出海潮大機遇

周匯

企業出海本質是“大盤成長”或“大盤再成長”邏輯，有全球競爭力的龍頭企業定價需求側擴容，從原有國內市場空間延展至全球市場過程中，可能帶來重估，并成為未來投資核心邏輯之一。

出海板塊成為A股市場2024年以來一道亮麗的風景線。

5月14日，同花順出海50指數盤中一度觸及1297.77點，創下該指數編制以來的歷史新高。截至5月24日，同花順出海50指數2024年年內漲幅近20%。

國信證券表示，目前中國經濟格局表現為內需擾動，地產和消費數據恢復較慢，實體部門需求出現一定承壓，因此出海邏輯備受資本市場關注。這里的“出海”并非單純的出口，更多是在海外投資建廠、在當地運營擴張——海外大選年貿易格局尚不明朗的前提下，出口可能面臨外部壓力，只有依靠本地化運營，將產業鏈融入當地生產經營環節中才有望突破產業困局。

中金公司認為，中國企業出海加速，企業出海本質是“大盤成長”或“大盤再成長”邏輯，有全球競爭力的龍頭企業定價需求側擴容，從原有國內市場空間延展至全球市場過程中，可能帶來重估，并成為未來投資核心邏輯之一。企業出海過程也伴隨著產業升級的過程，偉大的企業往往誕生于變局中。

針對中國企業出海，中金公司建議關注五大投資方向：一是受益于消費變局的消費類企業，如高性價比產品優勢企業或品牌出海企業。二是受益于區域再布局或新產業趨勢的傳統產業，比如工程制造、以基礎材料和化工品為代表的中間品出口等。三是新興產業出海，如新能源車、機器人等，仍有較大市場空間，但需把握產業生命周期。四是產業鏈龍頭出海，如汽車零部件、電子產業鏈。五是商業模式出海，如跨境電商及其下游產業鏈，且伴隨科技進步帶來的機遇，中國商業模式出海方興未艾。

業績搶眼

根據Wind數據統計，截至4月30日，A股5351家上市公司披露了2023年年報。2023年，A股上市公司實現營業收入共計72.54萬億元，較2022年增長0.85%；實現歸母凈利潤共計約5.29萬億元，同比減少1.2%。

根據申萬宏源證券的統計數據，2023年A股上市公司出海能力進一步提升，大公司出海能力相對更強。全部A股海外業務收入占比從2022年的11.3%提升0.4個百分點至11.7%，剔除金融和“三桶油”后的A股上市公司海外業務收入占比從13.6%提升0.3個百分點至13.9%。

近年來A股大公司出海能力相對占優。以收入角度衡量，非金融石油石化A股收入排名前四分之一的公司海外業務收入占比從2022年的13.8%上升至2023年的14.2%，而收入排名后四分之一的公司海外業務收入占比從2022年的13.3%下降至2023年12.1%。

圖1 A股出海能力自2021年連續提升

數據來源：Wind，申萬宏源研究

以市值角度衡量，主板、科創板、創業板內部大市值公司出海能力均提升。2023年主板、科創板、創業板市值超過100億元的公司海外業務收入占比分別為10.8%、26.4%和25.7%，相比2022年分別提升0.5個百分點、0.4個百分點和1.5個百分點，而各板塊內部市值小于50億元的公司、市值50億-100億元的公司，2023年海外業務收入占比相比2022年均有所下降。

一級行業維度，相比2022年，16個行業海外業務收入占比上升。從絕對水平來看，海外業務收入占比較高的前五行業分別為：電子、家電、汽車、機械、化工。從變化水平看，2023年海外業務收入提高幅度較大的前五行業分別為汽車、機械設備、國防軍工、電力設備、農林牧漁。

申萬宏源證券的統計數據顯示，2023年A股上市公司出海對業績貢獻更大。根據2023年A股上市公司海外業務收入占比對公司分組，呈現出出海能力越強、企業盈利越好的特征：2023年海外業務收入占比在（60%-80%）、（80%-100%）區間的公司，2024年一季度扣非凈利潤增速均超過40%，營收增速均超過8%；而海外業務收入占比在（40%-60%）、（20%-40%）、（0%-20%）組別的公司，2024年一季度的收入與利潤增速則依次下降，收入增速分別為4.1%、3.6%和-2.5%，扣非凈利潤增速非別為13.6%、5.4%和-4.8%。

