杠桿對投資績效的影響

杠桿一方面為投資者提供了放大利潤的機會，另一方面也可能增大投資者陷入財務困境的風險。論文《杠桿是一把雙刃劍》（Leverage Is a Double-Edged Sword）利用中國期貨市場的脫敏賬戶數據深入研究了投資者能力、杠桿和績效之間的相互作用，在杠桿影響投資績效的機制方面取得了重要進展。

作為現代金融體系的一個重要機制，杠桿（通過借入資金進行投資或實現提前消費）深刻影響著現代經濟生產生活的各個方面。公司通過杠桿化經營擴大生產、創造利潤，家庭通過杠桿購房、購車等實現提前消費，金融市場投資者加杠桿以期提高投資收益。現有文獻系統深入地研究了杠桿的動態變化及其對公司經營績效和經營風險的影響，探討了家庭杠桿與投資、消費及經濟周期的關系，以及杠桿對資產價格動態和市場運行質量的影響。然而，學術界關于杠桿對投資者行為和績效之影響的研究還不夠深入。

在金融投資領域，杠桿的本質是以小博大，即以少量資金撬動更大額度的資產。在金融市場上，至少有三種方式可以產生杠桿。一種方式是股票市場的融資交易：通過券商融入資金買入更多資產。這種方式下，投資者需要向券商支付融資利息，相應的杠桿率為2至3倍，即投資者可以從券商借入資金的額度為賬戶自有資產總價值的1至2倍。第二種方式是買入期權。由經典的金融工程理論可知，買入看漲期權（Call Option）在本質上等同于通過借入資金買入標的資產；買入看漲期權可以提供10至30倍的杠桿，在某些極端情況下甚至可以提供高達上千倍的杠桿（我國期權市場曾出現單日漲幅100倍以上的情形，而同期標的資產價格漲幅不足10%）。第三種方式是交易期貨。期貨市場的杠桿由保證金交易機制產生：期貨投資者通常無須全額支付資產總額，而只須交付一定比例的保證金。若某個期貨產品的最低保證金比例為8%，則該產品提供的最高杠桿為12.5（=1/0.08）倍。期貨市場的杠桿水平與標的資產的波動有關：以價格波動較小的短期國債為例，相應的期貨市場最低保證金可低于1%，從而杠桿水平可超過100倍。

誠然，杠桿為投資者提供了放大利潤的機會，但杠桿交易引發的損失也可以使投資者陷入財務困境。例如，2015年中國A股異常波動期間，大量杠桿投資者（包括場內融資和場外配資）因虧損幅度較大且不能及時補充資金而被強制平倉。又如，2021年4月，《彭博商業周刊》報道稱：Archegos資本管理公司在兩個交易日內因杠桿交易損失了200億美元。包括長期資本管理公司（LTCM）破產、巴林銀行（Barings Bank）破產等在內的大量歷史案例表明，即便是專業投資者，也可能因為過度使用杠桿導致破產。著名投資人、“股神”巴菲特曾多次強調，在投資中加杠桿是非常危險的。近年來，關于投資者應避免杠桿交易的警告經常見諸報端，盡管媒體偶爾也會報道投資成功的故事[2020年12月，《華爾街日報》撰文稱：散戶投資者布魯斯·伯恩沃斯（BruceBurnworth）于年初買入的價值2.3萬美元的特斯拉股票看漲期權獲利近200萬美元]。

杠桿到底如何影響投資者的交易行為和績效呢？具體而言，是否有投資者可以通過加杠桿獲得超額回報？杠桿影響投資者績效的作用機制是什么？強制平倉制度起到了什么作用？投資者行為偏差如何影響杠桿投資者的交易行為和績效？監管對于杠桿水平的調控如何影響投資者行為和投資績效？美國加州大學安德森管理學院阿瓦尼達爾·蘇布拉赫曼亞姆（Avanidhar Subrahmanyam）教授、清華大學社會科學學院湯珂教授、北京航空航天大學經濟管理學院王靜遠教授與南京大學工程管理學院楊學偉教授合作撰寫的論文《杠桿是一把雙刃劍》（LeverageIs a Double-Edged Sword）（下簡稱“論文”）利用中國期貨市場的脫敏賬戶數據研究了上述問題。

論文指出，投資者的杠桿水平與投資業績呈負相關關系；該負相關關系的部分原因是杠桿導致交易成本增加，另外一部分原因在于強制平倉引發的流動性成本。論文發表在國際金融學頂級期刊《金融學期刊》（Journal of Finance ）上。論文原始數據為某期貨經紀公司提供的2014年1月2日至2016年12月30日期間（共733個交易日）的中國期貨市場10822個投資者的脫敏賬戶數據，樣本包括3940萬條交易記錄（含實物交割記錄）。論文使用的最終樣本為10507位個人投資者的數據（前期研究發現，杠桿對315個機構投資者績效的影響與其對個人投資者的影響沒有顯著區別）。數據集涵蓋了51個期貨品種，共1086個期貨合約（由中國證券期貨市場年鑒可知，同期中國期貨市場有51個期貨品種，共1842個期貨合約上市交易）。論文涉及的期貨投資者與先前文獻中涉及的股票市場散戶投資者有較大區別。從換手率來看，國內外股票市場投資者的月度換手率一般不超過100%，而論文匯報的期貨市場投資者日度換手率中位數超過了400%。從投資經驗來看，最近關于美國互聯網經紀公司羅賓漢（Robinhood）的用戶的研究表明，他們中的大部分是“新手”。而根據中國期貨市場準入標準，期貨市場投資者需要有一定的投資經驗，并且有比較雄厚的資金實力。

