自由與不自由的現金流

王雁飛

巴菲特把《伊索寓言》中的故事闡釋為了投資語言，并用它來衡量每一個投資機會。“一鳥在手”是否勝過“雙鳥在林”，取決于：我們有多確定叢林里有兩只鳥，還有沒有更多的鳥？我們什么時候能得到這兩只鳥，要等多久？合適的折現率是多少？

折現率并不重要，唯一重要的是自由現金流。投資就是用一只在手的鳥（本金），來換取樹林里的兩只或更多的鳥（未來收益）。準確地說，投資就是放棄一種資產，獲得另一種資產更多的未來現金流的折現值。重要的是你要搞明白是不是有那么多的鳥，得到這些鳥要花多長時間。

幾乎所有的估值方法最終都指向自由現金流，或者說所有的估值方法都是自由現金流折現的變種。市盈率是一種靜態和簡化的現金流折現估值，表明通過現金流收回本金所需的時間，而市凈率中的凈資產也不過是產生自由現金流的手段而已。

自由現金流代表了企業每年創造的可供股東自由支配的現金。一種通行的計算方式是：自由現金流=息前稅后利潤（或凈利潤）+折舊攤銷-凈營運資本增加-資本開支，多數企業的資本開支會略高于折舊攤銷值，所以自由現金流會小于報表凈利潤。另外一種是：自由現金流=經營活動產生的現金流量凈額-購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金，這也是很多美股公司披露的口徑。從結果上看，兩種計算方式的差別不大，本文使用后一種方法。

再投資回報率與自由現金流

在1998年的股東大會上，巴菲特提出了好生意的標準。“最好的生意是每年給你生產越來越多的現金，而不付出任何或者很少代價。第二好的企業也會返給你越來越多的現金。即使需要投入更多的資本，但是你再投資的回報率是非常令人滿意的。最糟糕的業務是雖然增長快但實際上是被迫增長，為了被迫留在游戲中，你不得已以非常低的回報率重新投入資本。”第一類企業極為罕見，巴菲特至今也只找到喜詩糖果等少數幾個。

自由現金流與再投資回報率密切相關。自由現金流要么通過分紅即時回饋給股東，要么通過留存收益為股東創造更多價值。影響企業價值的一個重要因素就是高額回報率，使用額外資本的能力。

所以問題的關鍵是，如何衡量再投資的回報率？

一個方法是計算項目回報率。比如茅臺2022年公告將投資155億元建設“十四五”技改項目，建成后可新增茅臺酒產能約2萬噸/年。在盡產盡銷、均價上漲的假設下，此次投產后每年能帶來300億元凈利潤，項目回報率接近200%。但這個方法的缺陷是我們很難掌握企業所有投資項目的信息，也不是所有企業都能像茅臺一樣只需少量假設便可高置信度推測項目回報率。

好在，巴菲特在2007年的致股東信中透露了他關鍵的衡量標準。巴菲特認為可以看“實現1美元稅前利潤增加，需要多少美元的資本投入”。巴菲特說，通常要將公司的利潤從500萬美元提升到8200萬美元，需要為其增長投入約4億美元的資金，即1美元稅前利潤增加，需要5美元資本投入，亦即20%的再投資收益率。

以伯克希爾投資的飛行培訓公司Flight Safty為例，1996年巴菲特買入時其稅前收益1.11億美元，到2007年為2.7億美元。在這期間累計再投入了5.09億美元增量投資，所以相比于累計再投資額來說，12年后的年度再投資收益率為（2.7-1.11）/5.09=31.24%，高于20%的平均水平，達到了“良好雖遠非出色”的生意標準。

第一類的喜詩糖果再投資收益率是多少呢？巴菲特在1972年買入時公司盈利500萬美元，2007年是8200萬美元，期間僅再投入了3200萬美元的營運資本，35年后單位再投資所帶來的增量收益率為（8200-500）/3200=240.62%。

來看兩家A股的制造業公司，并使用與Flight Safty案例相同的12年期間作為比較。

A公司2012年凈利潤1.89億元，2023年凈利潤22.73億元。B公司2012年凈利潤73.80億元，2023年凈利潤290.17億元。12年間，A公司利潤增長了11倍，B公司利潤只增長了3倍。

A公司整體業績表現好于B公司嗎？

我們還需要比較兩家公司為成長所付出的代價。

A公司2012年營運資本+固定資產15億元，2023年該指標為138億元，A公司利潤增長11倍的代價是累計再投入了123億元資金。B公司2012年營運資本+固定資產547億元，2023年該指標為513億元，利潤增長3倍的過程中，B公司營運資本+固定資產不增反降，意味著12年間沒有再額外投入一分錢。

A單位再投資所帶來的增量收益率為（22.73-1.89）/（138-15）=17.04%，低于社會平均水準，在我看來屬于“被迫留在游戲中”的企業，為了應對競爭不得不繼續投入以維持既有的市場地位。B公司屬于罕見的第一類企業，其特點是銷售規模的擴大并不要求投入更多的資本，資本開支和營運資本增加值約等同于折舊攤銷，自由現金流大致等于凈利潤，再投資回報率高的企業，自由現金流更好，拉長時間看其自由現金流應該接近凈利潤。

也就是說，再投資回報率越高的企業，往往有著更好的自由現金流。過去12年A公司累計實現了賬面凈利潤197億元，但累計的自由現金流卻是-34億元，而B公司累計實現了賬面凈利潤2324億元，累計的自由現金流高達2403億元。即便是喜詩糖果，其資本支出也略高于折舊攤銷值，從這個角度上看，B公司并不遜色于喜詩糖果。