其中，區分企業國內、海外收入分別計算營收增速，央企國內收入增速和海外收入增速雙升，國內收入增速從2023年二季度的0%上升至2023年四季度的0.4%，海外業務收入增速從2023年二季度的5.0%上升至2023年四季度的7.0%，而地方國企和民營企業為國內收入增速下降、海外收入增速上升。

一級行業角度，2023年四季度與二季度相比，海外及國內業務收入雙升的行業：石油石化、家用電器、電子、傳媒、輕工等。國內業務收入增速下降、海外業務收入增速上升的行業：國防軍工、有色金屬、農林牧漁、醫藥生物、交通運輸、美容護理、環保、通信、建筑等。

圖2 大公司出海能力更強

數據來源：Wind，申萬宏源研究

哪些產業鏈環節的出海業績更好？申萬宏源證券的統計數據顯示，TMT及地產后周期鏈條占優。

申萬宏源證券對2023年報海外業務收入占總營業收入比重超過25%的個股構建出海組合，并將其分為普通消費、地產后周期、上游材料、中游材料、中游制成品、TMT和醫藥七個大類，對出海企業業績作進一步分析：

成長性：收入維度，2024年一季度地產后周期、上游材料、中游材料、TMT和醫藥行業的收入增速相較于2023年四季度改善，普通消費、中游制成品收入增速環比下降；利潤維度，僅中游制成品利潤增速環比下降，其他板塊利潤增速均環比上升。

盈利能力：毛利率維度，2024年一季度地產后周期、普通消費、上游材料、中游制成品、TMT的毛利率（TTM）相較于2023年四季度改善，中游材料和醫藥環比下降；ROE維度，2024年一季度地產后周期、TMT、醫藥的ROE（TTM）相較于2023年四季度改善，普通消費、上游材料、中游材料、中游制成品環比下降。

綜合改善程度判斷：受益于AI產業趨勢、美國經濟總體“軟著陸”等要素，出海內部的TMT板塊在收入、利潤、毛利率、ROE和存貨周轉率5個指標中均改善，醫藥、地產后周期4個指標改善，而中游制成品的改善程度較差，僅毛利率一個指標改善。

同時，申萬宏源證券的統計數據還顯示，市場對出海鏈條的資金關注度也在提升。2024年一季度，公募基金對多數出海細分行業持倉比例明細提升，主要包括：白電、小家電、家居用品、紡織制造、摩托車及其他、航海裝備、工程機械、汽車零部件、光學光電子、元件、通信設備等。

出海背景

當下，百年變局深刻演化，產業變革方興未艾，中國經濟正處于發展新質生產力的換擋期，2024年政府工作報告提出了“加強標準引領和質量支撐，打造更多有國際影響力的品牌”的任務目標，中央和地方政府均出臺了助力企業出海的政策。中國企業的經營模式也從“引進來”向“走出去”轉型，從“出口”向“出海”嬗變。

中信建投證券表示，首先，出海大背景是一國企業綜合競爭力提升，經濟只有發展到一定階段，企業才會迎來大規模出海潮。從出口到出海，是企業全球經營、品牌建設、文化宣傳能力的綜合提升。其次，從出口到出海，不是貿易摩擦下的被動外遷，而是經濟增長的內在訴求。再次，從出口到出海，不是國內產能利用問題的無奈輸出，而是產業升級的必經之路。

東海證券認為，中國企業出海有兩大動機：一是突破國際大環境第二次“逆全球化”的約束。全球經濟歷經多次全球化與逆全球化的波動，目前處于第二次逆全球化的高峰，全球產業鏈格局呈現出區域化的趨勢。二是尋求突破出口貿易的“平臺期”。中國企業受到勞動力成本上升和國際貿易壁壘增加的挑戰，出口貿易增長遇到瓶頸。

其中，“逆全球化”浪潮的興起是中國企業新一輪出海潮的大背景，“逆全球化”體現在對商品、資本、勞動力等國際間流動設置的各種顯性及隱性障礙。

2020年，新冠疫情打破了全球以往的供應鏈運行秩序，使“逆全球化”思潮進入白熱化階段，以往建立在比較優勢基礎上的國際分工無法開展，“逆全球化”思潮達到頂點。中國企業將生產要素向世界轉移，正是順應區域化浪潮的趨勢。

疫情影響減退后，貨物貿易恢復最快，截至2022年底，占全球產出比重已恢復至第二次“逆全球化”開始以前的水平。服務貿易次之，恢復速度較慢，還未能回到疫情前的水平。跨國投資的恢復進程最為曲折，在2021年反彈之后再次回落。2022年，跨國投資占全球總產出的2%，高于2019年，但低于2017年的水平。從貨物和服務貿易來看，第三次“全球化”已有萌芽之勢，但從跨國投資的角度來看，“逆全球化”的過程仍在延續。

