養老基金投資科創企業的國際經驗及啟示

劉鵬 李冠華 王子豪 張清樂 張業源

摘? ?要：在科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融“五篇大文章”中，養老金融和科技金融具有較大融合發展空間。養老金和長期壽險資金作為我國積累耐心資本的重要途徑，能夠為科創企業發展提供大量長期資金支持。近年來，歐美多國養老基金加大對科創企業的投資力度，有力地支持了科創企業發展。相較而言，我國養老基金投資科創企業仍有較大提升空間。本文梳理美國、英國、加拿大、日本、荷蘭、挪威、瑞典、瑞士、丹麥、澳大利亞等國養老基金投資科創企業的做法，提出促進我國養老基金投資科創企業的政策建議。

關鍵詞：養老基金；科技創新；國際經驗

中圖分類號：F830? ?文獻標識碼：B? ?文章編號：1674-2265（2024）05-0077-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2024.05.008

進入老齡化社會以來，我國養老基金可持續性面臨越來越大的挑戰。從全球范圍來看，新一輪科技革命深刻影響養老基金投資管理，科創企業成為國際養老基金投資份額增長最快和獲益最高的領域（李麗麗和胡娟，2024）[1]。與之相比，我國養老基金投資科創企業處于起步階段，學習借鑒國際經驗具有重要意義。

一、國際養老基金投資科創企業的經驗做法

從世界范圍看，養老基金運作相對成熟的國家，如美國、英國、加拿大、日本、荷蘭等國家，大都經歷了從采取保守的投資策略到不斷增配風險資產的漸進過程（陳錦波等，2024）[2]，科創企業投資規模呈上升趨勢（Bayar和Kilic，2019）[3]。主要有以下經驗做法。

（一）疏通投資科創企業的政策通道

一些國家順應科技創新發展潮流，推動養老基金投向科創領域（樸憲和蘇鋒，2021）[4]。2021年，美國通過《投資俄克拉何馬州法案》，鼓勵將教師養老基金的5%（約10億美元）投資州內風險投資公司。2022年，瑞士規定養老基金最多可將其總資產的5%投資于非上市公司，以促進科創企業投資。英國放寬監管費用上限，將每年0.75%的監管收費上限從收費清單中排除，旨在釋放2.2萬億英鎊養老基金，投向一些風險高、流動性較低的科創企業。政策引導下，多國養老基金對科創企業的資產配置顯著提升（孫健夫和張澤華，2020）[5]。2022年，挪威政府全球養老基金（GPFG）、荷蘭公共部門養老基金（ABP）對科創企業股權投資的占比在各類企業中最高，分別達到17.5%①和26.89%②。

（二）選擇適合本國國情的養老基金運營模式

海外各國養老基金投資的運營模式主要分為主動和被動兩種（見表1）。主動管理模式是指，養老基金委托外部管理團隊或聘用基金經理對資產進行積極配置，管理成本較高，資金主要投向私募股權、未上市公司股份、對沖基金等另類投資，并積極挑選上市股票，以獲取超額回報（Aglietta等，2012）[6]。如荷蘭公共部門養老基金（ABP）采用100%委外投資模式，資產管理費用占投資規模的0.7%左右，注重增持科技公司股票。被動管理模式是指，養老基金投資于指數化產品，放棄追求超額收益，以低成本運作獲取市場預期收益，主要適用于結余較多的儲備養老基金。如日本政府養老投資基金（GPIF）90%的股權投資是對上市企業的被動投資（王應貴和劉芷辰，2023）[7]；瑞典第一國民養老基金（AP1）將股票的大部分主動管理模式替換為被動管理模式，投資管理費用已降至總資產的0.08%（Cronqvist等，2018）[8]。

實際運作中，各國養老基金往往采用主動管理與被動管理相結合的運營模式。如加拿大養老金計劃（CPP）利用被動投資，保持其長期財務可持續性，設定“最低市場風險水平”，使用全球上市股票和加拿大政府債券，形成簡單的股債二元投資組合，每3年根據精算審查進行股債比例調整，獲取市場收益；利用主動投資，通過提高股票投資權重，增加組合的杠桿、流動性和操作風險，獲取更高的投資回報率（費平和孫守紀，2023）[9]。從趨勢來看，受2020年以來全球經濟形勢低迷影響，被動管理模式資產占比上升。但無論選擇何種模式，總的來看，養老基金對科創企業的投資占比都在上升。

