云南白藥股份回購(gòu)的短期市場(chǎng)效應(yīng)研究

張霞 王靜

摘 要：隨著我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)逐步完善，股份回購(gòu)在公司治理中的重要作用日益凸顯，我國(guó)上市公司開始通過股份回購(gòu)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善公司治理、提高公司價(jià)值等。本文基于云南白藥三次股份回購(gòu)，研究其短期市場(chǎng)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)云南白藥實(shí)施股份回購(gòu)可以在短期內(nèi)帶來一定程度的正向市場(chǎng)效應(yīng)，管理層能夠通過股份回購(gòu)向市場(chǎng)表明公司對(duì)自身價(jià)值的信心，振奮投資者信心。

關(guān)鍵詞：股份回購(gòu)；市場(chǎng)效應(yīng)；事件研究法

一、引言

20世紀(jì)70年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條給美國(guó)股市帶來巨大沖擊，為穩(wěn)定股價(jià)，多家上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)，期望通過股份回購(gòu)穩(wěn)定公司股價(jià)以增強(qiáng)投資者的信心，且成效較好。在我國(guó)，股份回購(gòu)的用途從減持國(guó)有股、股份分置改革，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)定公司股價(jià)、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)、優(yōu)化公司結(jié)構(gòu)等。為規(guī)范上市公司股份回購(gòu)行為，我國(guó)不斷建立健全股份回購(gòu)相關(guān)法律法規(guī)。2005年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》，2008 年金融危機(jī)，不少上市公司受到影響，為穩(wěn)定股價(jià)，維持資本市場(chǎng)秩序，中國(guó)證監(jiān)會(huì)簡(jiǎn)化了上市公司股份回購(gòu)流程，鼓勵(lì)上市公司實(shí)施股份回購(gòu)。2018年，《公司法》對(duì)股份回購(gòu)進(jìn)行了專項(xiàng)修訂，增加了股份回購(gòu)的適用情形，進(jìn)一步鼓勵(lì)上市公司股份回購(gòu)行為。

股份回購(gòu)具有抵制惡意收購(gòu)、穩(wěn)定股價(jià)、實(shí)施員工股權(quán)激勵(lì)等重要作用，是上市公司進(jìn)行公司治理的重要工具。本文基于云南白藥三次股份回購(gòu)，研究云南白藥股份回購(gòu)的短期市場(chǎng)效應(yīng)。云南白藥始創(chuàng)于1902年，集品牌、產(chǎn)品和公司名稱于一身。1971年根據(jù)周恩來總理指示建廠，1993年作為云南首家上市公司在深交所上市，2016年至2019年完成混合所有制改革和整體上市，企業(yè)全面激活煥新。云南白藥堅(jiān)持傳承精華、守正創(chuàng)新，已從僅生產(chǎn)“白藥散劑”的傳統(tǒng)制藥企業(yè)，逐步發(fā)展成為涵蓋藥品、個(gè)人護(hù)理健康品、中藥材資源以及醫(yī)藥商業(yè)物流四大領(lǐng)域的醫(yī)藥大健康行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。

二、股份回購(gòu)方式

1.場(chǎng)外回購(gòu)和場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)

股份回購(gòu)可以按回購(gòu)地點(diǎn)的不同分為場(chǎng)外回購(gòu)和場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)。場(chǎng)外回購(gòu)是指上市公司不通過二級(jí)市場(chǎng)，直接與股份所有者協(xié)商股份回購(gòu)相關(guān)事宜。場(chǎng)外回購(gòu)的靈活性強(qiáng)但交易透明度低，違背了股票市場(chǎng)的公平性，普通的市場(chǎng)投資者難以獲悉回購(gòu)細(xì)節(jié)。場(chǎng)外回購(gòu)在一定程度上會(huì)不利于普通市場(chǎng)投資者。場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)是指上市公司公開在二級(jí)市場(chǎng)上以市價(jià)回購(gòu)公司股份。場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)過程公開透明，其對(duì)上市公司信息披露的要求較高，歐美等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)一般采用場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)。

2.現(xiàn)金回購(gòu)、舉債回購(gòu)和混合回購(gòu)

現(xiàn)金回購(gòu)是指上市公司使用自有資金進(jìn)行股份回購(gòu)，通常適用于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好、自有資金充裕的公司。舉債回購(gòu)則是上市公司通過信貸資金進(jìn)行股份回購(gòu)，旨在實(shí)現(xiàn)特定的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，這種股份回購(gòu)方式將信貸資金引入了資本市場(chǎng)。混合回購(gòu)則是上市公司同時(shí)使用自有資金和信貸資金回購(gòu)公司股份，這種回購(gòu)方式的資金渠道更廣泛，可以規(guī)避因回購(gòu)引起的資金風(fēng)險(xiǎn)。不同的回購(gòu)方式會(huì)給公司的資金周轉(zhuǎn)帶來不同的影響，在實(shí)施股份回購(gòu)時(shí)，上市公司要綜合考慮多種因素，采取合理的股份回購(gòu)方式。