同時，全球產業鏈格局呈現出向區域性集聚演化的趨勢。一是區域貿易協定增加。各國間簽訂了更多的區域貿易協定，通過降低區域內貿易壁壘來促進成員國之間的貿易，進而促進區域內的產業集聚。

二是供應鏈的區域化。受貿易摩擦、疫情影響以及運輸成本的考量，跨國公司開始優先選擇地理位置相近的國家建立供應鏈，以降低物流成本和時間，提高供應鏈的效率和穩定性。

三是產業轉移的次區域化。發達國家的制造業向成本較低的發展中國家轉移的同時，這些發展中國家又在區域內尋找合作伙伴，形成了次區域化的產業轉移和集聚模式。

四是貿易內容的轉變。區域內的貿易越來越多地集中在中間品和零部件的交換上。與全球化時期原材料和成品貿易占主導地位相比，區域化促進了產業鏈內部分工細化。

東海證券認為，產業鏈區域化的影響是雙面的，既降低了成員國之間的貿易壁壘，也抬高了與非成員國的貿易壁壘，對于近年來中國出口貿易結構的改變非常直觀。體現在出口目的地上，中國的出口對象從歐美等發達國家轉向區域內的東盟及其他APEC國家。

2023年，中國對美出口金額占總出口金額比重從最高點2018年的19%下跌至13.9%，對東盟出口比重上升至15.7%。體現在出口內容上，中國近年來工業制成品出口增速緩慢，反之中間品出口景氣度較高。據海關總署統計，2023年中國出口中間品11.24萬億元，占中國出口總值的47.3%。

圖3 A股上市公司出海能力越強、企業盈利越好

數據來源：Wind，申萬宏源研究

因此，東海證券表示，中國企業出海，既是對于“逆全球化”的應對，也順應了全球供應鏈向區域化的“再全球化”趨勢。在全球經濟一體化遭遇挑戰、貿易保護主義抬頭的背景下，中國企業通過擴大海外布局，不僅能夠繞開部分貿易壁壘，降低逆全球化帶來的直接影響，還能通過深入參與到區域內的經濟活動中，加強與各地區市場的聯系，提高在全球產業鏈中的地位和影響力，促進“再全球化”進程的深化。

國金證券認為，中國企業出海在保持本身既有出口份額的同時，亦可擴大對外投資規模，通過在海外投資建廠、生產的模式建立“本土化”供應鏈，抓住海外市場發展的機遇。

一是在人口紅利退潮背景下，企業或主動尋求出海以降低勞動力成本。在國內人口跨過劉易斯拐點、老齡化問題日益加重的背景下，人口紅利逐步消失，國內人口優勢有所縮小，傳統制造業的勞動力、產業鏈成本優勢減弱。尤其是對于勞動密集型制造業來說，其所面臨的成本優勢喪失問題或更為嚴重，這就迫使企業可能主動尋求出海，優化生產資源配置。

二是在國內經濟結構轉型期，打開出海市場將利于穩定甚至提升企業的盈利水平。2010年以來，由投資驅動型的傳統發展模式逐漸難以提供足夠的增長動能，國內經濟正處于新舊動能切換的關鍵時期。對于企業而言，向海外輸出產能有助于開拓新的市場份額，有望為企業帶來的新的收入增量。在幫助緩解部分行業產能利用問題之外，亦能通過向外輸出擁有比較優勢的產業以開拓海外市場，其結果或將表現為企業的盈利水平得到明顯的提升。

三是在“逆全球化”的背景下，出海為實現多邊貿易拓展出新的路徑。在海外發達國家對中國出口產品限制升級、貿易壁壘提升的背景下，中國企業依靠投資出海或成為規避貿易壁壘的新選擇。

圖4 中國企業出海的三種典型模式

資料來源：中金公司研究部

出海機遇

中金公司認為，全球化變局帶來的產業鏈轉移雖不可避免，但中國在挑戰中也面臨機遇，原因有以下三個方面。

一是中國在全球產業鏈中占據重要地位，較多產業鏈仍在趨勢升級。根據徐奇淵博士及其團隊測算，2017-2018年，全球共貿易3556種中間產品，中國在其中2247種上出口規模位列全球前三；全球貿易858種高中心度產品，中國在其中693種上出口規模位列全球前三。此外，產業鏈本身為系統性工程，短時間內無法做到整體遷移，如越南出口很大程度上依賴于中國的中間品出口。

