企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、融資約束與企業(yè)績(jī)效

石道元 唐海森 王鵬

【摘 要】 在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，數(shù)字化轉(zhuǎn)型是企業(yè)提升績(jī)效的重要路徑之一，如何通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升績(jī)效已成為當(dāng)前亟待解決的焦點(diǎn)問(wèn)題。文章以2012—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用及影響機(jī)制，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行異質(zhì)性分析。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型促進(jìn)企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)，且該結(jié)論在經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立；基于不同方法的中介效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示融資約束具有部分中介傳導(dǎo)效應(yīng)，即企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能通過(guò)緩解融資約束，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)績(jī)效的提升；異質(zhì)性分析表明，國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)、成熟企業(yè)中數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升效果更趨明顯。結(jié)論不僅豐富了數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)后果研究，也為政府部門(mén)出臺(tái)數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)政策提供了參考。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型； 融資約束； 企業(yè)績(jī)效； 中介效應(yīng)； 異質(zhì)性

【中圖分類號(hào)】 F49；F272.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）09-0108-09

一、引言

黨的二十大報(bào)告明確提出，要加快建設(shè)數(shù)字中國(guó)，加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，搶抓數(shù)字化發(fā)展歷史機(jī)遇，打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群。國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室發(fā)布的《數(shù)字中國(guó)發(fā)展報(bào)告（2022年）》顯示，2022年我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)50.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.3%，占GDP比重提升至41.5%，數(shù)字經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為穩(wěn)增長(zhǎng)、促轉(zhuǎn)型的重要引擎。在此現(xiàn)實(shí)背景下，企業(yè)引入數(shù)字化技術(shù)，實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型將成為企業(yè)改革創(chuàng)新、提升績(jī)效的主要方向。已有研究表明，在企業(yè)財(cái)務(wù)方面，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型不但提高了資源利用率，改善了企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況，激勵(lì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)發(fā)展[1]，而且改變了機(jī)構(gòu)持股現(xiàn)狀，緩解了企業(yè)財(cái)務(wù)困境[2]；在企業(yè)生產(chǎn)方面，通過(guò)實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型，企業(yè)借此控制信息資源配比，避免生產(chǎn)資源浪費(fèi)，改變生產(chǎn)效率，以此控制生產(chǎn)能力，防止產(chǎn)能過(guò)剩；在客戶資源方面，企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型不僅會(huì)形成創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)[3]，而且也會(huì)產(chǎn)生降本減費(fèi)效應(yīng)，繼而滿足產(chǎn)品新需求，吸引更多新客戶，避免企業(yè)對(duì)大客戶的過(guò)度依賴。由此可見(jiàn)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在財(cái)務(wù)方面、生產(chǎn)方面、客戶資源方面都產(chǎn)生了積極的影響，這使得數(shù)字化轉(zhuǎn)型從部分企業(yè)的“選擇題”變成更多企業(yè)的“必答題”。但是，當(dāng)企業(yè)生產(chǎn)發(fā)展與數(shù)字技術(shù)深度融合時(shí)，需要投入大量的資金，可能會(huì)導(dǎo)致資金短缺，從而面臨融資約束問(wèn)題，最終影響企業(yè)績(jī)效水平，甚至阻礙其進(jìn)一步發(fā)展[4]。由此，產(chǎn)生了以下問(wèn)題：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)績(jī)效有著怎樣的影響？融資約束在二者影響關(guān)系中扮演了什么角色？不同類型企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)績(jī)效影響有何差異？

為檢驗(yàn)上述問(wèn)題，本文以2012—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，引入融資約束這一中介變量，深入探究在微觀環(huán)境和外部環(huán)境等因素作用下數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用與影響機(jī)制。與已有研究相比，本研究做出了以下三點(diǎn)貢獻(xiàn)：首先，在研究視角上，本文基于績(jī)效層面探究數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，希望為企業(yè)績(jī)效的提升拓展新視角與新路徑；其次，在研究思路上，以融資約束作為新的機(jī)制路徑，進(jìn)一步厘清了數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)績(jī)效兩者的關(guān)系；最后，在研究結(jié)論上，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)、成熟企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升作用更為顯著，該結(jié)論為企業(yè)利用數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升績(jī)效和政府部門(mén)出臺(tái)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的政策提供了參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)績(jī)效

