東南亞，金融危機會否重來

譚保羅

進入2024年，東南亞吸引全球投資的步伐一直沒有停止。

這里是中國企業出海投資的橋頭堡。在東南亞直接投資設廠或購買企業股權，不單是制造業企業出海的必由之路，也是互聯網巨頭們的必修課。

除了來自中國的資本，歐美企業的投資也從未間斷。以科技巨頭為例，今年4月，微軟公司宣布將在未來4年內，向印尼投資17億美元。5月，亞馬遜又宣布將擴大在新加坡的投資，投資額達90億美元左右。6月初，谷歌也宣布，未來將在馬來西亞投資20億美元，用于云計算和人工智能領域的基礎設施建設。

不過，東南亞投資熱的另一面是，依然有一些投資者在擔心，東南亞的金融體系是否足夠穩定，能否給經濟發展帶來長期的支撐。

以越南為例，雖然其成為了東南亞經濟增長的模范生，但金融體系依然和其增長無法匹配。今年，該國著名的西貢商業銀行因金融詐騙案陷入危機，并已接受了央行245億美元的特別貸款。這個數字是該國外儲的1/4。

回溯1997年肇始的東南亞金融危機，情況的確有幾分相似，即這一區域在經歷高速增長，特別是外資的大量涌入之后，由于一些結構性問題，在某個節點，經濟增長可能戛然而止，先是金融系統出問題，然后外資大量撤出，引發貨幣危機和金融危機。

現在，情況一樣嗎？在“東南亞投資熱”火爆不減的時候，有必要理清這個問題。

更多的增長極

在2024年之前，越南的經濟發展一直被各方稱道，甚至被譽為“縮小版世界工廠”。2022年，越南的GDP增長率達到驚人的8.02%，創下1997年以來的最大增幅。這是越南的高光時刻。

這種情況是無法持續的。2023年，越南的GDP同比增長了5.05%。盡管數字不錯，但增速的降幅卻接近3個百分點。進入2024年，越南的增長繼續停留在一個“正常區間”。一季度，GDP增長5.66%。

宏觀經濟數據之外，代表著信心的股市也暫時難以回復到高亢狀態。以外資為例，今年1—5月，外資在越南股市凈賣出了14億美元（約36萬億越南盾）。這一數字超過2023年外資全年的凈賣出總額。

總體而言，越南經濟并不差，但要回到2022年之前的亢奮狀態，暫時還很難。尤其是，越南的金融體系存在很多結構性問題，為經濟的持續增長埋下了隱患。

廣受關注的張美蘭詐騙案，就是例子。該案的諸多細節已被媒體反復報道，不用贅述。但如果和中國銀行業過去的經驗和教訓對比，則更加有助于理解越南經濟真正的結構性問題，以及改革的可能方向。

張美蘭是西貢銀行的大股東，按照媒體報道，她的家族掌控著西貢商業銀行90%以上的股份。顯然，在任何具有基本金融監管技術的現代國家，監管部門一般都不會允許個人和家族持有如此高比例的銀行股權。歐美的中小銀行會有例外，因為它們對整個國家缺乏系統重要性，所以很多的確是家族絕對控股，監管也允許。但西貢銀行是越南第五大銀行，張美蘭卻通過關聯主體持有如此高比例的股權，的確匪夷所思。

如果越南能夠順利應對此事件對金融體系的沖擊，讓金融監管水平更上一層樓，那么，經濟迎來新一輪發展的可能性不低。

實際上，監管部門只需要對張美蘭控制的關聯主體進行股權穿透，很容易實現有效監管。然而，在案發之前，監管部門并沒有這么做。因此，該案無疑凸顯了越南經濟的一些嚴重的結構性問題，以及背后可能存在的腐敗。

一些西方投資者將越南視為“中國的學生”，然而，越南在金融體系的監管上，似乎并沒有做好功課。中國在1990年代爆發的海發行事件，故事邏輯和張美蘭案大同小異。海南發展銀行的問題同樣出在股東身上，股東們給銀行帶來大量壞賬，而很多壞賬的底層資產是房地產。當海南的房地產泡沫破裂，海發行也難以避免被破產清算的命運。

海發行事件深刻地影響了中國的金融監管。之后，對銀行股權的分散性和股東行為合法性的嚴格監管，成為中國商業銀行監管的核心內容之一。比如，按照《商業銀行股權管理暫行辦法》，投資人及其關聯方、一致行動人單獨或合計擬首次持有或累計增持商業銀行資本總額或股份總額5%以上的，應當事先報監管部門核準。持股占比達到5%，即需要前置核準，這一立法設定不可謂不嚴格。

越南和海南之間，只隔著一個并不遼闊的北部灣，但越南顯然沒有好好研究海發行的故事，以及中國的金融監管經驗。而且，這些經驗都是現成的，是經過歷史檢驗的。不過，如果越南能夠順利應對此事件對金融體系的沖擊，讓金融監管水平更上一層樓，那么，經濟迎來新一輪發展的可能性不低。實際上，過去40多年，中國經濟的每一輪高增長都和金融監管的完善有關。

雖然越南經濟有諸多問題，但它依然是外界審視東南亞經濟走勢時，不可忽視的變量。1997—1998年的東南亞金融危機之前，東南亞最炙手可熱的經濟體是“亞洲四小虎”—印度尼西亞、泰國、馬來西亞、菲律賓。彼時，越南還籍籍無名。越南直到2001年，才在國家層面確定建立“社會主義定向的市場經濟體制”，經濟開始走上高速發展之路。

