通脹的周期性特征及商業(yè)銀行應(yīng)對策略

摘要：為應(yīng)對通脹高企，歐美國家央行開啟加息周期，金融市場出現(xiàn)深度調(diào)整，商業(yè)銀行流動性和盈利能力受到?jīng)_擊，從而引發(fā)個別商業(yè)銀行出現(xiàn)倒閉，受到廣泛關(guān)注。本文以美國通脹發(fā)展過程為鑒，重點分析了通脹的周期性特征及在金融市場的演化規(guī)律，并從宏觀經(jīng)濟研究、信貸投放、債市投資、負債與資本籌集等方面探討了商業(yè)銀行的應(yīng)對策略。

關(guān)鍵詞：通脹 加息 商業(yè)銀行 收益率曲線

在新冠疫情暴發(fā)后，為刺激經(jīng)濟發(fā)展，歐美國家曾一度實施極為寬松的貨幣政策。隨著經(jīng)濟的逐步恢復，由寬松貨幣政策引發(fā)的通脹現(xiàn)象凸顯，相關(guān)國家轉(zhuǎn)而進入快速加息周期，債市出現(xiàn)深度調(diào)整，商業(yè)銀行的流動性和盈利能力都受到?jīng)_擊，歐美個別銀行出現(xiàn)倒閉現(xiàn)象，金融安全穩(wěn)定備受關(guān)注。為此，筆者以本輪美國通脹過程為鑒，重點分析通脹的周期性特征及其在金融市場的演化規(guī)律，并探討商業(yè)銀行的應(yīng)對策略。

通脹的成因及周期性

（一）美國本輪通脹的基本情況

歷史上數(shù)次知名的惡性通脹對國民經(jīng)濟、民生乃至政府信譽都造成了非常惡劣的影響。與之相比，當前大部分經(jīng)濟體面臨的是相對溫和的通脹壓力（每年物價上升幅度在10%以內(nèi)），對其進行深入研究更具有現(xiàn)實意義。

自2021年初以來，隨著美國經(jīng)濟的逐步恢復，其消費者物價指數(shù)（CPI）開始快速上行。此后，美聯(lián)儲逐步加息，在貨幣政策的持續(xù)干預下，CPI同比增速于2022年6月觸及9.1%高點，之后開始下行。2023年末，CPI同比增速已逐漸穩(wěn)定在3.5%左右。

（二）引發(fā)通脹的主要原因及美國本輪通脹的形成

從通脹的推動因素來看，主要有三種。第一，在總供給不能快速增加的情況下，總需求（包括消費者、企業(yè)、政府及海外等需求）突然提升造成商品和服務(wù)整體上供不應(yīng)求，物價指數(shù)出現(xiàn)上漲。這屬于需求上漲誘發(fā)通脹。第二，當生產(chǎn)端受阻引起總供給減少，同樣會形成供不應(yīng)求的局面，從而釀成通脹。如國際大宗商品原料供應(yīng)不暢、遭遇自然災(zāi)害導致糧食收成欠佳、石油輸出國組織進行減產(chǎn)等。這屬于供給不足誘發(fā)通脹，需要實施有效的供給側(cè)解決方案。第三，貨幣當局為刺激經(jīng)濟而超發(fā)貨幣，由此引發(fā)通脹。鑒于經(jīng)濟社會運行的復雜性，在現(xiàn)實中存在三種因素與其他因素疊加共同推高通脹的情況。

此次美國通脹過程是經(jīng)濟周期中較為常見的情況。美聯(lián)儲為刺激經(jīng)濟發(fā)展采用了極為寬松的貨幣政策，造成貨幣超發(fā)；之后，經(jīng)濟逐步恢復，美國國內(nèi)需求高漲。二者疊加引發(fā)了較為明顯的通脹現(xiàn)象。下文將重點論述這種因刺激經(jīng)濟而引發(fā)的溫和性通脹的周期性及影響。