論文構造了多個投資者層面的變量來刻畫投資者行為和投資績效，包括每日回報率（Daily Rateo f R e t u r n，簡稱DRR），每日交易筆數（DailyNumber of Transactions，簡稱NTR），每日換手率（Daily Turnover，簡稱DTO），以及投資者杠桿水平（Leverage Level，簡稱DLV）——持倉名義價值與凈資產之比。論文構造了兩個版本的DRR——其中一個不考慮交易費用的總回報率，另外一個考慮交易費用的凈回報率。研究表明，總體而言杠桿對投資者績效產生了不利影響：DRR的均值與投資者的杠桿水平負相關，而DRR的波動率與杠桿水平正相關。具體而言，在控制了交易強度后，投資者的DLV每增加一個單位，其扣除交易費用后的每日凈回報率平均降低7.94個基點（年化19%），同時每日凈回報率的標準差上升0.73%（年化11%）。杠桿與凈利潤之間的負相關關系的23%可以被杠桿導致的交易成本所解釋。論文在國際上首次研究了保證金交易機制下的強制平倉對投資者績效的影響。研究表明，對于使用10倍杠桿的投資者（與杠桿水平最高的五分之一投資者類似），強制平倉導致的流動性成本約占平均總回報率的5.3%。圖1展示了強制平倉導致的流動性成本情況。

為了研究杠桿對不同能力水平投資者的影響，論文將樣本按照時間順序分為兩段。作者用2014年的數據度量投資者能力，用2015—2016年的數據做樣本外分析。論文采用基于Bootstrap技術的兩步法來排除運氣的影響[參見Fama和French（2010） 以及Harvey和Liu（2022）]，從而更好地度量投資者能力。研究發現：（1）盡管只有極少數投資者在樣本外展現出了卓越的投資技能，樣本內識別出的能力較強投資者和能力較差投資者之間的相對績效差異在樣本外仍然存在；（2）能力較強投資者和能力較差投資者所用杠桿水平之間的差異并不顯著；（3）杠桿是一把雙刃劍：在樣本外，杠桿提升（降低）能力較強（較弱）投資者的凈回報率。

論文進一步研究了導致上述關系的關鍵原因。受到先前文獻啟發，論文重點分析了處置效應、賭博偏好、趨勢交易（追漲殺跌）等行為偏差因素，以及知情交易、做市商交易（流動性提供）、套利交易等理性因素。論文關心的核心問題是杠桿如何影響上述行為。研究發現：（1）杠桿放大了能力較差的投資者因彩票偏好、過度外插（追漲殺跌）、處置效應帶來的損失；（2）杠桿幫助能力較強的投資者向市場提供流動性和進行套利交易，并提高他們的投資回報：平均而言，能力較強投資者的杠桿每增加一個單位，他們的每日凈回報上升9.1個基點（年化回報率為22%）；（3）論文沒有發現有能力的投資者在日度或更長期限上進行知情交易的證據；（4）能力較強的投資者在杠桿水平較高時展現出了“反處置效應”，即他們承受虧損時能夠及時止損，而在開始盈利后能夠堅定繼續持有。

論文的以上分析提供了關于投資者杠桿水平和投資績效之間關系的新證據，但尚未確立杠桿影響投資績效的因果關系。為此，論文利用樣本期間的一項關于提高最低保證金水平的監管政策變化開展進一步的研究。具體而言，論文在政策變化前后對投資者的行為和績效進行雙重差分（Difference-in-Differences，簡稱DiD）分析。研究發現，相對于杠桿水平較低的投資者，監管變化之前的高杠桿投資者在監管變化后的杠桿水平下降幅度更大，被強制平倉的概率下降幅度更大，同時他們的凈收益上升幅度也更大。政策變化導致能力較差投資者的績效顯著提升，而能力較強投資者的績效略有下降——政策變化限制了少數能力較強的投資者向市場提高流動性的能力。總體而言，雙重差分分析證實了衍生品隱含杠桿與投資回報之間的負相關關系。

綜上所述，論文使用中國期貨市場的獨特賬戶數據，在國際上首次分析了投資者能力、杠桿和績效之間的相互作用，在杠桿影響投資績效的機制方面取得了重要進展。從監管視角來看，適當限制投資者杠桿水平，可以降低高杠桿投資者被強制平倉的概率，并改善他們的投資績效。該成果已經受到廣泛關注，被美國《機構投資者》（Institutional Investor ）、英國金融時報（Financial Times）中文版、美國《加州大學洛杉磯分校安德森評論》（UCLA AndersonReview ）、“知乎”“雪球網”等媒體平臺報道或轉載。

（楊學偉為南京大學工程管理學院教授、南京大學金融工程研究中心副主任。論文《杠桿是一把雙刃劍》（Leverage Is aDouble-Edged Sword）由美國加州大學安德森管理學院阿瓦尼達爾·蘇布拉赫曼亞姆（Avanidhar Subrahmanyam）教授、清華大學社會科學學院湯珂教授、北京航空航天大學經濟管理學院王靜遠教授與南京大學工程管理學院楊學偉教授合作撰寫，于2024年3月刊發于《金融學期刊》（Journal of Finance ）。特約編輯/孫世選，責任編輯/丁開艷）