美容外科可打玻尿酸重組膠原蛋白和光電美容成后起之秀

張桔

不過從二級市場的表現來看，醫美賽道的公司表現卻乏善可陳，Wind醫美指數年內迄今下跌了大約12.34%；下沉看龍頭公司年內表現，產業界內更多認可的內地上市公司醫美三杰走強尚需時日：愛美客目前年內回撤約為1%，華熙生物目前年內的回撤已經超過11%，貝泰妮目前年內回撤更是超過20%，且三家公司年線至今呈現三連跌。（也有一種分法將愛美客、華熙生物、昊海生科認可為醫美三杰）

究其原因，其中主要的一條或許是主流賣方認為玻尿酸產品的紅利期已過；當然這一領域在她經濟和醫藥生物創新之風盛行的當下，產業層面的技術創新加快也在促產品迭代。匯總本刊收到的回復，目前賣方更多看好的景氣賽道在重組膠原蛋白和光電美容上。

在談到醫美與化妝品區別時，一位廣州的私募人士指出：“化妝品跟醫美都是走向消費升級的方向，更長效、更低副作用，比如化妝品的客群更加關注成分本身，又比如醫美的填充材料也是從單一替代性材料往功能性再生材料發展，所以能提供更有效、更安全的廠商，大體是滿足未來發展機會的。但兩者的投資也有比較大的區別，醫美更多是上游產品/原料決定競爭力，而化妝品則是下游品牌/渠道決定競爭力，注定了投資上關注的側重點有不小區別。”

玻尿酸“放開”或利好龍頭傳統醫美龍頭迎來業績提振時點

玻尿酸（即透明質酸）是種廣泛存在于人體中的多糖分子，能幫助保持皮膚的彈性和光澤，可以通過注射或外敷的方式減緩衰老。在醫美領域，透明質酸產品由于高毛利、廣泛的認可度和旺盛的需求，早些年被很多投資者視作“醫美茅臺”。

自2023年以來，內地關于醫美行業的相關政策陸續出臺，在加強對行業監管的同時督促其進入良性發展的快車道：2023年5月4日，十一部門聯合印發了《關于進一步加強醫療美容行業監督管理工作的指導意見》，明確規定醫療美容行業屬于醫療活動，必須遵守衛生健康行業有關的法律法規。在這樣的背景下，作為發展較快的玻尿酸賽道自然受到較大關注。

回復本刊時，艾瑞咨詢首席分析師張毅強調：“這次的新政對于玻尿酸領域還是有顯著提振作用，最近五年該領域每年的增速都在15%～20%之間，所以它的發展還是非常迅速的。一方面廣東作為全國玻尿酸最大的應用市場將充分反哺行業，另一方面隨著研發創新的不斷突破，玻尿酸產品的應用范圍也在不斷拓展。”

從各地的管理進程來看，北京和深圳對其的管理規定出臺較早，而今年上海和廣東則快馬加鞭迎頭趕上。1月22日，上海衛健委制定了《上海市醫療美容服務項目分級管理目錄》，在美容外科項目手術分級和手術（治療）指數目錄中就有肉毒毒素注射，填充劑注射，玻璃酸酶注射治療，激光、光電類治療等項目。

此次廣東新的管理措施出臺，或許從B端的角度對行業的發展具有破冰的意義。根據了解，在早年的相關管理規定中，注射是被劃歸到皮膚科去的，而美容外科針對的是諸如隆胸假體等手術項目，兩者之間涇渭分明；但實際上在美容外科手術里，其中必不可少的一環是玻尿酸注射，但過去外科醫生來做的話不合規定，如今這樣的壁壘就被取消掉了。

但這樣或許更多是基于B端層面的改變，在C端層面對于需求的提振能有多大功效還需觀察，而透過主打玻尿酸的醫美龍頭業績的變化觀察或許更為直觀。首先是龍頭公司愛美客，公司2023年年報顯示，愛美客全年實現營業收入28.69億元，同比增長47.99%；歸屬于上市公司股東的凈利潤18.58億元，同比增長47.08%。再從今年一季報看，愛美客實現營業總收入8.08億元，同比增長28.24%，歸母凈利潤5.27億元，同比增長27.38%。

如此亮眼的業績卻換不回良好的二級市場表現，原因何在呢？從上市公司一季報的十大流通股股東看，竟然沒有一只主動型公募在名單中，惟一的基金代表華寶中證醫療還出現了減持，這背后的原因或許要從投資者的質疑上尋找蛛絲馬跡了。公司上市3年幾次減持套現，有投資者今年在公開平臺提出質疑，不過公司的回復卻是“公司基于對業績持續增長的信心，以資本公積金轉增股本，增加股票數量，提高股票流動性。”

