上市券商建設一流投行政策監管體系更完善

劉鏈

過往，在政策紅利和金融創新的浪潮下，證券公司依托牌照優勢實現粗放式發展，部分證券公司逐漸偏離服務實體經濟的軌道，導致風險在金融系統內聚集；上市券商作為證券行業的“領頭羊”，在牌照紅利式微的當下，應當結合股東特點、區域優勢、特色稟賦，通過并購重組、組織創新等方式，充分發揮主動管理能力，引領行業向高質量發展轉型。

5月10日，證監會發布《關于加強上市證券公司監管的規定》。上市券商是打造一流投 行及投資機構的核心力量，也是加快推進金融強國建設過程中的關鍵環節。2009年，證監會首次發布《關于加強上市證券公司監管的規定》，并分別于2010年、2020年進行了修訂，但從實施效果看，中國上市券商在公司治理、投資者保護、信息披露、合規風控等方面與國際一流投行還有很大差距。

4月12日，國務院印發《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（下稱新“國九條”），同日，證監會就《關于加強上市證券公司監管的規定 》（下稱“《規定》”）等6項制度規則向社會公開征求意見。《規定》作為“1+N”制度體系中的“N”，與新“國九條”共同完善資本市場制度建設。

此外，3月15日，《關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》（下稱“《意見》”）落地，《規定》在上市券商層面對該文件進行了細化落實，作為《意見》的補充，共同引領行業高質量發展。

功能性監管放在首位

強調功能性定位，引導上市券商端正經營理念。2024年3月5-6日，證監會主席吳清在兩會期間首次發聲，定調監管“兩強兩嚴 ”，“兩強”即強本強基，投資者是市場之本， 上市公司是市場之基，要通過提高上市公司質量和長期投資價值來加強投資者保護、增強投資者信心，從而吸引更多資金進入市場；“兩嚴”即嚴監嚴管，依法從嚴監管市場，依紀從嚴管理隊伍，對造假欺詐、操縱市場、內幕交易等違法行為要嚴厲打擊。2024年4月，央行發文稱“金融具有功能性和盈利性雙重屬性，不能單純以盈利性為目標，盈利要服從功能 發揮 ”。

《規定》延續“兩強兩嚴”思路，強調上市券商要聚焦主責主業，把功能性放在首要位置。我們將功能性定義為“以客戶為中心，切實做好服務實體經濟及財富管理職能，始終踐行金融報國、金融強國的理念”。過往，在政策紅利和金融創新的浪潮下，證券公司依托牌照優勢實現粗放式發展，部分證券公司逐漸偏離服務實體經濟的軌道，導致風險在金融系統內聚集；上市券商作為證券行業的“領頭羊”，在牌照紅利式微的當下，應當結合股東特點、區域優勢、特色稟賦，通過并購重組、組織創新等方式，充分發揮主動管理能力，引領行業向高質量發展轉型。

圖 2023年上市券商分紅總額（億元）及現金分紅比例（現金分紅總額/當期歸母凈利潤）

數據來源：Wind，五礦證券研究所

規范市場化融資行為，審慎開展資本消耗型業務。《規定》新增融資行為規范條款，強調在IPO和再融資環節上市券商應當結合股東回報和價值創造能力、自身經營狀況以及市場發展戰略。2023年8月27日，為提振市場信心，活躍資本市場政策組合拳落地，其中《證監會統籌一二級市場平衡優化IPO、再融資監管安排》要求上市公司再融資從緊把關、募集資金投向公司主營業務、精準服務實體經濟，本次《規定》將文件精神在上市券商范圍內 具體細化。

券商是連接實體經濟和資本市場最重要的紐帶，這一規定強化了服務實體經濟的重要職 能，同時有利于投資者結構改善，引導資金流向新質生產力、國家戰略新興產業領域，促進 國家產業轉型升級。《規定》中“審慎開展資本消耗型業務”的提法與監管層引導券商走資本節約型、高質量發展道路精神相契合，近期多家券商調整再融資方案中的募集資金投向，將用于自營、 兩融等重資本業務的募資轉向財富管理、信息技術等領域。

