全球數字債券市場發展趨勢及啟示

摘要：本文介紹了數字債券的定義與特性，以及近年來全球數字債券市場的關鍵技術與創新實踐，分析了數字債券在提高市場透明度、效率、可及性和安全性等方面的優勢，總結了境內數字債券市場建設的主要進展，并針對境內數字債券市場建設提出以離岸市場為試點等發展建議。

關鍵詞：數字債券 RWA DeFi 區塊鏈 智能合約

數字債券的定義與特性

代幣化1債券（Tokenized Bond）也稱為數字債券（Digital Bond），是一種債務工具。國際資本市場協會（ICMA）將數字債券定義為利用分布式賬本技術（Distributed Ledger Technology，DLT）進行發行、交易和管理的債券。與傳統債券不同，數字債券的發行和交易不依賴傳統的金融中介機構，而是通過DLT特別是區塊鏈技術來實現。區塊鏈技術是DLT的一個子集，由一系列安全連接的區塊組成，每個區塊都包含交易記錄。

數字債券可以在公共區塊鏈或私人區塊鏈上發行。公共區塊鏈是去中心化的，對所有人開放；私人區塊鏈則由單一實體控制，通常需要授權才能訪問。基于區塊鏈技術，數字債券的關鍵信息如發行金額、到期日、息票等，可以嵌入基于代碼的表達方式，從而提升債券的透明度和

可追溯性。

與傳統債券對比，數字債券具有潛在的變革性，體現在五個方面。第一，高透明度。數字債券使用區塊鏈數據庫，基于加密技術提供安全且公開透明的賬戶變動信息。第二，高市場效率。區塊鏈可編程，能夠支持債券在生命周期的不同階段實現自動化操作，提高發行和交易的速度并縮短結算時間。第三，去中介化。數字債券通過創建獨特的數字資產，有潛力改變傳統金融資本市場的運行方式，省去交易的中間商環節，降低交易成本。第四，高市場可及性。數字債券可以劃分為比傳統債券更小的交易單位，吸引更多投資者參與交易，增加了市場的流動性。第五，高安全性。分布式賬本的去中心化、可追溯、私有化和加密特性減少了被網絡攻擊和金融欺詐的

風險。

全球數字債券市場的發展與關鍵技術

（一）數字債券市場發展概況

全球數字債券市場正在快速發展。據信息商DMI新聞社（DMI News）統計，2023年全球至少有17筆代幣化債券發行。香港金融管理局（HKMA）在《香港債券市場代幣化》報告中指出，截至2023年3月，全球代幣化債券的發行總額已經達到約39億美元。

從境外經驗來看，許多傳統大型金融機構旗下的金融科技平臺在積極參與數字債券市場，并提供相關技術服務。例如，匯豐銀行的HSBC Orion、高盛的GS DAPTM和法國興業銀行的SG-Forge等平臺，都在這一領域扮演著重要角色。其中，SG-Forge在加密市場的參與度較深，客戶與其簽署去中心化金融協議后，可獲得SG-Forge的代幣融資。2023年，SG-Forge推出了與歐元掛鉤的穩定幣2，該穩定幣被用于法國興業銀行所發行數字債券的結算環節。

（二）數字債券的關鍵技術

真實世界資產代幣化（Real World Assets-tokenization，RWA）是一種將傳統金融資產或實物資產轉化為區塊鏈上數字代幣的技術，這些代幣代表了資產的所有權或股份。RWA使得股票、債券、基金、收入分成協議、應收賬款、房地產、藝術品、貴金屬等各類金融資產和實物資產的權益得以在全球公開的區塊鏈上記錄、管理和交易。理論上，所有資產都可以通過代幣化實現數字化，從而提高資產的流動性和可交易性。資產代幣化的優勢主要基于區塊鏈的去中心化特性，通過創建新的生態應用環境解決了傳統金融行業中的一些弊端，如中介成本高、交易效率低等。