（三）“三大支柱”投資實行差異化管理

對于國家、單位、個人養老責任共擔的“三大支柱”養老金體系而言，不同國家的“三大支柱”發展存在差異，在投資科創企業方面也實行差異化管理。

“第一支柱”養老基金在不同國家間投資偏好存在差異。美國“第一支柱”養老基金——聯邦政府養老及遺囑和殘障保險信托基金（OASDI）主要投資范圍限制于本息全額擔保的國債，規避投資風險大的金融產品，收益率總體非常穩定（Lusardi和Mitchell，2011）[10]。日本政府養老投資基金（GPIF）加大科創企業投資力度，首次通過風險投資（VC）基金投資日本國內初創科技企業，新基金已經募集500億日元資金。挪威、加拿大和瑞典等國“第一支柱”養老基金采取市場化分散型投資策略，積極參與科創企業募股和大型成熟科創企業的投資。挪威分別成立了針對國內和國際市場投資的養老基金，挪威國家政府養老金（NISF）專注于投資國內科創企業（劉天天，2021）[11]；挪威政府全球養老基金（GPFG）作為全球規模第二大的公共養老基金，專注于海外投資，在2023年上半年，將71.3%的資產投資于股票市場，前十大持倉多為美股科技股③，科技行業投資金額高達1500億美元以上。

“第二支柱”和“第三支柱”養老基金風險偏好普遍高于第一支柱，對科創企業投資力度也更大。如美國“第二支柱”“第三支柱”養老基金在風險投資市場貢獻了65%的資本④。其中，“第二支柱”養老基金更多直接參與科創公司募股和收購，還投資于專注科創企業的投資機構，將對科創企業的投資支持延伸至企業孵化期。如荷蘭公共部門養老基金（ABP）和加拿大安大略省市政雇員退休金（OMERS）共同投資2億歐元建立了未來知識經濟資本（INKEF Capital），支持兩國科創企業發展，加拿大安大略省市政雇員退休金（OMERS）還設立了科創風險投資部門，專注投資早期科創企業。

“第三支柱”養老基金投資產品設計更加個性化，會設立激進類投資組合進行高風險投資，也是“三大支柱”投資中最具有投資擴容潛力的部分。如澳大利亞超級基金（AS）設置了智能默認、預選組合、自選組合和會員直投四種投資模式，在高增長投資組合中，配置在債券、現金等低風險資產上的比例在10%和20%之間，更大比例配置在股票、另類資產上。

（四）建立審慎的投資風險管理體系

針對科創企業等高風險投資領域，一些國際養老基金從投資權限、收益率和投資期限等多方面考慮，建立了較為審慎的風險管理體系。一是把控整體風險，相互制衡投資管理權限。如挪威政府全球養老基金（GPFG）風險管理由財政部和中央銀行共同執行，調整戰略資產配置比例或者超過閾值調整動態配置比例時，需要層層上報至挪威議會審批。二是設立風險組合，主動控制投資風險。如丹麥勞動力市場補充基金（ATP）將資金分為投資組合和對沖組合，其中，對沖組合主要平滑科創企業等高風險投資敞口，占總資產的比例約為25%，包含50%的國債和50%的利率掉期。三是重視長期投資風險收益精算管理，平滑投資的波動性。日本政府養老投資基金（GPIF）通過風險收益精算設定1.7%的長期實際回報率，低于眾多養老基金，但可以滿足25年內日本社會養老金給付⑤，同時通過進行前瞻性長期風險分析進行更復雜的風險管理，并適當監控單個風險較高投資組合的管理狀況。

二、我國養老基金體系投資科創企業的提升空間較大

我國養老基金投資科創企業仍處于起步探索階段，存在政策和市場環境不完善、投資規模小、支持的科創企業數量少、收益狀況不理想等問題。

（一）我國養老基金投資策略較為保守

根據2015年國務院出臺的《基本養老保險基金投資管理辦法》（國發〔2015〕48號），投資股票、股票基金、混合基金、股票型產品的比例不能超過30%，直接投資僅限于省級以上國有企業或龍頭企業。2023年12月，《全國社會保障基金境內投資管理辦法（征求意見稿）》將股票類投資比例的上限提高到40%。但實際操作中，我國養老金入市比例過低，養老基金投資策略較為保守。人力資源和社會保障部2023年第三季度養老金產品⑥業務統計數據顯示，我國養老金產品投資普通股票、股票專項、港股等權益類資產⑦共計1500多億元，占全部資產的6.6%，比投資固定收益類資產低82個百分點，占比過低。而美國養老金54%的資金投入股市、日本養老金債市和股市的投資比例分別為47%和46%、加拿大養老金配置資產中權益類資產占比高達57%、澳大利亞養老金入市比例是49%、英國入市比例47%，國際主流國家的入市比例超過40%⑧。