除了越南，東南亞的另一個經濟體新加坡，所面臨的情況也與1990年代有所不同。新加坡雖然是“亞洲四小龍”之一，但在當時，其經濟發展水平和國際地位遠遠不如現在。1998年，新加坡GDP是857億美元，而同期的中國香港是1689億美元；到了2023年，中國香港GDP總量為3835億美元，而新加坡為5013億美元。

也就是說，和1990年代末相比，現在的東南亞增長極更多，經濟風險在各經濟體之間更加分散，爆發區域范圍內系統性金融危機的可能性已大大降低。

歷史的進程

過去，外界對東南亞金融危機的研究，更容易從金融視角出發。譬如，首先是外資的大量涌入，外資主要以兩種形式進入，一是投資于金融市場，二是以短期外債的形式去這些國家博取高收益。之后，由于資產泡沫（房地產和股市）破裂，外資外逃，本幣貶值，進入貨幣危機階段。最后，本幣急劇貶值帶來金融體系的崩潰，金融體系失去了對實體經濟的融資支撐功能，于是進入了更深度的金融危機階段。

從本質上，和金融危機相比，東南亞當時經歷的其實是一場實體經濟危機。投資于金融市場的外資，更多只是通過有價證券在二級市場的換手，獲得資本利得，而不是以實物資產投資（機器和廠房等）的形式進入實體經濟。而對比中國的改革開放，無論是港臺資本，還是外資，基本上都是對中國內地進行實體資產投資，蘇州和東莞的制造業就是這么發展起來的。

此外，外資以短期債務的形式存在，而不是以股權投資的形式存在，也凸顯了外資對當時東南亞經濟潛力的真實態度。它們認為，這些國家的經濟還不夠堅實，因此更看重剛性兌付的債權。比如，到1996年，泰國的外債竟然高達930億美元，幾乎相當于這個國家GDP的一半。如此巨大的外債規模之下，如果沒有長達數十年的高速增長來還債，危機爆發是遲早的事。

從另一個角度看，東南亞金融危機之所以被稱為危機，并不只在于這場危機有多嚴重，波及面有多廣，而在于它爆發之后，東南亞的經濟長期都無法恢復，進入一個超過10年的相對停滯期。造成這個局面的原因，并不全在東南亞內部，而在于歷史的趨勢。這是趨勢性的危機，沒有人可以對抗歷史的進程。

1998年爆發全面危機之后，東南亞沒有得到任何喘息機會。因為，到了1999年6月，美聯儲開始加息了，這更加劇了全球資本從東南亞抽離的速度。從這一年6月到2000年5月，在大約一年的時間通道中，美聯儲竟然加息6次，將基準利率從4.75%上調至6.5%。

美聯儲的加息是為了應對互聯網泡沫，在2001年“9·11”事件之后，加息才逐漸告一段落。但這時，全球經濟發生了另外一件遠比美聯儲加息更具深遠影響的超級事件。2001年，中國正式加入WTO，中國強大的生產潛力快速接入全球產業鏈。可想而知，曾經以制造業起家的東南亞會面臨什么。當然，中國制造的崛起并非東南亞一蹶不振的主因，區域各國的內部結構性問題才是根本。

1998年爆發全面危機之后，東南亞沒有得到任何喘息機會。因為，到了1999年6月，美聯儲開始加息了，這更加劇了全球資本從東南亞抽離的速度。

到2010年之后，伴隨著中國制造業的轉型升級，部分產業開始轉移到東南亞，才為該區域帶來了新一輪的增長動力。最近幾年，國際地緣政治的新趨勢和國際貿易的博弈，又為東南亞帶來了新契機，成就了越南等國的高速增長奇跡，以及新加坡在國際金融市場中的超然地位。

除了地緣政治和產業鏈再配置的有利因素之外，現階段，東南亞面臨的國際金融市場環境也更加優良。進入2024年，即使美聯儲暫時不降息，加息的概率也并不大。目前，一些發達經濟體已開始降息。

6月6日，歐洲央行宣布降息25個基點。這是歐元區自2019年以來，時隔五年的首次降息。此前，歐元區貨幣當局領導人多次強調，歐元區的貨幣政策不會看美聯儲的“臉色”，其貨幣政策的出發點是盯緊歐元區自己的通脹指標，而不是要和美聯儲保持一致。

然而，不可否認，歐元區作為全球第二大統一貨幣的“經濟體”，其降息對全球金融市場有著不小的信號意義。從過去的經驗看，在發達經濟體的每一輪降息周期中，新興市場都能獲得一大波廉價資本的涌入，從而推動其國內經濟發展。

在1998年之前，東南亞正是受益于一個幾乎長達十年的降息通道。1990年初，由于海灣戰爭等因素，美國出現溫和衰退。為應對衰退，到1999年加息之前，美元都處在相對寬松周期之中。這也是東南亞能快速吸引外資的原因之一。現在，從歐元區開始，全球貨幣環境已經處在變化之中。

回溯世界任何一個區域和國家的經濟發展，我們很容易發現，趨勢性的危機一般都沒有解法，但結構性的危機，卻可以通過改革來化解。這是現在的東南亞與1990年代的東南亞之間，最大的不同。谷歌、亞馬遜看到了這一點，中國企業界前赴后繼的出海大軍們，也洞察秋毫。