交所。

紫光股份多年保持在微利狀態，并在2001年和2005年遭遇過虧損。

2015年，紫光股份營收為133.5億元，主營業務IT分銷收入120.4億元，占比超過90%，但該業務的毛利率只有3.33%，綜合毛利率為4.53%，歸母凈利潤為1.26億元。

2012年至2014年，紫光股份凈利率均只有1.5%左右。要實現業績突破，原有資產很難發力，收購是條出路。

與此同時，惠普企業也在為其全資持有的華三尋找買家。2012至2014年，華三實現收入102億元、111億元和126億元，凈利潤40.3億元、46.6億元和49.1億元，凈利潤率約為40%、42%和39%，遠遠高過紫光股份。

2015年5月，惠普和紫光集團就收購新華三股權交易達成協議。

2016年，紫光股份并表新華三，新增網絡設備、服務器、存儲產品、安全產品等業務，業績改善立竿見影，當年實現營收277億元，歸母凈利潤8.15億元，較2014年分別增長148%、277%。

2023年，紫光股份實現營收773億元、歸母凈利潤21億元，與2014年相比，10年分別增長6倍、16倍，通過并購實現了跨越式增長。

2017年至2023年，新華三營收一直占紫光股份的60%以上，且貢獻更高毛利（圖2）。2023年，紫光股份兩大業務板塊中，以新華三為主的ICT基礎設施及服務板塊的毛利率為25.58%，毛利潤為131.7億元；而IT產品分銷與供應鏈服務的毛利率僅為6.4%，毛利潤為18.6億元。

圖2 ：新華三貢獻紫光股份2/3營收

2023年末，新華三總資產為463億元，營收為519億元，凈利潤為34.1億元，分別占紫光股份對應指標的53%、67%、93%，即新華三以占紫光股份一半的資產，貢獻其2/3的收入，以及超過9成凈利潤。

據新財富統計，2017年至2023年，紫光股份合并報表的凈利潤合計為231億元，新華三凈利潤合計為207億元，占比約為9成，2022年更占到99.7%（圖3）。

圖3 ：新華三貢獻紫光股份約九成凈利潤

不過，如果具體到上市公司的歸母凈利潤，則新華三剩余49%股權所對應的凈利潤都不包括在內，若紫光股份進一步收購30%股權，則將增厚約10億元歸母凈利潤。

2022年，紫光股份凈利潤增速大幅回落到0.5%，2023年下滑2.5%，紫光股份表示，繼續增持新華三30%股權，將進一步增強主營業務的盈利能力，發揮協同效應，優化整體業務布局。

定增募資調整為貸款籌資，股價累計漲約8倍

大規模收購中，交易資金的籌措也是關鍵一環。

2014年，紫光股份營收111.5億元，歸母凈利潤1.26億元，年末總資產不到47億元。同期，華三營收約為126億元，凈利潤為49億元，總資產為146億元，資產及利潤規模均遠超紫光股份。

這筆堪稱“蛇吞象”的交易，考驗著紫光股份的籌資能力。

2015年5月，紫光股份公告，計劃定增募資225億元，其中188億元用于收購新華三股權。

2016年5月，紫光股份定增募資落定。從出資方來看，紫光集團占大頭，其全資持有的紫光通信領投143.5億元，中加基金、林芝清創、上海華信和國研天成等也入局，兩個員工持股計劃也出資約18億元，合計出資220.84億元，認購價格約為26.41元/股（表1）。

表1 ：紫光股份定增募資約221億元

定增完成后，紫光通信持有的紫光股份股權上升至54.5%，為直接控股股東（圖4）。中加基金持股7.59%，其余股東低于5%。再往上穿透，清華控股持有紫光集團51%股權，此外，其還是林芝清創、同方計算機、紫光卓遠等多個紫光股份股東的實際控制人，由此直接加間接控制紫光股份超過64.5%的股權。

圖4 ： 通過定增，紫光集團所持紫光股份的股權大幅提升

這批定增發行的股份鎖定期為36個月，2017年、2018年，紫光股份實施兩次10股轉增4股，總股本增加96%。至解禁前1個交易日（2019年4月30日），紫光股份的股價約為39元/股，參與定增投資者的收益率約為189%，持股3年，該收益率也是相當豐厚。