去中心化金融（Decentralized Finance，DeFi）是一種新興的金融技術，通常應用在公共區塊鏈上。在數字貨幣領域應用時，其允許用戶直接通過數字錢包與智能合約進行交互，執行金融交易。智能合約是自動執行的合約，協議條款被直接編碼，可確保交易的透明性和即時性。智能合約之間可以相互調用，拼接成基礎的金融模塊。DeFi通過組合不同的智能合約、金融模塊幫助投資者實現投資目標。

在數字債券發行和交易過程中，主要依賴RWA和DeFi的結合，其優勢主要體現在：第一，有效發揮協同效應。RWA將現實世界中的債權權利義務關系轉化為區塊鏈上的數字債券，DeFi則通過智能合約確保了交易的自動執行和安全性。第二，顯著提升債券交易效率。由自動化的智能合約處理交易可減少傳統交易過程的中介環節，縮短交易時間，降低交易成本；區塊鏈技術的透明性和不可篡改性有效防控了操作風險。二者結合可提高市場的整體效率。第三，便于風險監控。區塊鏈上的所有交易記錄都是可查的，這有助于投資者和監管機構更有效地監控市場動態，及時發現并應對潛在的風險。第四，有利于吸引跨境投資者。區塊鏈技術可支持全球訪問，使投資者能夠不受地理限制輕松投資全球債券市場，促進了全球金融協作。

境外數字債券的創新實踐

（一）政府數字債券的創新實踐

在數字資產及數字債券實踐中，我國香港特區政府走在前列。2022年，香港財政司發布《有關香港虛擬資產發展的政策宣言》。此后，香港特區政府頻繁推出促進虛擬資產發展的政策。2023年，香港證監會發布了兩份通函，分別是《有關中介人從事代幣化證券相關活動的通函》和《有關代幣化證監會認可投資產品的通函》，進一步闡明了香港證監會對于代幣化證券的思考、認識和監管措施，也對原有部分政策予以厘清和放寬。2024年4月，首批香港虛擬資產現貨交易型開放式指數基金（ETF）獲批發行，發行方為中資背景的資產管理公司。香港特區政府和金融監管機構正自上而下地推動香港成為全球虛擬資產管理中心，在支持香港虛擬資產發展中發揮了重要作用。

香港特區政府在數字資產領域逐漸積累起豐富的實踐經驗，并在三個領域推進數字資產實踐項目落地，分別為同質化代幣、數字債券和數字穩定幣。目前，這三個項目均已取得重要成果。數字債券方面，2023年，香港特區政府成功發行了總價值為8億港元的數字債券，這是全球第一只具有綠色和數字特征的政府債券。2024年，香港再發行一只約60億港元的綠色數字債券。這兩次數字債券的發行均采取兩步走的穩健策略：一是將債券存管在香港債務工具中央結算系統（CMU），二是對債券進行代幣化。相較傳統債券發行模式，綠色數字債券的發行效率顯著提升，交收周期從5個工作日（T+5）縮短至1個工作日。兩次數字債券的發行分別使用了高盛和匯豐的分布式記賬技術，權益分別記錄在GS DAPTM和HSBC Orion平臺的代幣化證券賬戶中。在認購登記、證券交割、發行傭金分配、息票派付等環節中，證券均以數字化形式存于私有區塊鏈，鏈上記錄具有法律效力。

從香港綠色數字債券的實踐來看，代幣化發行縮短了發行時間，節約了成本，在交易中通過將債券資產進一步細分，提高了流動性。不僅如此，數字債券的分布式賬本技術可包含更多信息，如債項條款和環境效益數據，這些信息均可在區塊鏈中直接訪問，由此讓持有人清楚了解募投項目的進展及債券產生的環境效益，具有傳統債券難以企及的優勢。