二是產業鏈轉移存在產業間差異，歐美并未尋求也不可能實現全產業鏈轉移。中金公司研究發現，美國再工業化政策下，高端制造回流降低“依賴度”、低端制造分散進口來源地降低“集中度”、中端制造則受制于產業鏈粘性形成一定的真空區間，即具備一定技術含量但不屬于國家戰略層面高精尖行業、同時產業鏈較長的中端制造受制于產業鏈粘性，在生產和貿易層面均難以放棄既往投資和經營所積累的制造優勢，形成再工業化推行過程中的政策真空區間。

三是全球化變局是各經濟體以及企業微觀主體間不斷動態互動的過程，“歐美限制加碼-企業尋求解決途徑”為近年來中國企業面對歐美貿易摩擦的常見循環路徑。事實上中國部分企業出海也是這一微觀主體和各國政策博弈的中間結果，新能源行業為典型案例，貿易摩擦促使光伏產業最初向東南亞轉移，但伴隨貿易摩擦范圍擴大且限制提高、以及歐美實施產業回流計劃，產能不得不進一步向歐美及其近岸轉移。

國金證券也認為，盡管中國企業出海仍然面臨一定的外部風險和挑戰，但同時也要看到其所蘊含的機遇，中國企業的“新航海時代”或已然到來。

一方面，在過去 20年出口貿易蓬勃發展的過程中，中國企業在享受出口紅利的同時亦在不斷積累出海經驗。事實上，在一系列風險挑戰下中國外貿出口仍然實現穩步增長。據海關總署統計，2024年前4個月，中國貨物貿易出口額達到7.81萬億元，同比增長4.9%，出口產業鏈韌性彰顯。

另一方面，中國政府始終堅持高品質深化對外開放政策不動搖，為企業出海提供了較好的發展環境。2024年的政府工作報告提出：“推動外貿質升量穩”“促進跨境電商等新業態健康發展，優化海外倉布局，支持加工貿易提檔升級，拓展中間品貿易、綠色貿易等新增長點”。各地區各部門圍繞促進外貿高質量發展，持續推出新政策新舉措，幫助外貿企業增強動力、開拓市場，推動外貿進出口規模再上新臺階。同時，全球貿易也正呈現出趨穩改善的跡象，世貿組織預測2024年全球貨物貿易量會同比增長2.6%。

因此，國金證券認為，在當前的經濟發展階段及國際環境下，中國企業出海仍然存在較大的發展機遇。

中日異同

上世紀90年代初，日本外部面臨來自于美國貿易摩擦的加劇，內部面臨經濟陷入長期低增長、低通脹以及人口老齡化時代背景下的內需低迷，企業需要尋求出海機遇以獲得第二增長曲線。中信建投證券認為，日本的出海經驗對中國具有一定的參考意義。

1990年代，日本產能利用率中樞顯著下移，行業面臨廣泛的產業過剩壓力。以2020年產能利用率指數為錨（定基為100），1990年及以前日本產能利用率指數在140附近，1993年，日本企業產能利用率驟降至117.6，較1990年144.7的高點下降18.7%。

目前，中國也正面臨著部分行業產能利用率的挑戰。2023年12月召開的中央經濟會議指出：經濟回升面臨“有效需求不足、部分行業產能利用”等挑戰。中國產能利用率在2021年達到高點（77.5%），此后下滑， 2024年一季度末產能利用率僅73.6%。

1970-1980年代，隨著日本對美貿易順差的迅速擴大，美日貿易摩擦不斷升級。作為應對，日本主動減少對美出口并增加對美進口，日企主動或被動的選擇出海。

日本戰后經濟有較強的出口導向型特征，日本貿易順差不斷加大，1985年旨在解決美國巨額財政赤字、平衡英美對日貿易逆差的《廣場協議》簽署，日元大幅升值，日本出口下行。

為應對出口受阻帶來的GDP增速下行，日本擴張性財政政策和寬松的貨幣政策接連出臺，流動性充沛推升日本股市和房地產異常繁榮。

1989年起，貨幣和財政政策收緊戳破了繁榮背后的泡沫。此后，日本經濟增長陷入停滯，通脹持續低位徘徊，日本進入“低欲望社會”。刺激政策再也無力挽救經濟頹勢，日本國內步入通縮時代。國內投資機會減少、企業盈利空間狹小，大量企業開始轉向海外尋找投資機會。