3.固定價(jià)格要約回購(gòu)和荷蘭式拍賣回購(gòu)

固定價(jià)格要約回購(gòu)是上市公司以統(tǒng)一的價(jià)格向股東回購(gòu)一定數(shù)量股份，這種形式的股份回購(gòu)價(jià)格一般較高，可以向外界釋放出積極信號(hào)，但這種回購(gòu)方式的成本較高。荷蘭式拍賣回購(gòu)是指股東持有的股票成為拍賣品，上市公司先擬定股份回購(gòu)價(jià)格范圍和數(shù)量，股東可以選擇計(jì)劃回購(gòu)價(jià)格內(nèi)的某一價(jià)格，最終公司匯總整理有效的投標(biāo)結(jié)果，根據(jù)計(jì)劃確定回購(gòu)價(jià)格。荷蘭式拍賣回購(gòu)的成本低，且其賦予公司較大的靈活性。

三、云南白藥股份回購(gòu)的實(shí)施過程

近年來，生物技術(shù)、人工智能與大數(shù)據(jù)快速發(fā)展，全球醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷巨大變革。在管理團(tuán)隊(duì)和核心骨干的共同努力下，云南白藥的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升，展現(xiàn)了強(qiáng)大的發(fā)展?jié)摿Α檫M(jìn)一步激發(fā)企業(yè)活力，云南白藥三次回購(gòu)股份以實(shí)施員工持股或股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，希望通過員工持股或股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃吸引內(nèi)外部?jī)?yōu)秀人才，通過建立互利共贏的長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，將股東、公司和核心人才團(tuán)隊(duì)的利益緊密結(jié)合，提升公司的整體價(jià)值。

1.第一次股份回購(gòu)

云南白藥首次股份回購(gòu)公告發(fā)布于2018年11月2日，此次股份回購(gòu)資金為自有資金，回購(gòu)股份的總金額不低于人民幣7.635億元，不超過人民幣15.27億元，回購(gòu)股份的成本不超過人民幣76.34元/股，回購(gòu)股份數(shù)量占公司當(dāng)前已發(fā)行總股本的比例不超過1.92%。

截至2019年11月19日，云南白藥第一次股份回購(gòu)期限屆滿，云南白藥回購(gòu)公司股份數(shù)量共3301001.00股，占公司總股本的0.26%，支付不含交易費(fèi)用總金額為244704739.06元，此次回購(gòu)未達(dá)到計(jì)劃回購(gòu)金額的下限。云南白藥未能全額完成此次回購(gòu)計(jì)劃，主要是股價(jià)高于預(yù)定價(jià)格區(qū)間，公司可回購(gòu)股份較少。

2.第二次股份回購(gòu)

云南白藥第二次股份回購(gòu)公告發(fā)布于2020年3月27日，此次回購(gòu)股份上限為1670萬股，占公司總股本的1.31%，回購(gòu)股份下限為850萬股，占公司總股本的0.67%。

云南白藥自2020年6月17日至2020年12月25日，在二級(jí)市場(chǎng)共回購(gòu)股份16699997股，約占公司總股本比例的1.31%，支付不含交易費(fèi)用總金額1807904769.04元。云南白藥與中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司簽署衍生品協(xié)議，成功獲得現(xiàn)金結(jié)算收益133450192.99元，此次股份回購(gòu)的實(shí)際成本為約100.27元/股，已達(dá)到回購(gòu)方案的數(shù)量上限，第二次股份回購(gòu)方案順利完成。

3.第三次股份回購(gòu)

云南白藥第三次股份回購(gòu)方案發(fā)布于2022年4月8日。此次回購(gòu)股份上限為900萬股，下限為450萬股，回購(gòu)價(jià)格不超過人民幣124.38元/股，預(yù)計(jì)回購(gòu)金額不超過11.1942億元。公司于2022年4月26日披露了《2021年度權(quán)益分派實(shí)施公告》，將向全體股東派發(fā)含稅現(xiàn)金紅利，按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)及深交所的相關(guān)規(guī)定，公司調(diào)整回購(gòu)價(jià)格上限為87.70元/股，回購(gòu)數(shù)量上限為1260萬股，回購(gòu)數(shù)量下限為630萬股，回購(gòu)金額不超過11.0502億元。