（三）通脹的周期性：發(fā)酵期、嚴峻期、消退期

伴隨著經(jīng)濟增長速度的變化，溫和的通脹過程具有周期性變化規(guī)律，其大致可分為三個階段。

第一階段為通脹發(fā)酵期，需求與供給的缺口持續(xù)擴大，促使物價上行速度逐步加快，但通脹水平整體處于合理區(qū)間，同時帶動經(jīng)濟持續(xù)向好。此時，貨幣政策以刺激經(jīng)濟為主，或因社會融資需求提振和政策前瞻性出現(xiàn)從相對寬松向松緊適度轉(zhuǎn)變。

第二階段是通脹嚴峻期，需求與供給出現(xiàn)較大缺口，物價高速上行，蓬勃的生產(chǎn)端與高漲的需求端持續(xù)發(fā)力，帶動經(jīng)濟過熱。此時，貨幣政策通常轉(zhuǎn)為明顯緊縮狀態(tài)以抑制通脹。

第三階段為通脹消退期，需求與供給的缺口逐漸縮小，物價上行速度放緩，經(jīng)濟降溫并回歸正常。隨著通脹壓力的釋放，較強的緊縮性貨幣政策將有所緩和。

通脹三個階段的劃分依據(jù)主要是公眾對通脹的態(tài)度及貨幣政策取向，同時輔以CPI同比增速4%～5%作為參考指標。截至2024年4月末，從美國CPI同比增速及貨幣政策取向來看，本輪通脹過程已經(jīng)歷了發(fā)酵期和嚴峻期，正逐漸進入消退期。

通脹周期在金融市場的演化規(guī)律

（一）利率走勢與通脹周期的關(guān)系

市場利率與政策利率變化具有高度一致性，走勢均主要受貨幣政策影響。在通脹周期的不同階段，央行態(tài)度存在明顯差別，采用的貨幣政策也不盡相同。為了便于觀察和理解貨幣政策，下文針對美國通脹過程的討論主要以政策利率（聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間）為例展開。

在通脹發(fā)酵期，貨幣政策從相對寬松轉(zhuǎn)為松緊適度，利率通常從低位開始緩慢回升；在通脹嚴峻期，貨幣政策持續(xù)收緊，對應(yīng)利率一路走高；在通脹消退期，緊縮性貨幣政策趨于緩和，利率轉(zhuǎn)而下行至合理區(qū)間。整體來看，通脹向利率的傳導路徑可簡化為：通脹→貨幣政策→利率。在整個通脹周期中，利率走勢與通脹具有正向關(guān)系且?guī)в幸欢ǖ臅r滯性，整體表現(xiàn)為先升后降。

美國自2021年初經(jīng)濟開始復蘇，消費者物價指數(shù)從1.4%一路漲至7%以上；隨后在2022年初啟動加息周期，到2023年7月聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間已從0～0.25%逐步升至5.25%～5.50%。

（二）債市收益率曲線在通脹周期中的形態(tài)變化

債市表現(xiàn)與利率走勢高度相關(guān)，在通脹周期的三個階段，債市通常會經(jīng)歷慢熊市、快熊市、牛市三種走勢。

在通脹發(fā)酵期，隨著經(jīng)濟的逐步回暖，債市收益率曲線整體小幅上行，債市處于慢熊市階段；在通脹嚴峻期，隨著貨幣政策的收緊，債市收益率曲線顯著抬升，通常短端上漲幅度明顯高于長端，期限利差收窄甚至出現(xiàn)倒掛，出現(xiàn)短期收益率高于長期收益率的情況；在通脹消退期，隨著貨幣政策的緩和，債市或?qū)⒂瓉砼Ｊ校找媛是€整體下行，期限結(jié)構(gòu)也逐漸恢復正常。

如圖1所示，本輪通脹過程中，在美聯(lián)儲加息之前的2021年末，美國國債收益率曲線向右上方傾斜；2022年6月末，美聯(lián)儲已將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間調(diào)升至1.50%～1.75%，美國國債收益率曲線較2021年末整體上行且平坦化，各期限收益率在3%附近；2022年末，聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間升至4.25%～4.50%，美國國債收益率曲線整體較前期進一步上行，且呈現(xiàn)出向右下方傾斜的態(tài)勢；2023年6月末，利率目標區(qū)間調(diào)至5.00%～5.25%，美國國債期限利差倒掛進一步加劇，1年、2年、3年、5年、7年、10年關(guān)鍵期限收益率分別收于5.40%、4.87%、4.49%、4.13%、3.97%、3.81%；2023年末，雖然利率目標區(qū)間升至5.25%～5.50%，但美國CPI同比已連續(xù)數(shù)月維持在3.5%以下，市場普遍預期美聯(lián)儲將逐步降息，美國國債收益率曲線中短端較前期有所下行。

