中國海油：大型項目投產高股息價值凸顯

林然

中國海油（600938）是中國最大的海上石油及天然氣生產商，國資委為公司實際控制人，主要業務為石油和天然氣的勘探、開發、生產及銷售，處于石油石化產業鏈上游。

2024年一季度公司實現油氣凈產量約180.1百萬桶油當量，同比增長9.9%。石油平均實現價格為78.75美元/桶，同比上升6.2%，實現營業收入1114.68億元，同比增長14.1%，實現歸母凈利潤397.19億元，同比增長23.7%。

大型項目陸續投產

根據中國海油官網報道，2024年6月27日，公司宣布恩平21-4油田開發項目投產；7月1日，公司又宣布烏石23-5油田群開發項目投產。

恩平21-4油田是我國海上首個超深大位移井項目，2025年有望實現5300桶油當量/天高峰產量：恩平21-4油田位于南海東部——深圳西南方約200公里海域，平均水深約89米，屬于小型砂巖邊際油田，日產輕質原油可達740噸，預計2025年將實現日產約5300桶油當量的高峰產量。公司依托8公里外的恩平20-5無人平臺，采用2口超深大位移井開發，其中最大井深超9500米，水平位移8689米，不僅刷新我國海上鉆井的深度紀錄，也創造了水平長度的新紀錄。

大位移井技術的特點是其軌跡并非垂直向下，而是在達到特定深度后，以“拐彎”的方式橫向鉆進至預定的油區，能對遠距離、小儲量的油氣田進行精準、高效開發，為海上復雜地帶油氣開發提供技術支撐。在恩平21-4油田項目中，超深大位移井的水垂比高達4.43。大位移井技術的成功應用，預計將幫助南海東部邊際油田的儲量擴增超過5000萬噸，為我國的能源安全發展提供有力保障。

烏石23-5油田是中國海上首個綠色設計油田，也是南海首個海上油田岸電項目。烏石23-5油田群位于南海北部灣海域，平均水深約28米，主要生產設施包括新建2座井口平臺，并對烏石陸地終端進行改擴建，計劃投產開發井43口，其中采油井28口，注水井15口，油品性質為輕質原油，預計2026年將實現日產約18100桶油當量的高峰產量。

烏石23-5油田群開發項目為原油處理站、液化天然氣站、液化石油氣站、生產水站、變電站、5G基站“六站合一”，在烏石終端設置生產水處理站，實現生產水全流程零排放、零污染；通過配置天然氣一體化處理設備和儲罐，可將伴生天然氣有效轉化為液化天然氣以及液化石油氣兩種產品并儲存、裝車外輸，實現了伴生氣的全流程深度有效利用。

此外根據彭博報道，圭亞那Stabroek區塊中國海油聯合埃克森美孚、赫斯已經選擇Hammerhead項目作為第七個開發項目，并于2024年6月25日向圭亞那政府遞交了環境授權申請。

Hammerhead項目是圭亞那Stabroek區塊的第九個發現，被發現于2018年8月，其發現水深為3773英尺（約1150米），含油砂巖油藏深度為197英尺（約60米），并可被安全鉆探至13862英尺（約4225米）深。Hammerhead項目最大設計產量為18萬桶/天，有望于2025年獲得圭亞那政府監管部門批準，并有望于2029年投產。

油價中樞有望繼續上行

多家分析機構近期表示，未來油氣開采行業景氣度有望延續。需求端，新興經濟體對石油的需求仍將繼續增長，同時隨著全球經濟的發展，化工品消費量提升將成為石油需求增長的重要支撐，未來石油需求增速或放緩，但增長仍有空間。供應端，OPEC+推行強勢的限產政策，美國頁巖油產量增長或遭遇瓶頸，戰略儲備石油進入補庫階段。貿易端，俄烏沖突引致全球石油貿易流向重塑，國際原油供應鏈穩定性趨弱。宏觀方面，全球經濟增長動力放緩，美元指數或高位回落，預計2024年國際油價或維持中高位水平，油氣開采行業高景氣度有望延續。

國信證券發文稱，截至6月28日收盤，布倫特原油現貨價格為86.94美元/桶，較上月末上漲6.47美元/桶，漲幅為8.0%。6月上旬，OPEC+將366萬桶/日減產延長至2025年底，將220萬桶/日減產延長至2024年9月底，并計劃于2024年10月份起開始逐步增產，因此布倫特油價最低跌至76.7美元/桶，但隨后沙特與俄羅斯重申必要時OPEC保留暫停或逆轉產量政策的選擇，油價開始止跌企穩；6月中下旬，美國5月通脹數據低于預期，令美聯儲9月降息預期升溫，同時中東以色列與黎巴嫩關系緊張，地緣局勢重新加劇。

此外市場預計成品油需求旺季即將到來，原油在三季度有望出現大幅供需缺口，為油價形成支撐。石油需求溫和復蘇，整體供需相對偏緊，預計年內布倫特原油價格有望維持80-90美元/桶，價格中樞有望持續上行。

中國海油是中國最大的海上原油生產商，資產遍及世界二十多個國家和地區，海外油氣產能占總產能約30%。公司踐行積極的資本開支以保障增儲上產戰略目標的實現，2024年全年資本開支預算達到1250-1350億元的歷史新高，2026年指引產量將達到8.1-8.3億桶，較2023年增長19%-22%。桶油成本較低保障公司較強的競爭優勢，油價維持高位下，產量增長將保障公司的長期成長。

此外，海洋油氣開發逐步由淺海走向深海，中國海油掌握關鍵技術和設備，深水油氣勘探開發能力世界領先。天然氣是助力公司低碳發展的重要產品，2024年一季度公司天然氣凈產量達229.5十億立方英尺，2016-2023年，公司天然氣產量的CAGR達到10.22%，在油氣當量的占比由15%提升至21%，2025年天然氣占比有望提升至30%。另一方面，公司依托海上資源和工程作業優勢，積極參與海上風電業務，我國首座深遠海浮式風電平臺“海油觀瀾號”已成為海洋油氣與新能源融合發展的典范。隨著油氣生產和新能源的深度融合，公司的可持續發展動能將顯著增強。

高股息價值凸顯估值尚有空間

中國海油一貫注重股東回報，積極分享發展成果。公司將堅持2022-2024年每年股利分配率不低于40%，且全年股息絕對值不低于0.70港元/股（含稅）的目標，以7月1日股價計算，機構預計公司A、H股對應24年股息率分別為3.9%、6.4%。低利率背景下，公司堅持高分紅政策，投資價值凸顯。截至7月1日，公司A、H股PB-MRQ分別為2.29倍、1.38倍，可比公司埃克森美孚、西方石油PB-MRQ分別為2.21、2.48倍。

另據浙商證券分析，中國海油的估值框架或從“周期策略”轉為“固收策略”，帶動公司估值水平較大提升。2015-2022年公司的股價表現出的周期波動，股價跟隨公司ROE的變化而變化，公司的估值框架符合“周期策略”，2023年公司在ROE出現下降的情況下，港股估值反而穩定在0.9XPB上，A股估值穩定在1.5XPB，進入2024年公司的估值出現大幅增長，截至6月28日，公司港股估值達到1.4XPB，A股估值達到2.2XPB。市場對于公司的估值框架或從過去的周期估值體系切換為核心資產估值體系，市場認可公司高盈利和盈利的穩定性，但高盈利、穩定盈利和低估值三者并存概率較低，公司的估值水平有望受益于估值體系的切換得到較大提升。