2022年6月6日，云南白藥第三次股份回購(gòu)方案實(shí)施完畢。此次累計(jì)回購(gòu)股票12599946股，約占公司總股本的0.7015%，支付不含交易費(fèi)用總金額為707428892.15元，順次完成股份回購(gòu)計(jì)劃。

四、云南白藥股份回購(gòu)的短期市場(chǎng)效應(yīng)分析

事件研究法基于有效市場(chǎng)，通過研究市場(chǎng)上某一事件發(fā)生前后公司股票實(shí)際收益與正常收益的變化，分析事件對(duì)股票價(jià)格的影響。本文采取事件研究法分析云南白藥三次股份回購(gòu)事件帶來的短期市場(chǎng)效應(yīng)，通過分析事件發(fā)生前后一段時(shí)間內(nèi)的股價(jià)變化，判斷股份回購(gòu)是否影響了股價(jià)的走勢(shì)。

本文將云南白藥發(fā)布股份回購(gòu)公告的日期設(shè)定為事件日。事件窗口期是特定事件對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響的時(shí)間段，如果事件窗口期過長(zhǎng)，可能會(huì)導(dǎo)致結(jié)果受到其他因素的干擾，而窗口期過短則可能會(huì)因樣本量不足而影響結(jié)果的準(zhǔn)確性。本文選取事件日前后的10個(gè)交易日，共21日作為事件窗口期，記作（-10，+10）。事件估計(jì)期的數(shù)據(jù)可以用來估計(jì)事件窗口期未發(fā)生股份回購(gòu)的正常收益率，本文選取事件窗口期的前100個(gè)交易日作為事件估計(jì)期，記作（-110，-11）。

首先，計(jì)算個(gè)股收益率和市場(chǎng)收益率。Rit=（Pt-Pt-1）/

Pt-1，其中Rit為云南白藥實(shí)際收益率，Pt為云南白藥在第t天的收盤價(jià)，Pt-1為第t-1天的收盤價(jià)。Rmt=（Mt-Mt-1）/Mt-1，其中Rmt為市場(chǎng)收益率，云南白藥為深證A股，本文選取深證成指收盤價(jià)作為市場(chǎng)指數(shù)，Mt為深證成指在第t天的收盤指數(shù)，Mt-1為第t-1天的收盤指數(shù)。

其次，建立市場(chǎng)模型Rit=α+βRmt，利用事件估計(jì)期樣本數(shù)據(jù)確定參數(shù)α和β。計(jì)算窗口期內(nèi)的預(yù)期收益率需構(gòu)建個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率之間的回歸方程為Rit=α+βRmt。根據(jù)云南白藥股份回購(gòu)事件估計(jì)期內(nèi)的收盤價(jià)及深證成指收盤指數(shù)，利用SPSS將事件估計(jì)期內(nèi)個(gè)股收益率和市場(chǎng)收益率數(shù)據(jù)帶入市場(chǎng)模型之中計(jì)算，回歸分析得到每次股份回購(gòu)事件α和β的參數(shù)值。

最后，將事件窗口期內(nèi)深證成指帶入回歸方程Rit=α+βRmt，可得事件窗口期內(nèi)云南白藥預(yù)期收益率Rit。計(jì)算超額收益率ARit和累計(jì)超額收益率CARit，其中ARit=Rit-Rit，CARit=∑ARit。

云南白藥第一次股份回購(gòu)公告于2018年11月2日發(fā)布，而云南白藥在2018年9月19日至2018年11月22日由于重大資產(chǎn)重組處于停牌狀態(tài)，故云南白藥第一次股份回購(gòu)事件窗口期股票處于停牌狀態(tài)，本文不作深入研究。云南白藥第二次股份回購(gòu)公告于2020年3月27日發(fā)布，故云南白藥第二次股份回購(gòu)的事件日為2020年3月27日，事件窗口期為2020年3月13日至2020年4月13日，估計(jì)窗口期為2019年10月16日至2020年3月12日。云南白藥第三次股份回購(gòu)公告于2022年4月8日發(fā)布，設(shè)定2022年4月8日為云南白藥第三次股份回購(gòu)事件日，事件窗口期為2022年3月23日至2022年4月22日，估計(jì)窗口期為2021年10月26日至2022年3月22日。

運(yùn)用SPSS對(duì)云南白藥第二次和第三次股份回購(gòu)事件估計(jì)期樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到回歸方程為Rit=0.7160Rmt-0.0017，Rit=0.6986Rmt-0.0002，R2分別為0.3706和0.1963，模型擬合較好，回歸方程具有意義，超額收益率ARit和累計(jì)超額收益率CARit結(jié)果如表1。