（三）通脹周期對股市的主要影響

通脹周期與股市的關(guān)系比較復雜，一直是研究的熱點話題。根據(jù)費雪效應(yīng)理論：

資產(chǎn)名義收益率=實際收益率+預期通脹率

股票價格屬于資產(chǎn)名義收益，理論上是規(guī)避通脹的有效手段。然而，股市在實際運行中受多種因素共同影響，如宏觀經(jīng)濟政策、國內(nèi)外政治環(huán)境及投資者心理預期等，通脹與股市的相關(guān)性被削弱。從宏觀角度分析，溫和的通脹能促進經(jīng)濟增長，使社會創(chuàng)造出更多的財富，而在利益分配上表現(xiàn)為“企業(yè)財富增長＞個人財富增長”，因此整體來看，適度溫和的通脹應(yīng)能促進股票價格上漲。在時機方面，股市的高點可能出現(xiàn)在通脹發(fā)酵期與通脹嚴峻期的轉(zhuǎn)換點附近，這一時期經(jīng)濟運行效率高、貨幣政策適中，有利于股票價格上行。

從圖2展示的美國標準普爾500指數(shù)與通脹走勢來看，二者之間的相關(guān)性并不顯著。但整體來看，在美聯(lián)儲加息之前，隨著通脹的高企，股市呈現(xiàn)上漲態(tài)勢。而后伴隨逐步加息的過程，股市出現(xiàn)了下行與震蕩，體現(xiàn)出貨幣政策帶來部分抑制作用。

通脹對商業(yè)銀行的影響及應(yīng)對策略

在通脹發(fā)展的周期性過程中，商業(yè)銀行作為金融市場的重要主體，既有協(xié)助政府降低通脹的責任，又有尋求自身發(fā)展的動機。

（一）對商業(yè)銀行的影響

在通脹的不同階段，經(jīng)濟運行狀況和宏觀調(diào)控政策均存在明顯差異，對商業(yè)銀行的影響也有所不同。

在通脹發(fā)酵期，經(jīng)濟逐步復蘇，社會融資需求增加，貨幣政策相對溫和適中，是商業(yè)銀行發(fā)展的良好時機。雖然銀行負債利率可能會有小幅上行，但相較強勁的信貸融資需求而言，其對銀行整體負面影響不大。在通脹嚴峻期，貨幣政策逐步收緊，利率處于快速上漲階段。由于市場利率波動幅度通常會大于政策利率，此時往往出現(xiàn)市場利率明顯高于政策利率的情況，對商業(yè)銀行的負面影響主要體現(xiàn)在信貸額度緊張、債市估值下跌、負債成本增加、流動性風險加劇、部分行業(yè)信用惡化等方面。在通脹消退期，緊張的貨幣政策開始緩和，利率轉(zhuǎn)向下行，對商業(yè)銀行的負面影響主要體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟降溫使得有效信貸需求不足、高收益資產(chǎn)難尋等方面。整體來看，通脹嚴峻期對商業(yè)銀行的影響最大，是能否實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵，需做好關(guān)鍵時點預測，對重點業(yè)務(wù)提前布局。

在美國本輪通脹周期中，美聯(lián)儲在通脹嚴峻期采取了快速加息政策，促使個別銀行自2023年3月開始出現(xiàn)倒閉情況。因倒閉引起廣泛關(guān)注的硅谷銀行，正是在通脹嚴峻期未能提前采取有效應(yīng)對措施，致使大量長久期利率債發(fā)生浮虧，同時負債成本持續(xù)增長卻難以籌集存款保證流動性，最終引發(fā)擠兌而破產(chǎn)的。