（二）我國養老基金股權投資比例偏低

我國養老基金投資科創企業的渠道較窄，配置比例較低。2022年基本養老保險基金會計報表顯示，我國基本養老金長期股權投資比例為0，表示基本養老金尚未直接進行科創股權投資。同時，為保障投資安全、控制風險，各省養老金上繳中央統一管理的部分則不允許進行股權投資。根據有關專家測算⑨，按照全國社保基金累計出資額計算，創投基金占社保基金累計投資的比例僅為3.4%，遠未達到國家允許的10%的上限⑩，也遠低于美國和加拿大養老金配置私募股權比例（分別為8.9%和32%）。

私募股權基金是開展科創股權投資最活躍、最積極的資金。從中美私募股權基金出資人結構（見圖1）來看，2022年，美國私募股權基金的最大出資人為養老金，出資占比43.8%；我國社保基金和養老金體系配置到私募股權投資基金的比例較低，僅有險資占比達到6.7%，排在各類出資人的第四名?。

圖1：中美私募股權基金出資人結構對比

造成中美私募股權基金出資結構差異的因素主要有兩方面：一是中美兩國資金體系不同。美國養老金、捐贈資金擁有大量可支配資金，而中國基本養老保險（“第一支柱”）結余在不斷消耗：企業年金和職業年金（“第二支柱”）的覆蓋面十分有限，甚至連騰訊、阿里等知名民營企業都沒有覆蓋；個人儲蓄性養老保險和商業養老保險（“第三支柱”）更是剛剛起步，資金總量占比較低。二是由于政策優惠和歷史調整，美國養老金具有更高的風險偏好，對投資科技企業具有更高積極性。2023年，美股信息技術行業市盈率為44.8倍，高于3年平均市盈率（38.9倍）。2023年下半年，我國科創50指數降至1000點以下，截至2023年9月末，我國基本養老保險基金投資組合?現身16只科創板股票前十大流通股東榜。在2023年10月—2024年1月期間，這16只科創板股票平均下跌29.03%?，挫傷了投資積極性。

美國養老金、捐贈資金投資科創企業可以獲得一定的稅收減免和激勵，有關監管政策也相對寬松。如美國兩次修改《小企業投資法》，養老基金等投資新成立科創企業的主體享受29%的稅收優惠；《雇員退休收入保障法》（ERISA）允許養老基金將其資產的10%投資于小型或新成立的科創企業（Forman和Mackenzie，2012）[12]。我國養老金投資科創企業沒有明確的投資比例引導，優惠力度較小。根據國家金融監督管理總局2023年9月份印發的《關于優化保險公司償付能力監管標準的通知》規定，保險機構投資滬深300指數成分股的風險因子為0.3，而投資國家戰略性新興產業未上市公司股權的風險因子為0.4。我國基本養老保險基金的委托投資機構和國民養老保險公司等同樣受到上述約束，投資科創企業的保險公司按風險因子計量的最低資本增加，需要計提更多的資本占用。

三、政策建議

綜合國際上養老基金投資科創企業的經驗，我國應加大相關方面的研究，根據養老基金功能定位，分層次、多元化支持科創企業發展。

（一）強化投資科創企業的政策引導和市場基礎

一是明確投資科創企業的政策導向。將科創企業納入養老基金投資重點支持范圍，對境內上市、在境外上市及未上市的初創和成長期科創企業分門別類進行投資引導，對投資科創企業債券的保險公司給予信用風險最低資本10%的合理折扣，采用與其成長周期相匹配的投資效益考核標準和風險管理模式進行科學監管。二是完善制度，擴容科創板市場。加大科創板改革力度，深化注冊制改革，加強信息披露的明確性和及時性，加快上市速度和加大退市力度，引入養老基金投資支持和優惠政策，吸引優質企業登陸科創板。

（二）提升養老基金多元化資產配置能力

一是加大對成熟科創企業的投資力度。發揮大型成熟科創企業市場風險低、投資收益穩的優勢，配置養老基金投資份額，拉長投資期限，以時間換空間，拉高整體投資收益，助力科創企業長期發展壯大。二是擴大另類資產配置。建議養老基金與大型私募股權投資基金等另類資產投資機構開展合作，積極引導資金流向科創企業，適當放棄不必要的流動性以換取收益，并通過全球私募股權投資委托，加大對國外科創企業的持股額度（陳贇，2021）[13]。