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為一種創(chuàng)造新價(jià)值的“革命性”行為，它改變了企業(yè)的各個(gè)方面，如治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)方式、服務(wù)能力等。首先，運(yùn)用數(shù)字化技術(shù)不僅能合理地去掉一些較為冗余的部門(mén)，使得企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)趨于網(wǎng)絡(luò)化、扁平化，而且有利于管理層掌握企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，降低管理難度，減少資源浪費(fèi)。其次，實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的實(shí)體企業(yè)在價(jià)值維度上能通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型賦能產(chǎn)業(yè)升級(jí)、加強(qiáng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)跨界融合以及驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)效率提升。另外，對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)而言，傳統(tǒng)生產(chǎn)方式下的企業(yè)因產(chǎn)品產(chǎn)出與更新效能低下，存在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、產(chǎn)能效率較低等問(wèn)題，但是一旦將數(shù)字化技術(shù)與傳統(tǒng)工藝相結(jié)合可以縮短產(chǎn)品的生產(chǎn)周期、提升產(chǎn)品的生產(chǎn)能力以及降低產(chǎn)品的生產(chǎn)成本[5]。同時(shí)，對(duì)于中小企業(yè)而言，它們擁有的信息技術(shù)、員工技能和數(shù)字化儲(chǔ)備這三種資源越多，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度會(huì)越高，企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)幅度也會(huì)越明顯[6]。基于上述分析，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、生產(chǎn)能力等影響企業(yè)績(jī)效的因素都有良好的改善作用。由此，提出本文的假設(shè)1。

H1：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠提升企業(yè)績(jī)效。

（二）數(shù)字化轉(zhuǎn)型、融資約束與企業(yè)績(jī)效

在遵循控制風(fēng)險(xiǎn)和追求盈利的前提下，金融機(jī)構(gòu)一般會(huì)以非常謹(jǐn)慎的態(tài)度對(duì)待企業(yè)信貸業(yè)務(wù)，這就導(dǎo)致許多企業(yè)難以通過(guò)外部渠道獲得充足資金；與此同時(shí)，因?yàn)椴煌髽I(yè)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，致使部分企業(yè)掌握的融資信息不完整、不準(zhǔn)確，從而無(wú)法探尋到有效的融資方式，這將會(huì)使企業(yè)陷入一個(gè)尷尬的局面。但是，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型之后，能夠有效地緩解企業(yè)財(cái)務(wù)問(wèn)題，維持企業(yè)良好的經(jīng)營(yíng)狀況[7]。此外，隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)浪潮的來(lái)臨，大量中小企業(yè)借此調(diào)整自身的信息披露方式和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，使得它們擺脫了融資難的困境。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，企業(yè)可以利用數(shù)字化平臺(tái)，進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、行業(yè)趨勢(shì)等信息的共享，提高市場(chǎng)信譽(yù)度；而金融機(jī)構(gòu)也可通過(guò)構(gòu)建數(shù)字化平臺(tái)，有效地了解和掌握企業(yè)財(cái)務(wù)信息和信用信息，并且為不同類型和規(guī)模的企業(yè)提供更合適、更靈活的融資方案[8]。可見(jiàn)，企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型在一定程度上能有效地疏解融資困境。

根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)融資資金的首要來(lái)源是企業(yè)內(nèi)部融通的資金，如果內(nèi)部融通的資金不能滿足企業(yè)需求，則需要通過(guò)外部渠道獲得資金。然而，在實(shí)際情況中，并不是所有的企業(yè)都能夠輕易地獲取外部融資。特別是對(duì)于中小企業(yè)而言，由于信息不對(duì)稱、信用評(píng)級(jí)低、抵押物缺乏等原因，它們往往面臨著較高的外部融資成本。這就意味著當(dāng)遇到資金缺口時(shí)，這些企業(yè)就會(huì)受到融資約束的影響，不能利用外部融資手段擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模或進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，最終可能會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生阻礙，抑制企業(yè)績(jī)效的提升[9]。而且根據(jù)信號(hào)傳遞理論和利益相關(guān)者理論，較高的融資成本也會(huì)限制其他投資者的介入，進(jìn)而減少獲得被投資的機(jī)會(huì)，最終將不利于企業(yè)成長(zhǎng)和績(jī)效提升。但在數(shù)字經(jīng)濟(jì)背景下，企業(yè)能夠借助數(shù)字技術(shù)及時(shí)、便捷地更新自身信息，讓金融機(jī)構(gòu)實(shí)時(shí)了解企業(yè)資金需求狀況，可以有效降低企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)間的信息不對(duì)稱程度，提高企業(yè)融資成功率，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用[10]。綜上，本文提出假設(shè)2。