1990年代以后，企業海外設備投資與國內設備投資形成鮮明剪刀差。日本內閣府公布的數據顯示，以2000年為基期，企業海外設備投資增長迅速，與其形成鮮明對比的是國內設備投資增長陷入停滯。

同時，《廣場協議》簽訂后，日本也推出了“黑字環流”計劃推出，標志著日本從“貿易立國”向“對外投資立國”轉變。該計劃的核心是大規模對外直接投資，日本不但可以確保貿易順差資金（黑字）回流，還可以獲得更高投資回報，擴大對外市場，獲得更多資源和技術。

中信建投證券表示，這一計劃實施，標志著日本企業開始大規模對外直接投資，日本經濟走上了以對外投資和跨國公司為主導發展道路。日本大舉投資東亞和東南亞發展中國家，建立了大量產業基地，形成了日本企業全球生產網絡。投資收益回流日本，資金形成環流，有力支撐了日本經濟持續發展。從日本出海梯次看，呈現出從大企業向中小企業，從制造業向非制造業，對外投資主體在發生擴散和多元化。

根據中信建投證券的統計，1996年，日本對外投資規模存量30.6萬億日元，占GDP比重僅為5.7%。26年之后的2022年，日本對外直接投資規模存量已達到274.7萬億日元，規模翻了8倍，占日本當年GDP總量的比例已達到49.4%。

對比同時期中國，日本對外投資占GDP比例增速顯著領先。2002年，日本對外投資規模存量占GDP的比重為7.1%，中國為2.0%。2021年，日本對外投資規模存量占GDP的比重已經為42.6%，增長了35.5個百分點。中國為15.4%，增長了13.4個百分點。

日本國民總收入（GNI）與GDP之間差值正越來越大。1970年前，日本的GNI還低于GDP。從1982年開始，日本GNI與GDP的差值越來越大。到2021年，GNI與GDP間差值占GDP的比重已經近4%，這一比例高于同時期的德國（3.5%）、美國（1.3%）和法國（3.0%）。中國的GNI小于GDP。

對開展跨國經營的日本企業而言，海外收入占比重逐步提升。日本經濟產業省數據顯示，截至2020財年，海外子公司營業收入已達到總公司營業收入的69.3%，占比近乎翻了一倍。同時，海外子公司經常收益占總公司的比重也從1998財年的23.6%增長至2010財年的76.9%，這一比例在十多年間翻了兩倍多。

日本企業海外市場戰略取得成效，已成為國內企業發展的新引擎。以豐田汽車為例，2022財年全球銷量為960.98萬輛，創歷史新高。其中本土市場銷量為140.72萬輛，同比增長0.81%；而海外市場銷量占比85.37%，為820.26萬輛，同比增長1.1%。銷量占比更高且增速更快的海外市場助力豐田汽車連續三年穩居全球銷量第一。

中信建投證券認為，相較曾經的日本，當下中國企業出海面臨四處宏觀環境上的差異：一是“關鍵零部件-整機制造-集成應用”的完整供應鏈體系優勢下，中國國內生產成本更低；二是逆全球化浪潮下，中國企業在海外開展生產面臨的壁壘高于國內；三是美元指數偏強，非美貨幣承壓（包括人民幣對美元相對處于歷史低位）；四是1990年代日本面臨的貿易摩擦，低于當下中國企業面臨情況。

對比上述不同之后，中信建投證券認為出海是未來中國一個重要方向，但在體量規模上或弱于曾經的日本。

出海模式

根據東海證券的研報顯示，對外直接投資是中國資金出海的主要方式，規模不斷擴大。

2023年，中國持有海外資產9.58萬億美元、凈資產2.91萬億美元。對外直接投資是過去20年中國資金出海的主要形式，在中國海外總資產中的占比從2004年的6%上升到30%。當前語境下，中國企業的出海，指的也主要是對海外銷售網絡、生產基地、原材料等要素的直接投資。

中國對外直接投資主要以股權投資投向非金融類企業。據商務部數據和東海證券測算，2023年，中國全行業對外直接投資1478億美元，對外投資存量突破3萬億美元。在中國重視實業的對外投資政策取向下，中國對外投資主要投向非金融類企業。截至2023年底，中國存量對外投資中，89%投向非金融類企業，11%投向金融類企業。中國對外投資主要以股權投資為主。截至2022年底，股權投資、收益再投資、債務工具投資分別占中國存量對外投資的54%、35%、11%。