除愛美客外，根據本刊了解，圈內對于究竟是昊海生科還是華熙生物進入“醫美三杰”存在分歧，畢竟前者流通盤相對較小。那么，我們用華熙生物來作為愛美客的對比參照物。從公司對外的宣稱來看，該公司是世界最大的透明質酸生產及銷售企業，參與修訂歐洲藥典及中國藥典中的透明質酸標準，主導或參與制定了4項透明質酸相關國家行業標準，同時擁有發酵法生產玻璃酸鈉原料藥和藥用輔料批準文號，公司的創始人趙燕號稱“玻尿酸女王”。

從年報和一季報的業績來看，首先是年報，2023年全年，該公司總收入為60.76億元，同比下滑4.45%；不過五一前披露的一季報似有轉機，公司一季度實現營業收入13.61億元，同比增長4.24%，實現凈利潤2.43億元，同比增長21.39%。

從背后深層次原因來看，有不愿具名的業內人士點評：“之所以能實現開門紅，在于公司的原料業務保持了穩健態勢，醫美業務持續高增，護膚品業務有所改善，公司業績得到了修復，呈現出了回暖跡象。”

重組膠原蛋白或成景氣賽道醫美板塊產業重點有望逐漸轉移

重組膠原蛋白是一種通過基因工程技術制備的膠原蛋白，其氨基酸序列可以根據需求進行設計和改進。與傳統的動物源性膠原蛋白相比，重組膠原蛋白具有多種優勢，包括更高的安全性、更好的生物相容性和更低的免疫原性。

從Wind資訊相關分類來看，目前在股票數據瀏覽器中列在膠原蛋白一項中的公司有八家，分別是東誠藥業、湯臣倍健、東寶生物、潔雅股份、江蘇吳中、丸美股份、華熙生物、昊海生科。從年內迄今漲幅來看，目前只有兩家上市公司實現了股價上漲，截至5月27日收盤，它們分別是漲幅達到24.45%的江蘇吳中和22.20%的丸美股份。

先看江蘇吳中，在五一節前東吳證券給出的報告中，對于該公司布局的醫美業務給出充分肯定，其醫美管線涉及到AestheFill童顏針、HARA玻尿酸和重組膠原蛋白三個方面，而報告在重組膠原蛋白上相對著墨最多。“內外并進，內部中凱生物制藥擁有重組蛋白藥物產業化經驗，并引進資深人才，布局大腸桿菌和酵母菌表達技術，外部合作東萬生物研發哺乳動物細胞表達，原料和終端產品均有布局。”這是報告中對公司布局該賽道的肯定。

從公司基本面來看，實際其從2023年開始就發力這一細分見到了一定成效。根據時間線的梳理，從相關產品來看，公司的首個自有膠原蛋白重組產品“嬰芙源”早在2022年就破繭問世。而公司在去年就兩度攜手東萬生物推進研發進程：10月底時，公司的子公司與東萬生物簽署投資和技術合作協議，計劃共同推進全球首款基于重組I型人膠原蛋白的醫美植入劑產品的臨床研究，拿到了其獨家經銷權和獨家開發權。而今年二季度同樣有進展傳來：公司全資子公司吳中美學與中國藥科大學、南京東萬生物共建重組人膠原蛋白制劑工程聯合實驗室舉行揭牌儀式。

根據公司方表示，此次三方共建聯合實驗室，將充分發揮各自優勢，構建產業技術協同創新平臺，吸納創新資源集聚，促進科創資源與產業化資源融合，不僅有助于突破當前技術瓶頸，加速江蘇吳中在重組膠原蛋白領域的研發和產業化進程；同時，也將促進膠原蛋白技術創新和產業升級，進一步彌補市場空白，助力研發更具臨床優勢的醫美產品。

或許正是看中了產業層面的欣欣向榮景氣態勢，在一季報十大流通股股東中，我們看到了有公募基金和私募基金的身影同時閃現，尤其是李佳存管理的招商醫藥健康具備相當知名度和影響力，同時新近上榜的私募呈瑞和興9號也為上海老牌私募。

再看漲幅比肩江蘇吳中的丸美股份，5月23日其在投資者互動平臺表示“公司尚未涉及玻尿酸相關醫美項目”。但換一個角度理解，其相對上述其他公司來說或更為純粹地在重組膠原蛋白上發力，只不過普通大眾或許更愿意將其理解為與醫美頗多交集的美妝而已。

事實也確實如此，從公司方上周的公開對外介紹來看，公司于2021年3月正式發布重組膠原蛋白成分，并持續推進技術升級和運用。公司運用C-Pro扣環加固技術和獨家專利翻譯暫停技術制備出“I型&III型”嵌合重組雙膠原蛋白，通過AlphaFold發現，呈現三螺旋結構，具有穩定性高、活性高、吸收良好等優勢。2023年，公司主導牽頭的《重組可溶性膠原》行業標準正式通過國家工信部立項，公司圍繞重組膠原蛋白申請發明專利25項，獲得授權發明專利7項。