H2：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以通過(guò)緩解融資約束來(lái)提升企業(yè)績(jī)效。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”這一概念最早由國(guó)際商業(yè)機(jī)器公司（IBM）2012年提出，因此本文選取2012—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并進(jìn)行如下處理：第一，為防止“數(shù)字型”企業(yè)對(duì)本文研究問(wèn)題的干擾，剔除與數(shù)字技術(shù)相關(guān)的樣本；第二，剔除金融類、保險(xiǎn)類的樣本；第三，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；第四，剔除處于ST、*ST及PT狀態(tài)的樣本；第五，為減少異常值影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。相關(guān)企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)自上海證券交易所和深圳證券交易所官方網(wǎng)站，而其他數(shù)據(jù)則來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。最終，本文得到19 302個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量：凈資產(chǎn)收益率（ROE）

關(guān)于企業(yè)績(jī)效的衡量，參考金友良等[11]、Doran et al.[12]采用的指標(biāo)，如凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）等，并結(jié)合國(guó)務(wù)院國(guó)資委考核分配局發(fā)布的《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值（2022年）》，最終本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行衡量，其計(jì)算方式是凈利潤(rùn)與股東權(quán)益平均余額之比。

2.解釋變量：企業(yè)數(shù)字化水平（Dig）

本文借鑒吳非等[13]的研究思路，利用Python抓取上市公司已披露的年報(bào)中有關(guān)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的相關(guān)詞匯，然后進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)構(gòu)建文本詞典，并以此作為本文衡量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的原始標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，為了避免統(tǒng)計(jì)過(guò)程中部分?jǐn)?shù)據(jù)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生誤差，本文在原有基礎(chǔ)上又進(jìn)一步對(duì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。

3.中介變量：融資約束（SA）

目前學(xué)術(shù)領(lǐng)域內(nèi)存在多個(gè)衡量融資約束的指標(biāo)，本文借鑒劉夢(mèng)凱等[14]的研究，采用SA指數(shù)模型度量融資約束。因SA指數(shù)相對(duì)于其他指標(biāo)而言，具有較強(qiáng)的外生性，能夠較好地衡量企業(yè)融資約束。SA指數(shù)的計(jì)算方法為：

SA=-0.737Size+0.043Size2-0.040Age

其中，Size代表企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Age代表企業(yè)經(jīng)營(yíng)的年度。

4.控制變量

為提高研究精度，借鑒許漢友等[15]、花俊國(guó)等[16]的研究，本文從公司特征、治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況等角度加入了一系列控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、現(xiàn)金流比率（CashFlow）、存貨占比（INV）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、第一大股東持股比例（Top）、是否國(guó)有企業(yè)（SOE）、上市年限（ListAge）、管理費(fèi)用率（Mfee）。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定與實(shí)證策略

為檢驗(yàn)H1，本文構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型1進(jìn)行實(shí)證分析，并在模型1的基礎(chǔ)上借鑒溫忠麟等[17]的研究，進(jìn)一步構(gòu)建中介效應(yīng)模型2、模型3驗(yàn)證H2。具體模型構(gòu)建如下：

其中，ROE為被解釋變量，Dig為解釋變量，SA為中介變量，Controls為控制變量集合，Ind為行業(yè)虛擬變量，Year為年份虛擬變量，εi，t為誤差項(xiàng)。