新華三作為細分市場龍頭，大幅提升了紫光股份的盈利能力，并對于推動其股價上漲，功不可沒。

不僅是參與定增的紫光集團等大股東受益，中小股東也同獲成長。A股計算機板塊上市企業超過350家，至2024年6月26日收市，紫光股份總市值約為643億元，在行業中高居第五。計算機板塊公司上市至今的股價漲幅平均為326%，紫光股份以約12倍漲幅排在第21名。而和21億元發行市值相比，紫光股份市值已增長30倍。

上一輪定增并購頗有成效，紫光股份收購新華三剩余49%股權時，起初方案還是通過配套定增解決資金問題。

2022年末，紫光股份賬上的貨幣資金達107億元，但這與其擬收購新華三49%股權所需的253億元，仍有較大差距。

2023年5月，紫光股份計劃發行不超過7.15億股，定增募資120億元用于收購，其余資金通過貸款等籌集。10月，該定增方案通過股東大會表決，尚需深交所審核以及證監會同意注冊方能實施，周期較長。

2024年5月，紫光股份向深交所撤回申請，終止該定增計劃。同時，收購標的也從新華三49%股權調整至30%股權，所需資金從253億元降為153億元。

盡管至2024年一季度末，紫光股份賬上的貨幣資金有132億元，缺口不大，但紫光國際仍擬向銀行申請不超過100億元或等值美元借款，用于支付交易對價。其表示，收購計劃改變是考慮到自身貨幣資金、可融資渠道等因素，為盡快達成交易和增強交易確定性。

收購完成ICT全產業鏈拼圖，商譽或將超260億元

紫光股份具有豐富的國際收購經驗，所收購的資產也不止于新華三。

2015年9月，紫光股份拋出重磅收購消息，計劃以約38億美元入股美國老牌存儲公司西部數據（WDC.O），持股15%，成為第一股東。該收購最終因需要經過美政府相關審查而終止。

2016年3月，紫光股份及子公司與西部數據共同出資，在南京成立紫光西部數據有限公司（簡稱“紫光西數”）。企查查顯示，紫光西數注冊資本1.58億美元，主要為企業級客戶提供高價值存儲解決方案。

2016年5月，紫光股份定增募資220億元，除了收購新華三51%股權，還進一步增持紫光數碼和紫光軟件，實現全資持有。

2020年12月，紫光股份收購關聯公司紫光長青持有的紫光云技術有限公司（簡稱“紫光云”）46.67%股權，并成為控股股東。

紫光股份通過外延并購、內部整合，逐步由最初以ICT分銷為主，拓展成為以交換機、服務器、數字化解決方案為主的ICT全產業鏈公司，業務包括網絡、5G、服務器、交換機、路由器（新華三），云平臺（紫光云），軟件開發（紫光軟件），ICT分銷（紫光數碼），存儲產品（紫光西數）等。

不過，其他資產的盈利質量遠不能和新華三相提并論。2023年，紫光數碼實現凈利潤2.38億元，紫光軟件實現凈利潤0.82億元，紫光云則虧損2.49億元（表2）。在可預期的將來，新華三仍將是紫光股份的利潤擔當。

表2 ：紫光股份主要子公司2023年財務數據（單位：億元）

大舉收購讓紫光股份商譽激增。2015年末，其商譽只有100萬元，2016年后增加至約140億元，并維持至今。

新華三凈資產為95億元，本次收購采用收益法評估其股東全部權益價值為516.8億元，增值率約444%，則紫光股份斥資153億元收購其30%股權后，將再新增124億元商譽，其總商譽由此將超過260億元。這意味著，新華三后續的業績表現將直接決定紫光股份的資產質量。

營收和利潤能否實現樂觀增長預期？

根據IDC統計數據，2023年，新華三在國內企業級WLAN、網絡管理軟件和IT統一運維軟件市場的份額保持第一；以太網交換機、企業網路由器、X86服務器、安全硬件和超融合市場的份額保持第二；存儲市場的份額保持第三。其中，以太網交換機、企業網路由器市場的份額均超過三成以上。

