推動人民幣債券擔保品國際化的重要意義與發展展望

摘要：債券擔保品的應用是21世紀金融體系擔保機制的重要體現，在全球市場的流動性和風險管理中扮演重要角色。本文分析了從擔保機制到人民幣債券擔保品、金融基礎設施擔保品管理的遞進關系，從貨幣國際化、債券市場國際化和金融機構國際化的角度切入，基于國際經驗分析了債券擔保品國際化的重要意義，并結合我國現狀進行展望。

關鍵詞：債券擔保品 人民幣國際化 債券市場開放 金融基礎設施

人民幣債券擔保品國際化背景分析

2022年的諾貝爾經濟學獎得主基于美國1930—1933年金融危機，研究了銀行及存款保險制度在危機期間發揮的作用（Bernanke，1983；Diamond和Dybvig，1983），金融領域中擔保機制的關鍵角色逐漸受到理論界關注，市場實踐也體現了擔保機制及擔保品管理的重要性提升。一是基準利率改革釋放了信號。2008年全球金融危機期間的多起報價操縱案，使倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR）市場公信力逐漸減弱，基于信用的同業拆借市場規模有所萎縮（陳衛東等，2021）。一些司法管轄區通過反思上述事件，將重點放在了基于實際交易的、有一層抵押保證的基準利率上1。二是一些監管機構提高了對金融體系穩定性的要求。例如巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）、國際證監會組織（IOSCO）等加強了對非集中清算衍生品的保證金要求（UMR）。三是硅谷銀行破產等事件也體現了流動性管理和風險管理的重要性。由此可見，監管機構和市場參與者對擔保品管理的需求不斷升級。為進一步厘清人民幣債券擔保品國際化的背景，本文梳理了從擔保機制到人民幣債券擔保品、金融基礎設施擔保品管理的遞進關系（見圖1）。

（一）擔保品資產類別：人民幣債券迎來機遇

從市場使用和監管偏好角度來看，相比現金等其他資產類別，債券作為擔保資產具有優勢。例如，國際市場回購交易中最常用的擔保品為債券。據國際資本市場協會（ICMA）統計，2023年6月，在歐洲回購市場使用的擔保品中政府債券占比90.2%，而在亞洲回購市場中政府債券擔保品的占比激增至66.3%2。此外，美聯儲、英格蘭銀行等中央銀行在進行貨幣政策流動性投放時的主要擔保品也是政府債券。在全球債券擔保品得到廣泛使用的趨勢下，以我國國債為代表的人民幣債券以其高質量流動性資產屬性迎來了

機遇。

第一，人民幣國際化取得階段性成就，2022年，國際貨幣基金組織（IMF）宣布將人民幣在特別提款權（SDR）中的權重上調至12.28%，反映出國際市場對人民幣市場化改革與我國金融改革開放成就的高度認可。第二，存量大、收益穩健的優質人民幣主權債券作為極具潛力的準安全資產，已逐漸進入全球投資者視野（徐良堆，2023）。“使用人民幣債券作為合格擔保品”相關內容納入第十次中英財金對話、第三次中德高級別財金對話成果。截至2023年末，中央結算公司托管債券106.09萬億元，其中境外投資者持有量為3.14萬億元，占比2.96%。其中，境外投資者的國債持有量占比7.8%3，高等級人民幣債券成為全球安全資產已經具備基本條件。

（二）擔保品管理機構：金融基礎設施順勢成長

隨著金融交易復雜程度增加，擔保品需求量和涉及領域不斷擴大，市場參與者對第三方擔保品管理服務的需求也隨之不斷增大。第三方擔保品管理模式是由擔保品管理機構作為獨立第三方，負責擔保品全生命周期管理的運營模式，極大降低了交易雙方的管理成本和信用風險，使擔保品管理真正作為一項專業、高效、安全的管理工具，并應用于各類金融市場業務中。其中，由金融基礎設施提供集中化、專業化、智能化的第三方擔保品管理服務正在成為行業的重要發展趨勢。

境內范圍內，金融基礎設施第三方擔保品管理在支持宏觀政策實施、服務市場機制運行等方面具有突出作用。例如，自2012年末中國人民銀行構建了多層次的貨幣政策擔保品管理框架以來，公開市場操作、結構型貨幣政策工具等均由中央結算公司等金融基礎設施提供支持，能夠通過設置和調整擔保品折扣率、建立擔保品動態調整機制等措施控制風險（中國人民銀行貨幣政策分析小組，2018），有效助力貨幣政策自主可控、精準有力實施。