本文根據(jù)因果逐步回歸法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)：首先，對(duì)模型1進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，具體關(guān)注模型中系數(shù)α1是否顯著。然后，在系數(shù)α1顯著的情況下，進(jìn)一步對(duì)模型2和模型3進(jìn)行回歸，具體關(guān)注模型中系數(shù)β1、γ1和γ2是否顯著。若上述實(shí)證驗(yàn)證中系數(shù)α1、β1、γ2均顯著，但系數(shù)γ1不顯著，則可以證明融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響存在完全中介效應(yīng)；若上述實(shí)證驗(yàn)證中系數(shù)α1、β1、γ1和γ2均顯著，且系數(shù)β1×γ2與γ1同號(hào)，則可以證明融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響存在部分中介效應(yīng)；若不是上述兩種情況中的任何一種，則說(shuō)明融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響不存在中介效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中被解釋變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率（ROE）的最小值為-12.772，最大值為2.385，均值為0.061，標(biāo)準(zhǔn)差為0.190，表明樣本企業(yè)之間的績(jī)效水平差距較大，且樣本企業(yè)整體的績(jī)效水平處于一個(gè)較低的水平，企業(yè)績(jī)效存在非常大的提升空間。解釋變量企業(yè)數(shù)字化水平（Dig）的最小值為0，最大值為6.751，均值為2.696，標(biāo)準(zhǔn)差為1.448，說(shuō)明樣本企業(yè)的數(shù)字化水平良好，但各企業(yè)之間的數(shù)字化能力差異較大。中介變量融資約束（SA）的最小值為-5.646，最大值為-2.109，均值為-3.844，標(biāo)準(zhǔn)差為0.255，說(shuō)明樣本企業(yè)面臨的融資約束整體偏高，差異程度較大。其他變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有文獻(xiàn)相比均在合理范圍之內(nèi)。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

本文利用模型1檢驗(yàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，具體回歸結(jié)果見(jiàn)表3列（1）至列（3）。列（1）是未加任何控制變量的回歸結(jié)果，核心解釋變量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Dig）的回歸系數(shù)為0.007且呈現(xiàn)出1%水平顯著性（t=6.589，p=0.000<0.01）；列（2）是加入除行業(yè)、年份變量之外的其他控制變量的回歸結(jié)果，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Dig）的回歸系數(shù)方向仍然未變，說(shuō)明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Dig）對(duì)企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)出顯著的正向影響關(guān)系（t=4.108，p=0.000<0.01）；列（3）是加入所有控制變量的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Dig）的回歸系數(shù)依然顯著為正（t=4.031，p=0.000<0.01），因此，通過(guò)上述回歸結(jié)果驗(yàn)證了H1。而且從控制變量方面可以看出，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、現(xiàn)金流比率（CashFlow）與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；管理費(fèi)用率（Mfee）系數(shù)顯著為負(fù)，表明該變量會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響，除此之外其他控制變量回歸結(jié)果基本符合預(yù)期。從經(jīng)濟(jì)意義上分析，以列（3）為例，在加入所有控制變量后，存貨占比（INV）的系數(shù)為0.206且在1%的水平上顯著為正，即意味著在其他條件不變的情況下存貨占比（INV）每增長(zhǎng)10%，企業(yè)績(jī)效就會(huì)提升2.06%。

（三）基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健性檢驗(yàn)分析

1.工具變量法

為了控制內(nèi)生性的影響，本文借鑒曾雅婷等[18]的研究思路，選取技術(shù)層面的研發(fā)投入（R&D）作為工具變量。一方面，企業(yè)的研發(fā)投入（R&D）影響著企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的效率與水平；另一方面，企業(yè)績(jī)效的高低取決于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)需求，與研發(fā)投入（R&D）并沒(méi)有直接的關(guān)聯(lián)，因此滿足工具變量的相關(guān)性與外生性條件。從表4可以看出Durbin-Wu-Hausman檢驗(yàn)值均在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，意味著“所有解釋變量均外生”這一假設(shè)不成立，即“研發(fā)投入（R&D）”是內(nèi)生變量，說(shuō)明內(nèi)生性問(wèn)題存在。而且從表6列（1）、列（2）中發(fā)現(xiàn)兩階段最小二乘法（2SLS）中第一階段的F值大于10且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明本文選取的工具變量研發(fā)投入（R&D）具有很強(qiáng)的相關(guān)性，不存在弱工具變量問(wèn)題。列（2）為第二階段的回歸，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Dig）的回歸系數(shù)為0.053，且在1%水平上顯著。上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，處理內(nèi)生性問(wèn)題后，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升仍有積極作用，原結(jié)果的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2.傾向得分匹配法（PSM）