（二）RWA領域的創新實踐

1. Ondo Finance的探索

投資門檻較高、開戶流程繁瑣等問題是普通零售投資者投資國債的一大痛點。對此，眾多RWA領域的機構開始研究在合規前提下，引入區塊鏈技術解決這一難題。

美國區塊鏈服務公司Ondo金融（Ondo Finance）在美國現有法律框架下初步解決了美國國債上鏈的合規問題。Ondo Finance聚焦于RWA領域的金融協議設計，利用區塊鏈技術提供金融產品和服務，力求成為去中心化領域的投資銀行。其與美國頂級投行進行合作，通過將資產存放在頂級傳統投行來為自身合規性進行背書3。借此方式，Ondo Finance基本解決了區塊鏈資產的合規性問題。目前，Ondo Finance 的主營產品為代幣化美國國債基金，并在籌劃推出代幣化貨幣市場基金。

2. USD幣的創新實踐

在數字虛擬資產領域，數字資產的定價通常以穩定幣來表示。持有者可以用法定貨幣向穩定幣發行人換取同等價值的穩定幣，或以穩定幣換回同等價值的法定貨幣。穩定幣是聯系數字虛擬資產世界和現實世界資產重要的實踐創新。由于穩定幣底層投資于債券、存款和存單，因此屬于數字債券領域的重要創新實踐。

在穩定幣中，USD幣（USDC）由中心聯盟公司（Centre Consortium）發行，其價值與美元以1∶1的比例錨定，目前市值超過300億美元。USDC基于以太坊標準創建，底層投資標的為美國國債、美元存單和美元存款。其發行人Centre Consortium的創建者之一Coinbase公司是被美國證監會認可的合規交易所。Centre Consortium為USDC提供詳細的財務和運營透明度審查報告，在美國貨幣流通的法律框架內開展業務，并與多家銀行機構和審計團隊合作。總體來看，USDC由受監管和有執照的金融機構發行，通過保留等值法定貨幣作為準備金，在一定程度上保障了投資者資產的安全性。

隨著更多商品和服務被代幣化，智能合約平臺將成為價值交換的基礎設施，而穩定幣將成為一種重要的價值媒介。USDC項目的成功得益于其具有較高的透明度、合規性，以及與現實世界貨幣的緊密聯系，這些因素提高了公眾對穩定幣的信任度。

境內數字債券的主要探索

中國境內在數字債券領域的嘗試起步較早。中央結算公司于2018年開始進行區塊鏈技術研發，積累了豐富的技術儲備；2021年，成功研發出區塊鏈數字債券技術原型，實現技術突破；2022年，憑借技術實力和創新能力，被選為國家區塊鏈創新應用試點單位，同年推出國內首個區塊鏈數字債券發行的公用平臺，為債券發行提供了一個安全、高效的新渠道。中央結算公司在區塊鏈數字債券方面的實踐證明了其技術的成熟和穩定，成功支持了多只債券的發行。作為中央托管機構，其利用區塊鏈技術提供數字債券服務，參與主體、業務規則、運行邏輯等均與傳統債券保持相同。

區別于境外債券發行和交易強調在公共區塊鏈上的去中心化，境內數字債券實踐更加強調合規、在制度框架內運行，以業務規則必要的中心化管理為基礎，由各家金融機構共建數字債券發行系統。中央結算公司的數字債券平臺采用聯盟鏈技術，該技術介于公共區塊鏈和私人區塊鏈之間，相較公共區塊鏈效率更高，將中心化管理、分布式賬本和智能合約有機結合。

數字債券市場發展面臨的潛在挑戰

數字債券具有創新性，其發展面臨多方面的挑戰。一是區塊鏈技術架構要求市場參與者接入DLT節點，成為鏈上成員，參與債券的業務流程操作。然而，DLT節點的建立與管理不僅成本高昂，技術要求也較高，需要在系統建設方面獲得大力支持。二是區塊鏈底層技術本身也在持續優化，如加密算法、智能合約、共識機制等仍在不斷發展，這些變化也帶來新的挑戰。三是區塊鏈的實際交易處理能力短期內難以突破計算運行的瓶頸，尚無法滿足高頻業務的要求。四是新技術的應用需要考慮技術創新與金融風險之間的平衡問題。

