經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇新模式下的紅利資產(chǎn)

廖宗魁

2021年以來(lái)，A股市場(chǎng)整體表現(xiàn)較弱，但有一類股票卻持續(xù)大幅跑贏市場(chǎng)，那就是紅利策略。近三年，中證紅利全收益指數(shù)上漲約30%，而同期滬深300指數(shù)卻下跌了近30%，大幅跑贏滬深300指數(shù)約60個(gè)百分點(diǎn)。

2月份以來(lái)，經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期推動(dòng)A股市場(chǎng)回暖，但紅利指數(shù)的優(yōu)勢(shì)似乎并沒(méi)有減弱，反而還在進(jìn)一步擴(kuò)大戰(zhàn)果。也就是說(shuō)，近三年持有紅利股票，不僅能夠躲過(guò)A股的低潮期，還繼續(xù)享受著市場(chǎng)上升期的“福利”。

是什么因素促使資金這些年開(kāi)始青睞紅利股，經(jīng)過(guò)了幾年的上漲，紅利股的行情還能持續(xù)嗎？至少?gòu)墓乐悼矗t利指數(shù)估值水平并沒(méi)有太偏離合理范圍。

“抱團(tuán)”紅利的市場(chǎng)特征

紅利指數(shù)占優(yōu)，不由得讓人想起幾年前的“茅指數(shù)”。2017年至2020年以“茅指數(shù)”為代表的“核心資產(chǎn)”風(fēng)光程度并不亞于現(xiàn)在的紅利指數(shù)，期間漲幅更是超過(guò)5倍以上。只不過(guò)兩者在構(gòu)成上有很大不同，“茅指數(shù)”主要以食品飲料、生物醫(yī)藥、家用電器等消費(fèi)板塊為主，而如今的紅利指數(shù)則主要以銀行、煤炭、化工能行業(yè)為主。

通過(guò)對(duì)比上一輪“茅指數(shù)”的特點(diǎn)，更有利于我們理解當(dāng)下紅利指數(shù)占優(yōu)演進(jìn)處于什么樣的階段。

上一輪核心資產(chǎn)的行情大致可以分為兩個(gè)階段，第一個(gè)階段從2017年至2019年，第二個(gè)階段是從2020年至2021年年初。華福證券總結(jié)，第一段行情中的核心資產(chǎn)有較強(qiáng)的“成長(zhǎng)股”屬性，以白酒為例，從2017年一季度到2019年二季度，白酒的ROE水平穩(wěn)步提升，由19.2%上升到27.1%。但“成長(zhǎng)股”邏輯難以解釋核心資產(chǎn)在第二段行情中估值的大幅提升。從盈利周期的趨勢(shì)看，2019年二季度以后，白酒的盈利周期上行已暫告一段落，但估值上提升幅度比第一段行情更大，到2021年2月行情最高點(diǎn)時(shí)，白酒板塊的估值已超過(guò)60倍。

2020年以后，推動(dòng)“茅指數(shù)”進(jìn)一步估值提升，一方面有疫情后宏觀政策趨向?qū)捤傻脑颍涣硪环矫嬉呀?jīng)獲利的資金，在新基金大規(guī)模發(fā)行下，不斷形成了“抱團(tuán)”之勢(shì)，推動(dòng)“茅指數(shù)”估值大幅提升。

華福證券認(rèn)為，核心資產(chǎn)與紅利資產(chǎn)都是市場(chǎng)在盈利增速底部區(qū)間中對(duì)確定性的追求，這種追求在核心資產(chǎn)上體現(xiàn)為“穩(wěn)定增長(zhǎng)溢價(jià)”，在紅利資產(chǎn)上則體現(xiàn)為“穩(wěn)定分紅溢價(jià)”。

有何深層邏輯

歷史上，A股每一次長(zhǎng)期持續(xù)的主線無(wú)不隱含著對(duì)高成長(zhǎng)的極致追求。2002年至2004年的“五朵金花”，折射的是在城鎮(zhèn)化加速、房地產(chǎn)周期啟動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和大宗商品價(jià)格的上漲，以此為代表的鋼鐵、煤炭、有色、金融、地產(chǎn)的強(qiáng)周期板塊自然獲得了最高的成長(zhǎng)性。2009年至2012年的地產(chǎn)后周期，體現(xiàn)的是2008年金融危機(jī)后的強(qiáng)刺激下帶動(dòng)的高成長(zhǎng)板塊。2013年至2015年資金則擁抱互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)電子等科技股，它們代表著新一輪科技產(chǎn)業(yè)周期下最具成長(zhǎng)性的方向。

在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的背景下，資金追逐的是中短期“跑得最快”的選手，猶如百米賽跑，誰(shuí)的加速度大、沖刺能力強(qiáng)，誰(shuí)就最受歡迎。這一時(shí)期，高增長(zhǎng)的行業(yè)和公司也很容易出現(xiàn)，因?yàn)樵诠┙o相對(duì)缺乏，大量需求還沒(méi)有得到滿足的情況下，只要有新的供給創(chuàng)造出來(lái)就會(huì)被需求迅速消化。企業(yè)也更注重規(guī)模的增長(zhǎng)，而短期規(guī)模快速成長(zhǎng)的方式就是借助融資加杠桿，對(duì)應(yīng)的是M2和社融的高增長(zhǎng)，2001年至2010年M2平均增速高達(dá)18.5%。