2023年，新華三的計算存儲和交換機產品各自創收328億元、105億元，為主力板塊。國內市場為新華三主場，貢獻了96%營收（表3）。

表3 ：2021年至2023年新華三營收構成（單位：億元）

近年，新華三營收增速持續放緩，2023年已回落到個位數，凈利潤則下滑8.6%。

重組方案對新華三的未來營收增長卻十分樂觀：預計其2024年至2026年計算存儲業務營收從349億元增加至458億元；網絡產品（交換機、路由器、無線）從172億元增加至214億元；安全產品從22.5億元增加至29.7億元；對國際業務的預期更是將從29.6億元增加至100億元以上。

以占營收比例最高的計算存儲產品為例，重組方案中表示，該板塊業績增長有三大推動力：政府加速推動新基建，算力需求快速增加，國產化服務器、AI服務器、定制化服務器、液冷服務器迎來新機遇；未來兩年，新華三將陸續發布下一代分布式和集中式存儲產品，以分離式架構、軟件差異化和異構硬件帶來成本優勢；IDC預計未來5年云智空間服務化趨勢更為明顯，市場復合增長率將在20%左右。

至于國際業務，新華三將通過現有各國渠道做深做強、加大新產品在國際市場的導入、拓展高端市場、拓展新OEM合作伙伴和完善分銷市場策略，實現高速增長。

基于上述判斷，新華三預計2024至2026年將實現營收573億元、675億元和802億元，同比增速分別為10%、18%和19%，凈利潤為38億元、46億元和55億元，同比增速分別為12%、20%和21%，增速均在雙位數。

在2023年營收微弱增長、利潤下滑的情形下，新華三想要實現這一樂觀預期，與其少數股東惠普企業的賦能息息相關。

2023年8月，新華三與HPE簽署新的長期戰略銷售協議，雙方將繼續合作，保持全球戰略商業伙伴關系，助力新華三全面拓展海外市場。目前，新華三已在亞洲、歐洲、非洲、拉美等地設立17個海外分支機構，已具備全球化公司的雛形。

2023年，新華三國際業務收入為22億元，占比約為4%。2026年，如果國際業務收入能如期達到100億元，占比將提升至12%以上。但其如何實現這一跨越，也有待觀察。

不可忽視的是，紫光股份兩次收購新華三股權，惠普方均沒有提供業績承諾以及補償方案。而惠普企業出售完新華三30%股權后，持股比例將降至19%，可以分享的收益也大幅降低，未來若全部出清股權，和新華三不再有股權關系，還有多少動力繼續保持和紫光集團的商業合作關系？

新華三多番易主，惠普兩次出售股權回血

紫光股份對新華三是志在必得，至于惠普為何愿意脫手新華三這一優質資產，或也有情非得已之處。

新華三在歷史上多次易主，被華為、3Com、惠普和紫光股份先后控股。

2003年10月，華為獨資設立華為3Com技術有限公司（簡稱“華為3Com”），在香港注冊，運營則在杭州。當年11月，美國網絡設備制造商3Com公司入股華為3Com，持股49%。

2006年1月，華為將華為3Com的2%股份轉讓給3Com，由3Com持股51%，實現控股。2007年3月，華為再將華為3Com剩余49%股權轉讓給3Com，公司也更名為杭州華三通信技術有限公司（簡稱“華三”），3Com全資持有華三。

3Com接手后，華三業績沒有根本改善，但其企業網業務位居國內前列。2009年11月，惠普宣布以27億美元全資收購3Com，華三成為惠普全資公司。

2014年，惠普整體拆分為惠普公司（HPInc.）和惠普企業（HPE）。惠普公司從事個人計算機和打印機業務，惠普企業從事企業服務器和數據存儲設備、軟件及服務軟件業務。2015年11月，惠普企業（HPE.N）在紐交所上市。

因“斯諾登”事件，網絡安全被各國重視，華三為外商獨資公司，開展業務難度加大，惠普最終選中與紫光集團合作，后者既有國資背景，又有高校背景，方便華三開拓市場。

紫光股份想買，惠普企業要賣，雙方一拍即合。

同花順iFinD顯示，2016財年，惠普企業實現凈利潤25億美元，出售新華三51%股權回籠27億美元，正好覆蓋了當時全資收購3Com的成本，所持新華三剩余49%股權相當于凈賺。