（二）商業(yè)銀行的應(yīng)對策略

1.宏觀經(jīng)濟研究策略

一是準確把握通脹周期性節(jié)奏。宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)是經(jīng)濟走勢的體現(xiàn)，也是制定貨幣政策的重要參考。商業(yè)銀行應(yīng)對其進行及時跟蹤、充分分析，進而預判通脹過程的關(guān)鍵時點，為具體業(yè)務(wù)發(fā)展布局提供決策依據(jù)。即使未能做到前瞻性的精準預測，也需要做好大趨勢的跟蹤。

二是掌握通脹的結(jié)構(gòu)性特征。在經(jīng)濟整體逐漸恢復的過程中，各行業(yè)的需求增速有所不同，需關(guān)注通脹的結(jié)構(gòu)性特征，為信貸投放提供支持。例如，美國此次服務(wù)業(yè)的通脹水平明顯高于商品，商業(yè)銀行如投向交通、餐飲、住宿、娛樂、醫(yī)療保健等領(lǐng)域，容易在較低風險下獲得更高收益。

2.信貸投放策略

從信貸期限及計息方式來看，在通脹嚴峻期，貨幣政策顯著收緊，利率處于上漲階段，商業(yè)銀行應(yīng)適當縮短貸款期限、提高資產(chǎn)流動性，并鼓勵以浮動利率計息。在通脹消退期，貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，利率轉(zhuǎn)為下行，此時可增加長期貸款投放，首選固定利率方式計息，為后期留存更多高收益資產(chǎn)。

從信貸投放對象來看，在通脹嚴峻期，全社會需要提高生產(chǎn)供給，抑制需求過熱。商業(yè)銀行應(yīng)切實加強信貸管理，正確把握貸款投向，適量增加企業(yè)貸款規(guī)模、提高經(jīng)營貸占比，控制個人貸款和消費貸的規(guī)模及占比，協(xié)助政府合理降低通脹水平。

從信貸結(jié)構(gòu)來看，可優(yōu)先支持需求旺盛、通脹水平較高的產(chǎn)業(yè)，首選人民生活必需品行業(yè)，助力其擴大生產(chǎn)、增加供給，既可實現(xiàn)業(yè)務(wù)快速增長，又能降低自身風險。

3.債市投資策略

在通脹發(fā)酵期，受多種因素擾動，債市利率通常呈波動上浮走勢，市場存在交易機會。此時需要時刻關(guān)注國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢、貨幣當局的表態(tài)及貨幣政策等對債市的影響，強化市場研判，捕捉交易機會，在波動的市場環(huán)境中獲取買賣價差收入。在通脹嚴峻期，利率上行趨勢明顯，期限利差收窄甚至出現(xiàn)倒掛。此時需要壓降投資規(guī)模、縮短債券組合的久期，主要獲取高額到期收益并降低利率再度上行帶來的損失。同時，充分利用衍生工具進行套期保值，做好債券市值管理，降低估值波動影響。在通脹消退期，債市利率出現(xiàn)下行跡象，應(yīng)擴大投資規(guī)模，拉長債券組合的久期，為后期持續(xù)獲取高額收益奠定基礎(chǔ)。

4. 負債與資本籌集策略

一是創(chuàng)新浮動利率負債產(chǎn)品。在通脹期間，社會融資需求旺盛，商業(yè)銀行負債短缺，客戶的銀行存款面臨貶值困擾，商業(yè)銀行間的競爭會愈加激烈。創(chuàng)新浮動利率存款產(chǎn)品有利于吸引通脹厭惡型客戶，提高市場競爭力。同時，可擇機發(fā)行浮動利率金融債券，與浮動計息資產(chǎn)相匹配并形成穩(wěn)定的利差。

二是積極爭取央行政策性資金的支持。在通脹背景下，央行在收緊貨幣政策的同時，可能會通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。對此商業(yè)銀行應(yīng)積極響應(yīng)，充分利用相關(guān)政策向央行申請再貼現(xiàn)、再貸款等資金支持，充實銀行整體流動性。

三是利用股市籌資補充資本。商業(yè)銀行應(yīng)充分利用通脹對股市的促進作用，擇機發(fā)行股票補充資本，從而提高風險補償能力，拓展業(yè)務(wù)增長空間。（本文不代表作者所在單位意見）

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