為了使研究結(jié)果更加穩(wěn)健，本文采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行樣本匹配驗(yàn)證。首先根據(jù)樣本企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平進(jìn)行降序排列，取前25%的樣本作為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平較高的實(shí)驗(yàn)組（du=1），剩余75%的樣本為控制組（du=0），同時(shí)選取公司規(guī)模（Size）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、是否國(guó)有企業(yè)（SOE）等變量作為協(xié)變量，選用匹配半徑閾值為0.03，抽樣方式為有放回抽樣計(jì)算傾向得分，最后匹配抽樣平衡性分析結(jié)果如表5所示。匹配之前，實(shí)驗(yàn)組、控制組所選擇的協(xié)變量（p值<0.05），即說(shuō)明匹配抽樣前各樣本公司特性上的確存在顯著性差異；匹配之后公司規(guī)模（Size）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、是否國(guó)有企業(yè)（SOE）這三項(xiàng)干擾因素在實(shí)驗(yàn)組和控制組兩組間并沒(méi)有呈現(xiàn)出顯著性差異（p值>0.05），說(shuō)明匹配之后，實(shí)驗(yàn)組和控制組樣本具有一致性，即匹配結(jié)果滿足傾向得分匹配的“平衡性假設(shè)”。再對(duì)配對(duì)成功后的樣本進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表6列（3）所示，在緩解樣本自選擇問(wèn)題之后，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)績(jī)效之間的回歸系數(shù)為0.003且在5%水平上顯著為正，因此，本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

3.替換被解釋變量

為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)果的可靠性，本文借鑒戚聿東等[19]的研究思路，用可以直接反映公司競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和發(fā)展能力的總資產(chǎn)收益率（ROA）替換原被解釋變量做穩(wěn)健性分析，進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。具體結(jié)果見(jiàn)表6列（4）至列（6），由此可知數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)總資產(chǎn)收益率（ROA）表現(xiàn)出顯著的正向影響關(guān)系，同時(shí)融資約束的中介效應(yīng)顯著性也與上文保持一致，說(shuō)明研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

4.Robust回歸分析

考慮到樣本企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的水平可能會(huì)受到其他因素的影響進(jìn)而造成數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Dig）指標(biāo)的數(shù)值異常，最終導(dǎo)致上述的基準(zhǔn)回歸結(jié)果的結(jié)論不準(zhǔn)確，因此針對(duì)這種可能出現(xiàn)的結(jié)果，用Robust回歸來(lái)檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性。Robust回歸驗(yàn)證結(jié)論穩(wěn)健性的思路是先用OLS回歸法進(jìn)行分析并得到結(jié)論，再換用Robust回歸法進(jìn)行分析，如果兩種方法得出的結(jié)論基本一致則說(shuō)明結(jié)論穩(wěn)健可靠。因此，把上文表3列（3）的回歸結(jié)果與表6列（7）的Robust回歸結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)表6列（7）中企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Dig）的回歸系數(shù)為0.002且在1%水平上顯著，與表3列（3）的回歸結(jié)果基本一致，這說(shuō)明基準(zhǔn)回歸結(jié)果的結(jié)論是具有穩(wěn)健性的。

（四）中介效應(yīng)檢驗(yàn)分析

上述基本回歸分析驗(yàn)證了H1，但本文的作用機(jī)制還有待考證。本文在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步驗(yàn)證，利用模型2、模型3進(jìn)行回歸，其中模型2考慮了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)融資約束的影響，模型3同時(shí)考慮了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、融資約束和企業(yè)績(jī)效三者之間的關(guān)系。具體回歸結(jié)果見(jiàn)表3列（4）、列（5）。表3列（4）以中介變量融資約束（SA）作為被解釋變量，其中企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Dig）對(duì)融資約束（SA）有顯著負(fù)相關(guān)的影響，回歸系數(shù)為-0.014且在5%水平上顯著，說(shuō)明了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠緩解融資約束問(wèn)題。列（5）結(jié)果顯示當(dāng)同時(shí)控制了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和融資約束時(shí)，它們對(duì)企業(yè)績(jī)效都有顯著影響，前者為正相關(guān)，后者為負(fù)相關(guān)，并且都在1%水平上顯著，H2得到驗(yàn)證。