2016年之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入了中速增長(zhǎng)階段。在之后的幾年里，以消費(fèi)類核心資產(chǎn)為代表的“茅指數(shù)”吻合了增長(zhǎng)動(dòng)力向消費(fèi)切換的需求，既有一定的成長(zhǎng)性，也兼顧了穩(wěn)定性和確定性，成為了資金追逐的對(duì)象。

圖1 近三年紅利指數(shù)大幅跑贏市場(chǎng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

圖2 中證紅利全收益指數(shù)構(gòu)成

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

隨著普通需求逐步得到滿足，人們對(duì)高質(zhì)量需求的追求提升，企業(yè)一味通過(guò)規(guī)模增長(zhǎng)帶動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)的模式變得愈發(fā)困難。與之伴隨的是融資規(guī)模的下降，2016年至今M2平均增速已經(jīng)下降到9.5%。這就要求企業(yè)從追求規(guī)模增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為更注重利潤(rùn)質(zhì)量的增長(zhǎng)，從對(duì)融資規(guī)模的追求轉(zhuǎn)為加強(qiáng)融資的使用效率，這也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。

這一背景下，資金繼續(xù)尋求有“加速度”、有邊際變化的資產(chǎn)變得更加困難，稍有不慎還會(huì)面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)的特征也開(kāi)始轉(zhuǎn)變，從過(guò)去追求利潤(rùn)彈性，轉(zhuǎn)為更注重ROE的價(jià)值挖掘，更注重凈資產(chǎn)的變化；從過(guò)去更看重短平快的規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)的利潤(rùn)“加速度”，轉(zhuǎn)為更注重資金轉(zhuǎn)化效率帶來(lái)的質(zhì)量增長(zhǎng)；從過(guò)去對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)偏好行業(yè)的追逐來(lái)博取高回報(bào)，轉(zhuǎn)為更關(guān)注利潤(rùn)能否適應(yīng)不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境，能否具有更好的穩(wěn)定性。而高分紅和回購(gòu)可以降低凈資產(chǎn)，降低利潤(rùn)下滑對(duì)ROE的沖擊，使得ROE的穩(wěn)定性上升。

過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，A股市場(chǎng)長(zhǎng)期處于流動(dòng)性過(guò)度充裕的狀態(tài)，即使是美股都達(dá)不到這種充裕性，更何況港股。資金來(lái)得容易，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性也就不會(huì)太珍惜，反而會(huì)過(guò)度揮霍去追逐高風(fēng)險(xiǎn)。

圖3 2023年上市公司分紅力度大幅提升

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院

圖4 流動(dòng)性將逐步變得稀缺

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

但在新信貸和融資模式下，資金的稀缺性開(kāi)始提升，增量資金可能在逐漸變少，如何提升資金的安全性和穩(wěn)定盈利能力變得比以往更加重要，因?yàn)橐坏┦チ诉@一波資金的信任，可能很難再找到下一波。

每一輪行情持續(xù)主線，市場(chǎng)都會(huì)賦予其豐富的“故事”，這一次的擁抱紅利股也不例外。市場(chǎng)同樣給銅和煤賦予了宏大的敘事，比如AI的新需求、電氣化轉(zhuǎn)型。但這些邏輯可能只是表象，就像資金在初期追逐“茅指數(shù)”一樣，看重的是它ROE不斷提升以及具有高確定性和穩(wěn)定性。資金在2021年開(kāi)始擁抱紅利股時(shí)，面對(duì)的是疫情擾動(dòng)下經(jīng)濟(jì)變化的高度不確定性，而以資源股為代表的紅利板塊，卻可以享受歐美大放松所帶來(lái)的大宗商品漲價(jià)。紅利指數(shù)中銀行板塊占有較高的權(quán)重，也是高分紅低估值的典型代表，但2021年以來(lái)其走勢(shì)是拖了紅利股后腿的，畢竟房地產(chǎn)的調(diào)整是銀行不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)。

不管資金的初衷如何，即使后來(lái)這些紅利股的EPS已經(jīng)有所下降，但仍然繼續(xù)受到資金的追捧，高分紅提供的穩(wěn)定性滿足了新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)融資模式下對(duì)確定性的追求。

其實(shí)，國(guó)際上也不乏紅利策略長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)的例子。華福證券指出，James P.OShaughnessy在《What Works on Wall Street》一書(shū)中驗(yàn)證了紅利策略在美股市場(chǎng)上的有效性，在1927年至2009年的83年間，美股中股息率較高的組在年復(fù)合收益率口徑上顯著高于股息率較低的組。

中金公司分析也認(rèn)為，從日本過(guò)去三十年的經(jīng)驗(yàn)看，上世紀(jì)90年代初期日本地產(chǎn)與股市泡沫破裂背后，隱含了人口周期下滑、高杠桿難以為繼等多重因素，共同導(dǎo)致長(zhǎng)期利率下行和通脹回落。這一時(shí)期內(nèi)高分紅策略也成為一條重要的投資主線。1990年以來(lái)，日本高分紅策略全收益累計(jì)上漲209.1%，年均復(fù)合回報(bào)約3.4%，跑贏同期MSCI日本指數(shù)全收益的0.9%，也高于期間日本名義GDP年均復(fù)合0.8%的增長(zhǎng)。分階段看，中金公司發(fā)現(xiàn)日本高分紅策略明顯跑贏大多集中于經(jīng)濟(jì)低迷或外部負(fù)面擾動(dòng)大的階段。

目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于向高質(zhì)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變的階段，在人口、杠桿周期上也發(fā)生著深刻的變化，這時(shí)候穩(wěn)定分紅回報(bào)就成為一個(gè)相對(duì)確定的長(zhǎng)期方向。