1.第二次股份回購(gòu)的短期市場(chǎng)效應(yīng)分析

云南白藥第二次股份回購(gòu)事件中，超額收益率在事件日前保持在較低水平，基本上在0上下波動(dòng)。在事件日前兩天，超額收益率顯著上升，從-1.44%增至4.61%，事件日前一天，超額收益率又大幅下降，從4.61%下降到-0.75%。事件日當(dāng)天，超額收益率大幅增長(zhǎng)，從-0.75%增至3.03%，窗口期第1天，超額收益率達(dá)到了4.30%，說明市場(chǎng)投資者對(duì)此次事件持樂觀態(tài)度，股份回購(gòu)在一定程度上可以帶來正向市場(chǎng)反應(yīng)。此后超額收益率呈現(xiàn)波動(dòng)變化，但整體變化幅度不大，事件日之后超額收益率大部分時(shí)間為正值，窗口期的第2、6、10天超額收益率為負(fù)。觀察第二次股份回購(gòu)累計(jì)超額收益率，其在窗口期的第-3日后一直為正值且逐漸攀升，并在第9日達(dá)到峰值為19.72%。云南白藥第二次股份回購(gòu)累計(jì)超額收益率在窗口期第-2天開始波動(dòng)上升，結(jié)合超額收益率在窗口期的第-2天顯著上升，說明此次股份回購(gòu)事件存在提前泄露信息的情況，管理層應(yīng)該重視這個(gè)問題。云南白藥第二次股份回購(gòu)事件日后累計(jì)超額收益率總體高于事件日前，說明云南白藥此次回購(gòu)事件具有積極的正向效應(yīng)。

2.第三次股份回購(gòu)的短期市場(chǎng)效應(yīng)分析

云南白藥第三次股份回購(gòu)事件日前10天內(nèi)，第-10、-8、-3天超額收益率為正值，其余七天超額收益率均為負(fù)值，說明這個(gè)時(shí)間段云南白藥在股票市場(chǎng)上處于低迷狀態(tài)。在云南白藥第三次股份回購(gòu)事件日當(dāng)天，超額收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正，從-0.43%增至1.77%，在窗口期的第1、3、5、6天，超額收益率均為負(fù)值，且事件日之后超額收益率變化幅度較大。云南白藥第三次股份回購(gòu)事件日前10天內(nèi)，累計(jì)超額收益率整體呈下降趨勢(shì)，在事件日當(dāng)天，累計(jì)超額收益率從-1.72%上升到0.04%，自此之后，累計(jì)超額收益率開始呈現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢(shì)，并在窗口期的第3天達(dá)到了最低點(diǎn)，為-2.64%。在窗口期的第6天之后，累計(jì)超額收益率開始逐漸回升，在窗口期的第10天上升至-0.06%。總體而言，云南白藥第三次股份回購(gòu)在股票市場(chǎng)的正向促進(jìn)效應(yīng)弱于第二次股份回購(gòu)。

五、結(jié)語

本文以云南白藥三次股份回購(gòu)事件為例，通過事件研究法研究股份回購(gòu)的短期市場(chǎng)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)云南白藥第二次股份回購(gòu)帶來顯著的正向市場(chǎng)效應(yīng)，但云南白藥第三次股份回購(gòu)在股票市場(chǎng)的正向促進(jìn)效應(yīng)弱于第二次股份回購(gòu)，云南白藥股份回購(gòu)能在一定程度上帶來積極正向的市場(chǎng)效應(yīng)。實(shí)施股份回購(gòu)可以在短期內(nèi)帶來正向市場(chǎng)效應(yīng)，管理層能向市場(chǎng)表明公司對(duì)自身價(jià)值的信心，振奮投資者信心。

從理論上講，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以提升公司價(jià)值、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、促進(jìn)股價(jià)上升，但由于不同公司發(fā)展情況不同，股份回購(gòu)并不總是能給上市公司帶來顯著的正向市場(chǎng)效應(yīng)。管理層應(yīng)合理預(yù)測(cè)股份回購(gòu)帶來的經(jīng)濟(jì)后果，不盲目追求正向市場(chǎng)效應(yīng)，完善自身治理水平，加強(qiáng)運(yùn)營(yíng)管理能力，謹(jǐn)慎做出股份回購(gòu)決策。云南白藥第二次股份回購(gòu)存在回購(gòu)信息提前泄露的情況，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，完善法律法規(guī)，保障我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：張霞（2000.04— ），女，陜西漢中人，碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)與管理；王靜（1977— ），女，陜西商洛人，陜西理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理與法學(xué)學(xué)院，副教授，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)。