進(jìn)一步，通過(guò)Slobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示：Z=2.145且p=0.032<

0.05，表明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型→融資約束→企業(yè)績(jī)效的Sobel檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值在0.05統(tǒng)計(jì)水平上顯著，融資約束（SA）的中介效應(yīng)顯著；同時(shí)，通過(guò)Bootstrap估計(jì)方法有放回抽樣1 000次后，其結(jié)果顯示系數(shù)乘積的95%置信區(qū)間并未包括數(shù)字0，表明融資約束（SA）的中介效應(yīng)顯著。可見(jiàn)，經(jīng)過(guò)Slobel、Bootstrap兩種統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)分析，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（五）異質(zhì)性分析

受企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)、資源配置和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素的影響，會(huì)導(dǎo)致不同條件下的數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響也不同。因此，本文選取企業(yè)產(chǎn)權(quán)、公司規(guī)模和上市年限這三個(gè)重要因素做異質(zhì)性分析。

1.企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

本文基于實(shí)際控制人和股權(quán)性質(zhì)將樣本企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。具體結(jié)果如表7列（1）、列（2）所示。從表7可以看出，在非國(guó)有企業(yè)中，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)績(jī)效沒(méi)有顯著影響；而在國(guó)有企業(yè)中，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著影響，造成這種差異的原因可能來(lái)自以下兩個(gè)方面：一是由于產(chǎn)權(quán)屬性導(dǎo)致了不同類型的企業(yè)追求的目標(biāo)不同。國(guó)有企業(yè)既追求經(jīng)濟(jì)效益，主動(dòng)進(jìn)行改革創(chuàng)新；而非國(guó)有企業(yè)則更多地關(guān)注市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、客戶需求、利潤(rùn)最大化等目標(biāo)。因此，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)可能更加主動(dòng)、快速、深入地進(jìn)行技術(shù)應(yīng)用、智能制造、信息系統(tǒng)建設(shè)等；而非國(guó)有企業(yè)則可能更加保守、緩慢、淺層地進(jìn)行技術(shù)更新、生產(chǎn)改進(jìn)、信息管理等活動(dòng)。這就導(dǎo)致了兩類企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度上存在顯著差距。二是由于產(chǎn)權(quán)屬性導(dǎo)致了不同類型的企業(yè)在資源配置和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面存在不同優(yōu)勢(shì)。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，資金、規(guī)模、科研等資源以及政策支持等優(yōu)勢(shì)會(huì)使得國(guó)有企業(yè)更容易獲得市場(chǎng)支配甚至壟斷地位，再加上技術(shù)壁壘使得競(jìng)爭(zhēng)者難以進(jìn)入[20]。最終，非國(guó)有企業(yè)囿于自身?xiàng)l件，限制了它自身的發(fā)展，使得在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中缺乏支撐，從而對(duì)企業(yè)績(jī)效提升能力有限。

2.公司規(guī)模異質(zhì)性

通過(guò)比對(duì)資產(chǎn)規(guī)模大小，將樣本企業(yè)分為大型企業(yè)和中小型企業(yè)兩組，并進(jìn)行分組回歸分析。具體結(jié)果見(jiàn)表7列（3）、列（4）所示，發(fā)現(xiàn)大型企業(yè)和中小型企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型都能顯著提高企業(yè)績(jī)效，然而，在兩類企業(yè)之間存在顯著差異：大型企業(yè)的回歸系數(shù)為0.007，而中小型企業(yè)為0.003。這意味著在其他條件不變的情況下，大型企業(yè)每增加一個(gè)百分點(diǎn)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型比例，其企業(yè)績(jī)效就會(huì)增加0.007個(gè)百分點(diǎn)；而中小型企業(yè)則只會(huì)增加0.003個(gè)百分點(diǎn)。因此，相比于中小型企業(yè)，大型企業(yè)更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這種差異可能是由以下兩個(gè)方面造成：一方面，中小型企業(yè)在融資方面存在較大困難，作為“弱勢(shì)群體”的中小型企業(yè)在金融市場(chǎng)上缺乏抵押資產(chǎn)和信用記錄等“硬信息”支撐，且由于自身信息披露不完整，所以在金融機(jī)構(gòu)審批貸款時(shí)容易受到排斥或歧視[21]，這會(huì)導(dǎo)致中小型企業(yè)無(wú)法進(jìn)行融資，難以吸引人才、購(gòu)買(mǎi)設(shè)備、開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新等，而這些活動(dòng)正是數(shù)字化轉(zhuǎn)型所需要的重要條件和手段；另一方面，大型企業(yè)在利用數(shù)字技術(shù)優(yōu)化資源配置方面具有更強(qiáng)的能力，企業(yè)可以通過(guò)數(shù)字化應(yīng)用將自身各個(gè)部門(mén)的能力充分釋放，降低成本，優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張和成本削減。因此，大型企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能力更強(qiáng)，對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升也更為顯著。