當前，人民幣債券擔yOToXoiSGgt7TedfzMEz5Xo7iIgGFe7oCe9H/2JGHVw=保品的國際化程度仍有進一步提升的空間。國際主流的合格擔保品池仍主要由七國集團（G7）或超主權機構發行的債券組成。以擔保品應用最為廣泛的回購市場為例，據亞洲證券行業和金融市場協會（ASIFMA）和ICMA發布的數據，2023年6月，日元債券在亞太區域的擔保品份額為24.4%，德國、英國、法國和意大利國債在歐洲區域的擔保品份額也均超過10%。因此，下一步需持續推動人民幣債券對標G7成員國國債、作為高質量流動性資產（HQLA）在全球擔保品領域使用，其中重點推進人民幣流通區的應用場景探索，并充分發揮金融基礎設施的第三方擔保品管理作用。

基于國際經驗分析債券擔保品國際化的重要意義本文基于國際經驗，從貨幣發展層面、市場建設層面和行業生態層面對債券擔保品國際化的重要意義進行了分析（見圖2）。

（一）貨幣發展層面：有利于貨幣國際化

從國際經驗來看，基于金融機構、進出口企業和中央銀行之間相互強化的內生幣種選擇，美國國債作為全球金融市場的“源本抵押品”是美元成為關鍵國際貨幣的重要原動力之一（張宇燕和夏廣濤，2022）。

從交易角度來看，擔保品相關的產品豐富度不斷提升，有利于盤活貨幣資產。從交易類型來看，境外投資者首先進行現券交易，之后逐步參與到回購等擔保交易中，再進一步獲得衍生品交易的準入資格；從債券種類來看，基于國際投資者對風險偏好、流動性等方面的考慮，跨境擔保品以信用資質較高的（準）主權級債券為主，逐漸拓寬至金融債、企業債等信用債。基于此，在國際貿易結算和直接投資等場景中，債券擔保品的應用對該國的貨幣份額提升發揮輻射作用。

從計價角度來看，債券擔保品的應用場景自然蘊含了對擔保品資產的估值過程，有利于貨幣計價職能的發揮。擔保品的應用場景涉及主交易層和擔保層，境外投資者在交易過程中通過盯市方式對擔保資產價值進行動態估值，并與主交易敞口金額進行比較，以保證風險敞口被足額覆蓋。在外幣回購場景中，主交易層和擔保層往往涉及不同幣種資產，還會納入“匯率+估值”的雙盯市機制來適用跨幣種場景，有效防范市場波動風險。因此，債券擔保品國際化場景使貨幣的計價職能得到充分體現。

從儲備角度來看，在擔保品的應用場景中使用該幣種債券，有利于促進更多資產儲備。投資者方面，持有該幣種債券除了能夠獲取固定收益外，還可以用作擔保品以盤活資產，投資者將傾向于進一步持有該幣種債券。官方儲備方面，若A國金融機構和企業在擔保交易中傾向于使用B國債券作為擔保品，則A國中央銀行作為最后貸款人會積累相應比例的貨幣儲備（Bocola和Guido，2020），例如通過貨幣互換，對B國資產進行增持。基于以上兩點，債券擔保品的跨境使用能夠提高全球信貸的貨幣份額和中央銀行外匯儲備，對貨幣國際化起到了積極推動作用。

（二）市場建設層面：有利于債券市場國際化

從市場建設的層面看，推進高水平對外開放是債券市場高質量發展的重要內容，而債券擔保品的國際化應用是以業務聯通國內外市場的通道，是在兼顧開放廣度的基礎上穩步提升債券市場開放深度的重要路徑，有利于境外投資者通過參與擔保品應用場景進行長期投資。

從國際經驗來看，部分東南亞國家在市場建設初期以追逐貨幣利差和短期高額回報率的現金或現券交易為主。由于產業結構沒有及時升級，出現了投資收益不佳、波動率較大等情況，資本的大進大出不利于債券市場高水平開放。而一些發達國家的債券市場建設相對完備，對境外投資者深度參與其中具有較強吸引力。例如，美國債券市場自建立以來，一直鼓勵開放，其債券品種齊全、交易類型豐富，能夠滿足投資者的各類需求，有效吸引了投資者增持美元債券并參與債券市場交易。其中，以美國國債回購為代表的擔保交易非常成熟，吸引了大量投資者參與，通過不斷加強制度創新和產品創新，提高了債券市場的覆蓋面和包容性，有效提升了開放質量。

因此，鼓勵開放債券市場擔保品應用場景，可以吸引境外投資者持有的債券發揮擔保品屬性，并進一步促進有興趣的投資者長期持有債券進行“深度游”，通過回購、債券借貸、債券充抵衍生品保證金等形式，豐富債券交易品種，同時聯動其他金融子市場，將資產沉淀在境內債券市場。