這個例子駁斥了“制造業難出牛股”的說法。制造業能不能出牛股，關鍵看能不能通過技術、規模、成本優勢占領市場，能不能打造品牌進而穩定行業格局。B公司所在的白色家電領域從高峰的400多家企業的紅海競爭，發展到今天形成了格力、美的、海爾品牌龍頭三足鼎立、空調均價穩定的理性競爭格局。而A公司所在的行業壁壘不夠高，盡管企業擁有15%左右的市場占有率，但搶占市場的代價是產品逐年降價，隨著規模和利潤的增長，企業應收賬款也增長近百億元之巨，股東見到了很多的賬面利潤，但企業的現金流因被下游占用而并不自由。

兩類資本開支與自由現金流

既然一個需要少量再投資就能產生很多現金流的企業是好企業，那么反過來，資本支出大的行業不會出現好企業嗎？這是一個典型的認識誤區。

以兩家化工企業X和Y為例，化工行業特性決定了這兩家企業都是高資本開支型企業，過去12年兩家企業購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別達到1890億元和448億元，累計產生的現金凈流入分別是1869億元和483億元，即X公司在12年間沒有創造一分錢的自由現金流，Y公司累計實現的自由現金流也只有35億元。

Y公司的自由現金流真的要好于X公司嗎？

來看上海國家會計學院郭永清教授在《財務報表分析與股票估值》一書中提到的果園的例子。一個果農種植了200棵果樹，果齡大約20年即每年折舊5%（10棵果樹），則果農每年需補種10棵果樹以保持現有收入水平，每年自由現金流為190棵果樹收入。但現在果農做了一個決定，為了擴大規模今年想補種40棵果樹，那么今年果農的自由現金流變為了160棵果樹收入嗎？

顯然不是。相反，這是一個正在變好的果園。果農原本可以輕松賺到190棵果樹現金流，只是為了將來得到更多的現金流，而在今年主動放棄了30棵果樹的現金流。

回到資本開支的定義上去思考這個問題。當我們在談與自由現金流概念相關的資本開支概念時，說的是“為了維持既有的市場地位”而需做出的開支。一個在市場中掌握主動權的企業，就像那個果農一樣，有選擇“投資”或“不投資”的自由，那么它所主動再投入的那部分（另外30棵果樹）不應計入資本開支。

我們把企業維持原有經營規模所需的資本開支稱作維持性開支，把擴大再生產所需的資本開支稱作擴張性開支，兩者應區別對待。簡單地講，維持性開支不能停，擴張性開支隨時能停，或者說維持性開支是企業必須要投的，擴張性開支可投可不投。

公式1：自由現金流=經營性凈現金流-資本開支=（經營性凈現金流-維持性資本開支）-擴張性資本開支

公式2：自由現金流=經營性凈現金流-維持性資本開支

在企業的成長期，使用公式1估算自由現金流，往往會錯殺很多好企業。準確地說，我們應該使用公式2來反映企業經營資產的自由現金流創造能力。

財務上的維持性資本支出和擴張性資本支出并不容易辨別。公司收到現金流后，首先要做的事情是保全現有生產能力，把變舊的固定資產換為新的，把到期的無形資產換成新的，所以我們可以用固定資產和無形資產的折舊攤銷來代表企業的維持性資本開支。

再回到X和Y公司的案例中。盡管兩家公司都有極高強度的資本開支，但它們的資本開支結構存在迥然差異：X公司的資本開支中有高達74%是擴張性開支，Y公司的資本開支中只有55%是擴張性開支。在公式2的視角下，X和Y公司分別產生了1382億元和283億元自由現金流，這與之前的結論截然相反：X公司的自由現金流水平明顯好于Y。

幾乎所有的估值方法最終都指向自由現金流，或者說所有的估值方法都是自由現金流折現的變種。

再從公式1的視角來看，X公司這類成長型企業呈現出這種特征：連續幾年的高強度資本開支后，會帶來一段時間更高的自由現金流。比如X公司在2012-2015年連續四年自由現金流共-86億元，但在此后的2016-2019年四年間賺回了自由現金流246億元，這一數字接近前期投入階段自由現金流的4倍。正如巴菲特所說的，“如果有人在未來5年將所有現金流進行再投資，他們最好能在未來獲得一些非常大的數字”，X公司正是這樣的企業。

這個例子駁斥了“重資產或高資本開支企業很難創造自由現金流”的說法。

從本文的幾個例子中可以知道，有兩種情形會導致現金流“不自由”：第一種是隨著企業收入和市場規模的擴大，企業的運營資本通常會占用更多資金，體現在資產負債表中就是應收、預付、存貨等增加，即現金流被上下游客戶或存貨占用；第二種是企業擴大規模需要增加廠房、土地、設備，體現在資產負債表中就是固定資產、在建工程、無形資產增加，即現金流被固化。A公司代表了第一種情形，Y公司代表了第二種情形，X公司則代表了一些現金流“看似不自由實則自由”的成長型公司。

最后，價值投資說到底，就是看透企業自由現金流，而討論自由現金流時，再投資的意義重大。企業再投資規模、再投資回報率，與企業當下現金流入的能力同等重要。我們永遠無法精準地預測現金流的流入和流出，但可以選擇那些只需付出少許代價就能換來更多現金流的商業模式，并采取盡量保守的方法，跳過那些無法停止再投入和看不透自由現金流來源的企業。

（作者為海南大學“一帶一路”研究院經濟研究中心副研究員）