東海證券表示，2020年以來，隨著“逆全球化”的加劇，以及“一帶一路”戰略進入高質量發展階段，中國企業出海投資又有了兩個新趨勢：一是在投資形式上，2004-2018年主流的并購投資走下歷史舞臺，而2004年前流行的綠地投資再次興起。二是在投資主體上，2020年后的新增出海投資中，國有企業出海的規模占比再次上升。這兩個趨勢中可能蘊含著高質量發展下中國企業出海的新機遇。

而從中國企業出海的具體模式來看，根據中金公司的總結，當前出海存在三種典型模式。

模式一：國內增量有限/產能充裕，去海外尋找增量。其中又可分成三種情況討論：

國內產能充裕、紅海競爭，出海成為必選項。典型如光伏等新能源產業，本質為制造業使得其具備規模經濟特征，同時作為新興戰略產業，去全球化背景下產業競爭加劇，產能利用問題凸顯。當前中國光伏占全球產能約80%，短期內較難看到產能迅速出清。

相對于光伏行業，家電則面臨在國內競爭格局穩定、增量受約束，出海成為尋求增量主要來源。中國家電企業自20世紀初開始進入國際市場，初期以代工+低端品牌出海為主，但當前已經成長為具備全球競爭力的產業，并逐步建立全球化品牌。中金公司認為，一方面在于通過產業鏈一體化、優異產品品質、持續的技術創新構成核心競爭力，近年來產業鏈數字化改造進一步提高家電產業全球競爭力；另一方面，家電行業是最早進行全球化布局的行業之一，自20世紀初開始，部分龍頭企業即開始布局海外市場，形成全球制造銷售中心。

對于部分新興產業而言，國內滲透率有限，資本尋求更好回報。典型如新能源車、機器人等行業，作為新興行業，國內滲透率仍相對有限，用戶教育、相關基建或配套設施鋪建均需時間，此外新興行業資本高注入也希望能盡快尋求資本回報，出海成為必然選擇。對于新興行業而言，仍處于“做大蛋糕”而非“切蛋糕”的過程中，出海也意味著有機會和海外企業/政府共同謀求產業發展，例如新能源車的基建鋪設、掃地機器人的用戶教育，均很難依賴單一或少數企業完成。

模式二：供應鏈出海。一方面，在全球產業鏈重布局下，以蘋果、特斯拉產業鏈為代表，部分外企選擇轉移部分產能，中國相應供應商海外建廠；另一方面，也有部分廠商為更積極快速響應需求，在對應生產地或銷售地投資建廠。

中國汽車零部件出海為其中典型代表，伴隨美國新能源滲透率接近10%的拐點，疊加近年美國新能源政策持續加碼，新能源車市場有望迎來快速成長，帶動零部件需求放量。在“近岸外包”和電動化轉型驅使下，以特斯拉等車廠為代表加碼墨西哥產能，有望帶動當地零部件需求增長，當前已有部分特斯拉中國汽車零部件供應商響應特斯拉規劃在墨西哥建廠。

模式三：商業模式出海。從中國游戲、應用軟件出海，到TikTok席卷全球，應用端商業模式出海是中國優勢所在，近年來可以看到，該模式下的很多公司具備“全球化”的基因，如Shein，或者TikTok、Temu也是商業模式在海外的復制，和制造業出海存在本質區別。

中國在商業模式方面的領先優勢，疊加中國成熟的供應鏈體系，性價比需求提升，近年來Temu、Shein等電商平臺出海表現亮眼。反過來，相關電商平臺的出海加速也帶來了原有為全球產業鏈服務但自身難以品牌化的中國代工廠的發展新機遇。

對于制造業企業而言，產能利用率不是關鍵，關鍵是三個因素影響出海，即，國內外生產成本差異、關稅和東道國生產壁壘差異、匯率升貶值趨勢。以此推斷，中信建投證券認為四類中國制造業企業更容易出海。

一是關稅敏感型企業，如汽車、消費電子和機械設備。考慮這類企業生產技術更為復雜、且組裝環節多，這類企業更可能是組裝、代工等部分環節出海。

以消費電子為例，消費電子涵蓋的細分子行業眾多，如芯片、顯示屏、射頻/天線、攝像頭等，經濟小國并不具備完整的產業鏈，因而消費電子不適于整條產業鏈外移。自中美貿易摩擦后，越南承接消費電子下游環節生產，并加大對中國電子零部件進口需求。相印證的數據是中國對越南電子產品及零部件出口在貿易沖突之后迎來快速增長。2017-2020年，中國電子產品出口金額年均復合增長38%，絕對金額增長至306億美元，對應電子產品及零部件占總出口比重也從14%升至27%，成為中國對越出口第一大商品。