今年五一節前，公司在廣州舉行的一次科學論壇上正式推出了丸美重組雙膠原2.0，“脯氨酸羥化程度與天然膠原一致，且已形成三螺旋與膠原纖維前體，相比于1.0階段結構更穩固、更同源、更高活、更高效，從結構活性、透皮活性、抗衰活性、舒緩活性、保濕活性五大方面實現全方位的提升。”有與會專家如是評價。

對比來看稍早前的業績成績單，丸美股份交出的答卷堪稱“完美”：2023年，該公司營業收入達到22.26億元，同比上升28.52%，首次突破20億元大關。歸屬于上市公司股東的凈利潤為2.6億元，同比增長48.93%。2024年第一季度，該公司實現營業收入6.61億元，同比增長38.73％；歸屬于上市公司股東凈利潤為1.11億元，同比增長40.62％。

良好的業績示范效應下，機構對于該股青睞有加也是意料中事，尤其是權益大廠富國基金極為看重。在一季報的十大流通股股東名單中，包括了富國消費主題、富國價值創造、富國品質生活、富國高質量混合等四只基金齊齊現身，幾乎占據了半壁江山，而它們的基金經理均是有消費女神之稱的王園園。

對此，前述廣州私募人士向本刊指出：“重組膠原蛋白的發現應用其實還要早，之所以產業界一直沒有爆發，主要還是在量產和成本等供給方面存在限制，約束了商業化進程，突破的關鍵應該是在技術上。”

光電美容有望后來者居上?醫美龍頭收購、自研并舉殺入賽道

醫美光電項目可以分為激光類項目、光子類項目、射頻類項目等種類。激光項目通常有點陣激光、調q激光、脈沖激光等多種；光子類項目通常有IPL、OPT、DPL、M22、BBL等光子嫩膚；射頻類項目通常包括黃金微針、熱瑪吉、熱拉提，深藍射頻等；此外還有超聲刀項目。

根據新氧研究院和Frost&Sullivan數據，預計2030年非手術類醫美市場規模可達4157億元，按照2022年光電類占非手術類項目比例為53.3%測算，預計2030年光電醫美消費市場規模可超2000億元。

本月下旬，科創板上市公司海目星發布公告，公司近期在中紅外飛秒激光（國內把波長超過5μm的中紅外稱為長波紅外）關鍵技術及其醫療領域應用中取得了重大突破。公告顯示，近年來中紅外飛秒激光開始被應用到生物醫學中。

理論研究已經證明6μm到9μm的中紅外激光可與生物組織發生劇烈的熱機械或熱化學反應，尤其是特異性的中紅外波長可瞄準生物膠原蛋白共振峰，實現生物組織的膠原蛋白再生和有效刺激筋膜層收縮，達到皮膚膠原新生和收縮提拉的效果。當日公司股價隨即拉出20cm漲停，本月海目星股價已經上漲超40%。

而這或許是醫美行業公司開卷“光電美容”的縮影。由于這一領域涉及的光電器械供給稀缺、需求廣闊，內地醫美龍頭更多還是依靠收購外資快速實現切入。根據本刊的不完全統計，繼前幾年昊海生物科技收購以色列美迪邁EndyMed、華東醫藥收購以色列Viora全部股權、貝泰妮戰略投資YOUMAGIC單極射頻設備研發公司威脈醫療，最近的一例是去年四季度愛美客與Jeisys簽署了經銷協議，獲得兩款光電抗衰器械在中國的推廣、分銷、銷售和相關服務，成為中國內地獨家經銷商。

有業內人士對此點評：“布局光電醫美設備，預計開創新營收增長點。愛美客通過與Jeisys公司的合作，將二款在韓國已處于商業化階段的皮膚無創抗衰儀器引入國內市場，實現國內注冊及商業化銷售，豐富公司醫美皮膚科產品品類，拓展公司在光電醫美領域布局，創造新的營收和利潤增長點。”

而根據一位醫美行業資深消費者介紹：“相比初期醫美主打補水的玻尿酸，包括光電炮、熱瑪吉等光電醫美項目逐漸風靡，其滿足的是抗衰老族群的緊致肌膚等需求；不過價格相對較貴，一次至少五六百的花費，同時至少要做十次以上才能見到效果。”

對于產業新趨勢，張毅也強調：“去年以來減肥藥的流行確實對醫美產生了一定的分流效應，不過這也反過來促使醫美行業在填充類項目上進行創新，尤其是在美容、美白、祛斑等領域，并且最近來自男性的這類訴求也越來越多。”

此外，根據本刊利用Wind的不完全統計，目前在這一賽道的已上市公司大體還包括奇致激光（北交所）、*ST美谷（主板）、復銳醫療（港交所）等三家，后續暗潮洶涌澎湃！

（文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）