結合新“國九條”中“推動行業機構加強投行能力和財富管理能力建設”的相關表述可以判斷，投行、財富管理等輕資產業務將成為上市券商后續階段的建設重點。在重資產業務中，單純依靠對價格判斷獲取收益的方向性自營業務、兩融業務屬于“審慎開展”的范疇 ，去方向性的場外衍生品業務、做市業務將成為上市券商發力重點。

重視股東回報，提升上市券商現金分紅水平。相比2010年、2020年兩個版本，本次《規定》首提“樹立股東回報意識，提高現金分紅水平”。投資者是資本市場的重要組成部分，上市公司穩定的分紅、適時的回購，有利于給予投資者持續的回報預期，增強投資者長期投 資信心，最終實現企業與股東的共同發展。在資本市場高質量發展的背景下，“旗幟鮮明地以投資者、尤其是中小投資者為本”成為監管層及上市公司的共識。

2023年，A股市場震蕩下跌，監管層頻頻發聲，旨在活躍資本市場，活躍投資者信心。從政策層面看，分紅指引力度不斷增強。8月，《證監會進一步規范股份減持行為》中規定，分紅未達到要求的公司，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份。12月，證監會發布《上市公司監管指引 第3號——上市公司現金分紅》以及《關于修改〈上市公司章程指引〉的決定》，明確鼓勵現金分紅導向，督促約束不分紅公司進行分紅。

2024年3月，證監會發布《關于加強上市公司監管的意見（試行）》，強調“加強分紅監管，提升投資者信心”。4月，新“國九條”中較大力度提及上市公司分紅，明確強化上市公司現金分紅監管，多效并舉提高股息率。

從上市券商分紅角度看，上市券商2023年合計實現營業收入4970.88億元，同比增長1.35%；合計實現凈利潤1285.89億元，同比增長1.03%，18家公司實現營業收入、凈利潤同比雙增長。從已宣告分紅預案來看，上市券商在2023年仍維持較高的分紅水平，合計分紅428.01億元，同比下降6.51%；其中，海通證券、紅塔證券、國海證券現金分紅比率達到 128.96%、90.63%、78.13%，34家上市券商現金分紅比率超過30%。為落實新“國九條”中“推動一年多次分紅、預分紅、春節前分紅”的號召，財通證券、東吳證券等券商均發布 了 中期分紅預案，通過增加分紅頻次提升投資者獲得感。

完善信息披露制度，健全公司治理機制。《規定》中較多篇幅提及信息披露內容，要求上市券商應建立健全的信息披露制度，同時應即時披露主要控股參股公司及控制的結構化主 體情況 。此外，《規定》新增“上市券商財務報表應公允反映公司的財務狀況、經營成果和 現金流量”、“重大對外投資超過一定額度應及時披露”條款；在風控指標方面，新增季度報告也應披露凈資本等主要風險控制指標變化情況，重點提及風險覆蓋率、資本杠桿率、流動性覆蓋率、凈穩定資金率等核心風險控制指標的披露方式。

在健全公司治理方面，伴隨著中國金融對外開放持續深入，多家券商通過收購、增資等方式加速出海，《規定》新增“加強對各類境內外子公司的管理”規定。在金融高質量發展的背景下，基金公司、證券公司相繼出臺薪酬管理辦法 ，《規定》中提出“上市證券公司應當完善從業人員管理及長效激勵約束機制 ”，預計未來上市券商薪酬激勵體制將更加健全完備。

總體來看，《規定》延續了新“國九條”中嚴監管、防風險、高質量發展的精神，也是 中央經濟工作會議及中央金融工作會議部署的具體落實。本輪強監管周期已開啟，新“國九 條”為資本市場制度建設指明了方向，《規定》將與其他“N”政策構成完備的制度體系，共 同助力金融強國目標的實現。