（三）行業生態層面：有利于金融機構國際化

國際主流幣種債券用作擔保品時，除交易雙方外，還可以充分驅動金融基礎設施及法律、審計等機構協同開放，可見債券擔保品國際化可以促進整個擔保品管理生態共同進行國際化探索。

對于擔保品交易雙方，使用債券擔保品有利于滿足監管要求和市場訴求。第一，交易雙方可以通過在跨境交易中使用債券擔保品，降低違約損失率（LGD），滿足國際及國內監管對系統重要性銀行等機構的要求4。第二，機構本身有盤活資產的訴求，即有效提高其持有高質量債券的流動性，打通擔保品渠道為金融機構以較低成本拓展業務、融入全球市場、提升國際競爭力提供了便利。

對于以金融基礎設施為代表的中介機構，使用債券擔保品有利于競爭力培育和專業化成長。金融危機后，全球風險防控的要求日益提高，國際上金融基礎設施在服務金融機構擔保品國際化業務時，逐步延伸出專業的第三方擔保品管理服務。首先，債券擔保品管理本身具有細分領域較多的特點，其涉及業務范圍相對較廣，專業化分工模式為金融基礎設施提供了提高差異化競爭力的抓手。此外，債券擔保品管理還可能涉及跨市場、跨資產和跨區域的服務。同時，隨著協議起草、資產估值定價、財務記賬、爭議解決等延伸需求的產生，金融基礎設施、法律、審計等機構有機會提高相關業務的配套支持能力，實現專業化成長。

推動人民幣債券擔保品國際化的發展展望

（一）把握歷史機遇，走人民幣有序國際化之路

通過對支付、投資、融資和儲備貨幣等關鍵指標的定量評估，2022年末人民幣國際化綜合指數為3.16，同比上升5.9%，但較同期美元國際化綜合指數58.3、歐元22.18、日元5.24等還有一定差距5。中J+X+cM1Ve/5uPriLyhjgDD6foWPK5wK8CAI9G4XEOw0=央金融工作會議指出，要堅持“引進來”和“走出去”并重，提升跨境投融資便利化。基于此，后續可通過債券擔保品國際化路徑進一步促進人民幣國際化。

“引進來”方面，隨著境外投資者入市程度加深，不斷探索在場景拓展和產品創新中應用人民幣債券擔保品。為響應境外投資者對于利率和匯率風險管理工具盡快落地的訴求，推動落實率先向已開展銀行間債券市場現券交易的部分境外投資者開放債券回購6。同時，國內近年來在衍生品領域的制度安排上取得了較大進展7，下一步需健全匯率風險管理服務體系，例如探索境外投資者參與國債期貨等衍生品市場（王小龍，2023），并在UMR下使用人民幣債券充抵保證金（宗軍和張婷，2024）。“走出去”方面，進一步支持人民幣債券對標G7成員國國債發揮擔保品屬性，作為高質量流動性資產納入國際儲備。例如，支持各國貨幣當局及相關部門在擔保品需求的驅動下擴容擔保品池，通過貨幣互換等路徑提高人民幣資產的儲備水平。

從具體合作對象來看，可以聚焦RCEP8地區，借助區域經濟發展契機以及東盟加強人民幣等貨幣使用的趨勢9，以貿易領域的人民幣資產需求為起點，逐步延伸至金融領域。基于此，人民幣債券在擔保品領域搭建與國際市場的橋梁，積極參與國際金融合作，助力區域發展戰略落地生根（張心寧，2023）。同時鞏固人民幣資產定價權，塑造強大的貨幣，助力金融強國建設。

（二）發揚中國特色，走高質量債券市場開放之路

經過多年發展，我國在岸債券市場已成為世界第二大債券市場。截至2023年第三季度末，離岸人民幣債券存量約0.89萬億元10，仍具有較大發展潛力。現階段，需堅持“大國債市”發展模式，推進在岸和離岸市場協同發展。在開放廣度方面，抓住國際上對人民幣債券流動性高的偏好（張順榮等，2023），進一步促進境外投資者配置人民幣債券；在開放深度方面，通過債券擔保品渠道增強境外投資者的人民幣使用黏性，吸引長期投資者。

同時，需進一步推動債券市場由要素流動型開放向制度型開放轉變。習近平總書記指出“以制度型開放為重點推進金融高水平對外開放”，強調穩步擴大規則、規制、管理、標準等開放關鍵要素。基于此，下一步需堅持制度融合，在輸入型開放中打通關鍵堵點；探索制度引領，通過輸出型開放參與全球共建，促進制度型雙向開放。例如，在擔保品相關法律、協議等方面與國際市場接軌，同時探索推出兼容國際規則的中國特色擔保品管理辦法、行業標準，消除管理技術、術語等方面的差異阻礙。