二是通過并購品牌，從貼牌代工到品牌出海。海外并購可提高海外銷售價格，最典型的行業便是家電。中國企業通過海外并購整合的方式，發揮國內產業鏈的產品、效率優勢，獲取出口國本地經銷渠道，對被收購的海外資產輸出組織管理，進而提升全球份額、兌現盈利。

以海爾為例，2011年，海爾收購三洋洗衣機業務，獲得日本市場；2012年，海爾收購Fisher&Paykel，獲得澳大利亞和新西蘭市場；2016年，海爾收購GE家電業務，獲得美國市場；2018年，海爾收購意大利Candy，獲得歐洲市場。憑借這四筆關鍵收購，海爾徹底打開發達國家市場。2023年，海爾海外營收占比達到52%。

三是因為海外生產成本更低而出海。主要涉及兩類，一類是勞動密集型行業，東盟國家勞動力成本低，勞動人口偏年輕，廉價勞動力優勢明顯；另一類是化工，部分化工產品具有腐蝕、易燃等特性，對溫度和壓力等都有特殊要求，產品難以運輸或運輸成本更高，靠近海外市場生產更有優勢。

四是降低國內生產成本，整合上下游產業鏈，這類企業以資源品并購居多。比如中國缺乏鈷、鎳、鋰這三種與電池相關的關鍵金屬，自身資源已無法支撐飛速增長的行業需求，中國礦企可以通過并購鎖定上游供應而獲得的優勢。

投資邏輯

中金公司表示，從總體上看，中國企業出海加速，企業出海本質是“大盤成長”或“大盤再成長”邏輯，具備國際競爭力的龍頭企業定價需求側擴容，從原有國內市場空間延展至全球市場過程中，可能帶來重估，并成為未來投資的核心邏輯之一。

企業出海的過程也伴隨著產業升級的過程，偉大的企業往往誕生于變局中。如日本本國經濟雖然經歷增速放緩的三十年，但與此同時企業加速出海，構成企業收入增長重要支撐，至2022年日本上市公司海外業務收入已達總營收約50%，以制造、消費行業為代表，日本誕生了如索尼、本田、日立、三菱等全球知名企業，并實現了產業的高端升級。從股價表現上看，海外收入占比較高的企業股價上行幅度明顯領先，“十倍股”多誕生于出海企業中。

從股價表現上看，海外收入占比較高的企業股價上行幅度明顯領先，“十倍股”多誕生于出海企業中。

分情況來看，情況一：國內增量有限/產能充裕，去海外尋找增量——產能充裕行業短期難度加劇；傳統產業把握需求側結構變遷或產業趨勢機遇；新興產業存在資本重布局、與海外主體共謀發展等多重機遇。

對于產能充裕行業而言，行業去產能（事實上進程可能也相對緩慢）不一定能對沖海外加產能，短期去產能難度加劇。傳統產業出海核心在于謀求市占率增長，全球需求下行背景下增量有限，更多在于把握需求端結構變遷或新產業趨勢帶來的機遇。對于國內滲透率有限、需要去海外尋找增量的新興行業而言，存在與海外主體共謀發展、資本重布局等多重機遇。

情況二：供應鏈出海——出海同時尋求增量。中國供應鏈廠商出海為承接當地訂單或更快速響應需求方訴求，主動前往生產地或銷售地投資建廠的情況。對于跟隨型供應鏈企業而言，在獲得蘋果、特斯拉等主要需求方帶來的可觀營收和利潤彈性的確定性基礎上，也有望利用本土優勢，進一步尋求新訂單新增量。汽車零部件出海是當前供應鏈出海的典型案例。

情況三：商業模式出海——從“學習”到“本土化運營”到“全球化”，未來機遇廣闊，且電商出海有望帶動供應商出海和品牌化。

中國在商業模式應用領域的領先優勢、輕資產出海的產業性質，使得中國在商業模式出海上進展迅速。游戲出海是中國商業模式出海的多模式、強運營的典型案例。商業模式出海意味著低出海邊際成本，同樣的產品基本僅需本地化適配和運營即可獲得全球收益。電商出海也有望帶動供應商出海和品牌化。向前看，伴隨AI發展帶來的下游應用端機遇、需求和地理變遷帶來的變局等等，中國商業模式出海方興未艾。