（三）構建養老基金投資風險管理體系

一是設立養老金定期精算機制。精算養老結余和養老儲備情況，并綜合考慮人口、經濟發展等情況，設立養老基金投資收益參考水平（聶上偉，2023）[14]。二是完善投資風險管理機制。適當調高科創企業投資風險權重，構建參考投資組合，明確波動范圍。同時，建立重大投資調整審批機制，嚴格把控投資變動。三是構建海外投資風險對沖模型。針對海外科創企業的投資，構建風險對沖模型，降低匯率等因素帶來的投資收益的不確定性（許坤和姚一旻，2023）[15]。

（四）主動探索和積累養老基金國際投資經驗

一是探索開展養老基金國際化投資。逐步建立多樣化、分散化的投資機制，擴大養老金國際投資份額。從成熟、穩健的大型科創企業開始，逐步探索對海外非上市科創企業的投資，形成地域多元化、資產配置多元化的投資體系。二是設立外部投管人全球配資。堅持長期投資理念，配套完善的投資人考核機制，平衡主動投資和被動管理成本，采用積極和多元的資產配置，長期保持養老基金的安全性和收益性。

注：

①數據來源：《Government Pension Fund Global Annual Report 2022》。

②數據來源：《Algemeen Burgerlijk Pension fund Annual Report 2022》。

③包括：蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、英偉達、雀巢、Meta、臺積電、ASML、 特斯拉。

④數據來源：2022年8月，愛爾蘭風險投資協會（IVCA）《Irish Venture Capital Association? Venture Pulse Report》。

⑤數據來源：GPIF，《Adoption of New Policy Portfolio details》，2020年4月。

⑥養老金產品是由人力資源和社會保障部批準，由企業年金基金投資管理人發行的，面向企業年金基金、職業年金基金和基本養老保險基金定向銷售的標準投資產品。

⑦包括普通股票型、股權型、股票專項型、港股股票型以及其他。

⑧數據來源：根據相關國家養老金2021—2022年年報整理。

⑨全國政協委員金李：建議放寬養老金等長期資金進入股權投資領域的限制，2024年3月。

⑩參見2023年12月，財政部《全國社會保障基金境內投資管理辦法（征求意見稿）》。

?數據來源：中國財富管理50人論壇副理事長、全國社保基金原副理事長陳文輝在全球財富管理論壇2023上海蘇河灣大會上的講話。

?我國基本養老保險基金投資組合在全國社保基金理事會的管理下，由經理事會評審通過的證券投資管理機構開展委托投資。持有科創板股票較多的投資組合有基本養老保險基金一二零五組合、一六零三一組合、一六零三二組合等。

?數據來源：利用萬得數據庫中16只科創板股票收盤價計算。

參考文獻：

[1]李麗麗，胡娟.國際養老金與資本市場良性互動經驗 [J].中國金融，2024，（03）.

[2]陳錦波，吳嘉良，趙宸宇.養老金入市的監管問題及政策研究 [J].河北企業，2024，（03）.

[3]Bayar Y，Kilic M. 2019. Pension Funds and Stock Market Development：Evidence from OECD Countries [J]．International Journal of Sustainable Economy，11（03）.

[4]樸憲，蘇鋒.公共養老儲備基金管理運作：國際經驗借鑒與中國策略選擇 [J].經濟體制改革，2021，（06）.

[5]孫健夫，張澤華.瑞士養老金體系及其資產管理經驗對中國的啟示 [J].河北大學學報（哲學社會科學版），2020，45（06）.

[6]Aglietta M，Brière M，Rigot S，Signori O. 2012. Rehabilitating the Role of Active Management for Pension Funds [J].Journal of Bankingand Finance，36（09）.

[7]王應貴，劉芷辰.日本政府養老投資基金資產配置和投資收益分析 [J].現代日本經濟，2023，42（01）.

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[10]Lusardi A，Mitchell O S. 2011. Financial Literacy andRetirement Planning in the United States [J].Journal of Pension Economics and Finance，10（04）.

[11]劉天天.全球公共養老金經驗之四：挪威政府養老金全球基金運作與借鑒 [R].聲音，2021，（06）.

[12]Forman J B，Mackenzie G D. 2012. OptimalRules for Defined Contribution Plans：What Can We Learn from the US and Australian Pension Systems [J].Tax Law，66（03）.

[13]陳贇.挪威政府全球養老基金運作模式和經驗及對中國主權財富基金的啟示 [J].國際金融，2021，（09）.

[14]聶上偉.多層次養老產業投資現狀及發展建議分析 [J].產業創新研究，2023，（07）.

[15]許坤，姚一旻.從韓國國民養老基金看大型基金的跨境投資 [J].中國外匯，2023，（05）.