境外部分案例表明，數字債券脫離業務規則、系統不健全可能產生風險，對投資者保護構成新挑戰。如在2018年，世界銀行借助澳大利亞聯邦銀行（CBA-US）的相關技術推出全球首只區塊鏈債券Bond-I，采用分布式賬本技術來建立與管理。但由于技術不成熟和受到部分法律合規監管的限制，最終發行量不足1000萬美元，遠低于預期。

在推進境內數字債券市場建設進程中，鑒于各國在監管規則、業務習慣等方面存在的差異，直接沿用境外做法可能不適合境內情況。數字債券在境內普及需要搭配符合境內債券市場特征和生態的底層區塊鏈技術。該技術更多強調的是數據安全存儲、智能合約規范執行、網絡高吞吐量能夠支持大量交易，而不是過分強調去中心化。

境內數字債券發展路徑及展望

展望未來，中國境內可考慮以離岸市場為試點，積極參與RWA和DeFi項目，與國際數字債券發行和交易模式接軌。

隨著中國金融市場雙向開放的推進，以香港為樞紐的中資離岸債券市場蓬勃發展，中資企業在香港發行美元債和點心債的規模不斷擴容。在此背景下，以離岸市場為重要的試驗場，按照屬地監管原則，在香港證監會（SFC）和香港金融管理局給定的數字資產監管框架下，中資企業可積極嘗試發行數字債券。

這樣做的優勢在于，一方面，通過在離岸市場先行先試，可以積累寶貴的經驗，測試數字債券在不同監管環境和市場條件下的表現和適應性；另一方面，在離岸市場進行試點有助于控制風險，同時為境內債券市場的數字化轉型提供實踐基礎和參考模式。

在境外市場，數字債券的發行和交易主要基于DeFi和RWA技術，將基礎的金融模塊和不同的智能合約相組合，幫助投資者實現投資目標。中資企業在發行離岸數字債券時，可基于香港對數字資產的監管框架，參考已有成功經驗，積極參與RWA和DeFi實踐項目，探索離岸數字債券服務創新。例如，中資企業債券發行人可嘗試按照國際慣例，以較低成本進行數字債券發行的“沙盒實驗”；在公共區塊鏈上部署銘文對離岸債券賦能的成本也很低，可以基于序數（Ordinals）協議，嘗試在最大的公共區塊鏈上部署銘文，使其具有獨特的數字離岸債券屬性。目前，已有部分發行人利用FUND銘文4為投資者提供數字離岸債券的真實特征與相關福利。

同時，離岸數字債券憑借其全球可投資性正在受到各國投資者關注。DLT的應用可以增進國際投資者之間的信任，有助于優化債券全生命周期服務，促進跨境數字債券流通體系的建立。未來數字債券和數字貨幣的逐步融合，能夠為數字人民幣的跨境使用提供新場景，助力推動人民幣的國際化進程，并進一步提升中國債券市場的國際地位和影響力。

注：

1.代幣化是指在區塊鏈上創建資產或金融工具的數字代表的過程。這一過程將傳統的資產或金融工具轉換為數字代幣，使其能夠在區塊鏈上進行交易。

2.根據香港金融管理局的定義，穩定幣是一種參考某些資產（通常為法定貨幣）來維持穩定價值的虛擬資產。

3.具體來看，Ondo Finance將美國國債存放在摩根士丹利，將銀行存款存放在摩根士丹利、第一公民銀行（First Citizens Bank）和安庫拉信托（Ankura Trust）。這些傳統金融機構作為Ondo Finance 的擔保人，會提供每日資產透明度報告，包含詳細的資產持有量等信息。

4. FUND銘文為2023年3月10日公平發射（Fair Launch）的代幣，該代幣沒有控制方，發行人可自由部署。

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