綜上，針對企業出海，中金公司推薦以下五大投資方向：

一是受益于消費變局的消費類企業，如高性價比產品優勢企業或品牌出海企業。

二是受益于區域再布局或新產業趨勢的傳統產業，比如工程制造、以基礎材料和化工品為代表的中間品出口等。中國在大部分中端制造行業具備較高全球競爭力，如果希望實現較高出海業務收入增速，在內生因素之外可能還需考慮外生因素疊加，全球產業鏈再布局帶來的產品需求結構變遷、AI/綠色轉型帶來的傳統產業變局，都有望成為中國企業在傳統產業快速實現滲透率提升的促因。

三是新興產業出海，如新能源車、機器人等，仍有較大市場空間，且存在與海外主體共謀發展、資金流重布局等多重機遇。但需把握產業生命周期，警惕從增量變存量競爭后競爭因素占據主導。

四是供應鏈出海，如汽車零部件、電子產業鏈。在全球產業鏈再布局背景下，供應鏈出海機遇廣闊，且相關企業有望在積累當地生產、運營經驗后，進一步拓展客戶范圍。

五是商業模式出海，如跨境電商及其下游產業鏈，且伴隨AI發展帶來的下游應用端機遇、需求和地理變遷帶來的變局等等，中國商業模式出海方興未艾。

通過歷史規律，東海證券推演了中國企業出海下一步的增量：后發型企業的增量在于去發展中國家的生產廠以降低成本，先發型企業的增量在于去發達設銷售網和生產廠。已有生產型投資的企業下一步可以去發展中國家打響“中國品牌”。

由此，可以總結出一個自上而下地在資本市場中尋找具有出海增量的企業的辦法：首先判斷企業所處的行業屬于哪一類型，然后再根據其行業特征判斷其出海策略是否能帶來競爭優勢。對于后發型企業，關鍵在于海外投資是否帶來實際上的成本優勢；對于先發型企業，關鍵在于是否有效拓展發達國家市場、繞開貿易壁壘；對于已有海外生產布局的“前”先發型企業，關鍵在于是否及時向開拓發展中經濟體市場轉型。此外，國有企業具有資金和政策上的天然優勢，在“一帶一路”的高質量發展階段，對外直接投資中國有企業占比提升的趨勢可能仍將持續，國企出海或將長期向好。看好國內出口高端化，以及具有海外成本、資源優勢的標的。

國金證券結合全球價值鏈地位、出口比較優勢以及出口地區拆分，并結合財務視角出發，提出三條出海投資機會的相關線索。

第一、海外業務占比高+海外營收連續增長+凈利率提升的行業。結合財務數據篩選出既符合出口邏輯同時已在財報上體現其競爭力的行業，主要包括：家電（白色家電、家電零部件）、輕工（家居用品）、紡織服裝、汽車（汽車零部件、商用車）、機械設備（工程機械）、軍工（航海裝備）等，主要集中在部分消費制造業和高端制造業。該種類型的行業伴隨出海業務占比的提升，不僅能帶來海外營收的連續增長同時其凈利率亦處于持續改善階段，參考日本經驗來看，體現在股價層面上或有望具備更高的超額收益。

第二、全球競爭力+海外業務占比高+能夠較為順利實現出海的行業。考慮到當前中國多數行業仍然處于出海初期，海外市場規模的擴張并非立馬能帶來營收及凈利率的雙升，主要篩選具備全球競爭力+海外業務占比高+海外營收連續增長且能夠較為順利實現出海的行業，主要包括：電子（元件、消費電子）、化工（化學制品、農化制品、化學纖維、橡膠、塑料等）、機械設備（專用設備、通用設備）、汽車（乘用車）等。

第三、具備全球競爭力+未來有空間的行業。以鋰電池、新能源車、光伏等為代表的“新三樣”制造業。盡管其出海進程面臨一定的挑戰，但本身具備全球競爭力+需求有空間；同時，從其財務指標篩選中亦可觀察到光伏設備、電池為代表的細分板塊，海外業務占比較高能帶來營收擴張甚至凈利率的改善。參考日本經驗來看，未來仍然有可能“走出去”并帶動第二增長曲線。

針對此種類型的企業，其出海進程或將繼續伴隨貿易摩擦，可自下而上篩選出向主要向新興國家布局產能且具備全球化經營管理能力的企業。事實上，從近三年運輸設備行業對外投資目的地來看，存在邊際上往東南亞國家轉移的跡象，而投向歐洲的占比則有所回落。同時，需求側角度來看，在全球能源轉型+海外國家新能源滲透率仍有提升空間的背景下，以清潔能源、新能源汽車為代表行業在需求側仍具備較大的發展空間。從全球各國新能源車的滲透率來看，歐美整體均低于20%，仍處于滲透率快速提升期。