新惠普和惠普企業近年業績均不振。2021財年至2023財年，惠普營收從625億美元下降至537億美元，減少約15%，凈利潤則從65億美元腰斬至32.63億美元。而惠普企業營收略增，凈利潤也從34億美元降至20億美元，減少41%。

分拆前的2015財年，老惠普營收為1034億美元，至2023財年，新惠普和惠普企業合并營收為828億美元，下滑兩成。

6月5日，惠普企業發布2024財年二季度財報，實現凈利潤3.14億美元，下滑25%；出售新華三30%股權預計將獲得21.43億美元收益，有望大大改善其全年利潤表現。

紫光集團重生，從國資控制到無實控人

紫光股份調整交易方案，或與紫光股份的控股股東紫光集團資產重整也有一定關系。

紫光集團前身是清華校辦企業，成立于1993年，曾歷經多輪校企改革和混改。2013年5月后，清華控股持股紫光集團比例降至51%，北京健坤持股49%。

2020年，紫光集團爆發嚴重債務危機。2021年7月，北京一中院裁定紫光集團司法重整。

2021年12月，智路資本和建廣資產作為牽頭方組成的“智路建廣聯合體”成為紫光集團重整戰略投資人，支付600億元現金用于清償債務，還拿出紫光集團所持紫光股份、紫光國微（002049）、學大教育（000526）3家公司市值約230億元的股票抵債。

其中，紫光集團通過紫光通信所持有的約5.28億股紫光股份股票（占總股本的18.45%），以27.28元/股價格抵償約144億元債務。

2022年7月，“智路建廣聯合體”設立的控股平臺北京智廣芯控股有限公司（簡稱“智廣芯”）承接紫光集團的100%股權順利完成交割。

智廣芯是包括國有資本在內的市場化、多元化持股平臺，國有出資人涵蓋廣東國資、湖北國資、河北國資等多家主體，股權較為分散，無任何一方持股超過1/3。

智廣芯現有董事7名，董事會作出決議時須經全體董事中2/3以上同意通過，任何一方提名的董事不超過3人，智廣芯無控股股東，紫光股份因此也無實際控制人。

2024年5月末，紫光股份完成第九屆董事會換屆，新華三總裁于英濤繼續出任紫光股份董事長。原中國聯通高層王竑弢自2017年11月開始一直擔任紫光股份總裁。而智廣芯董事邵建軍則是紫光股份4名非獨立董事之一。

紫光股份首次收購新華三股權發生在老紫光集團時代，再度收購則在重整后的智廣芯時代，反映出資方對新華三這塊優質資產的認可。

紫光股份終止定增募資，借款百億元收購新華三股權，能避免紫光集團持股繼續稀釋。此前，由于部分持股被用于抵債，紫光集團所持紫光股份的股權比例已下降為28%，若實施120億元定增，其所持股權比例將稀釋至23%左右，未來在資本市場的騰挪空間有限（圖5）。

圖5 ： 智廣芯通過紫光集團間接持有紫光股份28%股權

從貸款成本看，至2023年末，紫光股份負債率約為54%。如果取其2022年和2023年末有息負債的均值（97億元），以及2023年利息費用約3.2億元進行估算，其年化貸款利率約為3.3%，新增100億元貸款每年增加利息費用3.3億元左右。按照新華三2023年34.1億元凈利潤靜態測算，紫光股份增持三成股權能帶來約10億元歸母凈利潤增量，大大超過利息支出。

而對于紫光集團來說，對紫光股份和新華三的牢固控制權或比付出利息成本更為重要。

重整后的紫光集團專注于智能科技產業，官網顯示，其業務分為三大塊：芯片、云產業和多元業務。

紫光股份是其云產業的核心子公司。2022年，紫光集團實現收入約1100億元，紫光股份收入741億元，貢獻約2/3，新華三近500億元，收入占比近半。

新華三在人工智能、大數據和信息通信技術等領域的技術研發與市場拓展能力，將鞏固并提升紫光集團的全產業鏈競爭優勢。新華三剩余19%股權將會花落誰家，與惠普的戰略合作關系會否受到影響，國際化拓展進程是否順利，而紫光股份此后會否推動其分拆獨立上市，都將成為后續看點。