2020年9月和2023年10月，中央結算公司分別與國際掉期與衍生工具協會（ISDA）和ICMA聯合發布白皮書，全面總結分析了境內外衍生品、回購市場的結構、制度、運營等關鍵要素，對人民幣債券擔保品應用于跨境衍生品、回購交易的重要性、可行性和現存瓶頸等內容進行了深入探討，以實際行動為制度型開放添磚加瓦。

（三）匯聚多方合力，走專業金融機構國際化之路

面對動態發展的國際金融環境，各方需凝聚合力共同建設人民幣債券擔保品國際化的生態體系，在此過程中塑造強大的金融機構，建立健全分工協作的金融機構體系。第一，鼓勵境內外投資者在增持人民幣債券的基礎上充分使用擔保品。從出質方角度來看，各類人民幣債券余額逐年上升，近三年年均增長超10%11。其中，境外機構持有我國債券數量近幾年年均增速約30%12，較多存量有待盤活。從質權方角度來看，基于人民幣債券具有價值穩定、與國際市場波動的關聯度低、違約機制逐步完善的特質，接受其納入擔保品池有利于境內外機構降低集中度、分散風險、保障抵押效果。另外，人民幣債券擔保品國際化為中資機構利用本幣資產參與全球回購、衍生品等市場提供了業務機會，在防范風險的同時有效提高了國際競爭力。

第二，促進人民幣債券擔保品國際化生態體系中的相關機構共同成長。除了交易雙方，金融基礎設施在整個生態體系中扮演重要角色。截至2023年末，中央結算公司管理的人民幣債券擔保品余額超28萬億元，已連續7年成為全球最大的債券擔保品管理平臺，服務領域涵蓋宏觀政策操作實施、現貨期貨業務、跨境投融資等多個方面，輻射、延伸至衍生品、貴金屬等多個金融子市場。中央金融工作會議指出，要建立健全自主可控、安全高效的金融基礎設施體系。下一步，在人民幣債券擔保品國際化過程中，中央結算公司需充分發揮金融基礎設施的主體功能，推動境內外金融基礎設施互聯互通，以其專業的國際化擔保品管理能力助力人民幣債券的跨境應用。同時，通過法律、審計等方面聯動發展，為人民幣債券擔保品國際化提供堅實發展基礎，構筑良好生態網絡。

注：

1.例如美元基準利率向隔夜國債回購交易的有擔保隔夜融資利率（SOFR）轉換。瑞士法郎SARON同樣是有擔保的隔夜利率。

2. ICMA： European Repo Market Survey， 2023; ASIFMA-ICMA： Asia-Pacific Repo Market Survey， 2024.

3.中央結算公司統計月報。

4. FSB： Principles on Loss-absorbing and Recapitalisation Capacity of G-SIBs in Resolution， 2015；國家金融監督管理總局：《商業銀行資本管理辦法》，2023。

5.中國人民銀行：《2023年人民幣國際化報告》。

6.中國人民銀行：《關于進一步支持境外機構投資者開展銀行間債券市場債券回購業務的公告（征求意見稿）》。

7.主要體現在：法律上，2022年8月1日《中華人民共和國期貨和衍生品法》的頒布與實施實現了境內外衍生品制度的接軌，增強了投資者交易合規性和行業發展信心。協議上，在符合中國法律和市場規則的基礎上，境外機構可自主選擇衍生品交易主協議進行簽署。新規上，境外投資者在2022年9月QFI新規下進一步參與期貨、期權等衍生品交易，有待擴大人民幣債券充抵保證金的應用。

8. RCEP，全稱為區域全面經濟伙伴關系協定（Regional Comprehensive Economic Partnership），成員國有中國、日本、韓國、澳大利亞、新西蘭和東盟十國。東盟十國，即東南亞國家聯盟，成員國有文萊、柬埔寨、印度尼西亞、老撾、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國、緬甸、越南。

9.第42屆東盟峰會于2023年5月10日通過了《關于促進區域支付互聯互通和本幣交易的聯合聲明》。據SWIFT統計，2023年12月人民幣在全球支付中占比上升至4.14%，居全球第四位。

10.參見《中國銀行離岸人民幣指數（BOC ORI Quarterly）》，2023年第三季度。

11.作者根據中國人民銀行金融市場統計表計算。

12.中國人民銀行行長潘功勝于2023年11月28日在香港金融管理局—國際清算銀行高級別會議上的講話。

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