建設一流投行路徑逐步清晰

證監會修訂發布證券公司監管規定，建設一流投行體系更加完善。《規定》維持主體框架不變，主要是按照中央金融工作會議以及新“國九條”對證券公司的要求，具體落實細化舉措，督促證券公司聚焦主責主業，把功能性放在首要位置，積極發揮服務實體經濟的作用。同時要求證券公司規范市場化融資行為，合理確定融資規模和時機，嚴格規范資金用途，審慎開展高資本消耗型業務，提升資金使用效率。完善從業人員長效激勵約束機制，嚴格規范短期激勵。進一步突出價值創造和股東回報，建立健全投資者保護機制。《規定》從融資行為、內控管理、信息披露等方面對上市券商作出相應規定，敦促券商發揮功能性作用，資本節約化展業。

建設一流投行在頂層設計的指引下，行業各項細化政策規則不斷落地，推動證券行業高質量發展，增強服務實體經濟和居民財富管理的能力，提升整體競爭力，建設一流投行路徑逐步清晰、政策體系更加完善。部分券商通過合并重組等方式滿足自身競爭能力的提升及展業資本金需求，一定程度上加速了行業的馬太效應。同時監管提倡資本節約展業，合理確定融資規模及時機，資本實力、融資資源、風控及質控水平將進一步成為證券公司競爭格局重塑的重要影響因素。

繼新“國九條”頒布后，多部門就發展經濟、優化資本市場的政策仍在持續推出。隨著證監會發布了修訂后的 《關于加強上市證券公司監管的規定》，旨在加強對上市證券公司的監管，促進行業機構高質量發展。預計未來上市券商在公司治理、合規經營等方面受到的監管將更為嚴格，但有利于持續優化行業生態。

根據央行公布的4月金融數據，4月末社融存量同比增長8.3%，M2余額同比增長7.2%，增速均較3月收窄。增速持續下降或對資本市場運行產生一定程度的影響。

東興證券分析認為，社融降速或將成為新常態，而市場預期在前期社融降速預期落地后或將快速甚至一次性調整至較低水平，投資者對未來金融數據的理解和判斷也將發生變化。在4月CPI同比、環比續增，PPI同比降幅繼續收窄的情況下，實體經濟復蘇有望與金融數據增速企穩產生共振，進而從中期維度利好資本市場。

此外，近期海外主流投行對內地和香港資本市場和房地產市場的觀點更趨正面，有助于提升海內外各類投資者的風險偏好。再結合國內更為積極的財政、貨幣政策支持，以及二季度經濟的持續復蘇，“政策—宏觀經濟—資本市場—投資者”間的正循環有望加快形成，進而有效改善資本市場投資回報和證券公司中期業績預期。

從投資角度來看，當前證券行業核心關注點仍在財富管理主線和投資類業務在權益市場復蘇中的業績彈性，但考慮到市場近年的高波動性和較為有限的風險對沖方式，財富管理和資產管理業務在提升券商估值下限的同時，平抑估值波動的作用將不斷提升此類業務在券商業務格局中的重要性。

相比之下，2023年下半年以來監管層加大對股權投行業務的調節力度，且2024年有進一步政策收緊的跡象，股權投行業務發展不確定性有所加大。東興證券認為，資本市場改革節奏和宏觀經濟復蘇趨勢將成為主導行業價值回歸的核心因素，業務模式創新將為券商盈利增長開啟想象空間，同時應重點關注政策邊際變化。

整體上看，并購重組仍是行業年內主線，我們更加看好行業內頭部機構在中長期創新發展模式和外延式并購趨勢下的投資機會，當前具備較高投資價值的標的仍集中于估值仍在低位的價值個股。此外，證券ETF為板塊投資提供了更多選擇。

從中長期趨勢看，除政策和市場因素外，有三個因素將持續影響券商估值：一是國企改革、激勵機制的市場化程度；二是財富管理轉型節奏和競爭者（如銀行、互聯網平臺）戰略走向；三是業務結構及公司治理能力、風控水平、創新能力。整體上看，證券行業當前業務同質化仍較高，在馬太效應持續增強的背景下，僅龍頭的護城河有望持續存在并加深，資源集聚效應最為顯著，進而有機會獲得更高的估值溢價。

（作者為業內專業人士，本文僅代表作者個人觀點）