3.上市年限異質(zhì)性

本文參考鈔小靜等[22]的研究思路，根據(jù)上市年限把樣本企業(yè)分為成熟企業(yè)與年輕企業(yè)，異質(zhì)性的回歸結(jié)果如表7列（5）、列（6）所示，年輕企業(yè)的系數(shù)為0.003，成熟企業(yè)的系數(shù)為0.009，均通過(guò)1%水平顯著性檢驗(yàn)。其中成熟企業(yè)比年輕企業(yè)擁有更好的績(jī)效提升效果，這是因?yàn)殡S著數(shù)字科技的蓬勃發(fā)展，各行各業(yè)都面臨著新一輪產(chǎn)業(yè)升級(jí)和創(chuàng)新機(jī)遇。而成熟企業(yè)由于擁有較為穩(wěn)定的客戶基礎(chǔ)、品牌影響力等資源優(yōu)勢(shì)，可以通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)水平，降低運(yùn)營(yíng)成本和風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新能力，實(shí)現(xiàn)“從產(chǎn)品到服務(wù)”的轉(zhuǎn)變，從而提升客戶忠誠(chéng)度和滿意度[23]，所以成熟企業(yè)的績(jī)效提升效果更為顯著。

五、研究結(jié)論與建議

近年來(lái)，隨著數(shù)字技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，在面臨日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和不斷變化的客戶需求下，越來(lái)越多的企業(yè)選擇數(shù)字化轉(zhuǎn)型以尋求企業(yè)的新機(jī)遇。在此大背景下，本文以2012—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，并進(jìn)一步考察了融資約束這一中介路徑。研究結(jié)論如下：第一，通過(guò)基準(zhǔn)回歸分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即上市公司的數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度越高，對(duì)其企業(yè)績(jī)效的提升效果越大，且該結(jié)論在經(jīng)過(guò)工具變量法、傾向得分匹配法等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立；第二，通過(guò)作用機(jī)制檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)融資約束具有中介效應(yīng)且企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與融資約束的回歸系數(shù)為-0.014，企業(yè)績(jī)效與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)為0.029，企業(yè)績(jī)效與融資約束的回歸系數(shù)為-0.028且分別在5%、1%、1%水平上顯著相關(guān)，即企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能通過(guò)緩解融資約束進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)績(jī)效的提高；第三，基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)、公司規(guī)模和上市年限三個(gè)重要的客觀因素進(jìn)行異質(zhì)性分析，發(fā)現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)中數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升不顯著，而在國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)、成熟企業(yè)中數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升作用更為明顯。

基于以上的結(jié)論，本文提出如下建議：

第一，加快企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型步伐，推動(dòng)數(shù)字技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合。目前我國(guó)正處于數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，新時(shí)代的來(lái)臨賦予各個(gè)行業(yè)新的機(jī)遇，企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)積極的經(jīng)濟(jì)后果，這對(duì)于增強(qiáng)企業(yè)的生存能力和競(jìng)爭(zhēng)力具有重要的意義。因此，企業(yè)應(yīng)該遵循經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，充分把握新機(jī)遇，加快與數(shù)字技術(shù)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以企業(yè)改革增加企業(yè)效益，使企業(yè)可以有效提高自身生存能力和競(jìng)爭(zhēng)力，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代贏得先機(jī)。

第二，完善企業(yè)信息披露制度，緩解企業(yè)融資困境。數(shù)字化轉(zhuǎn)型是指企業(yè)利用數(shù)字化技術(shù)和能力來(lái)驅(qū)動(dòng)商業(yè)模式創(chuàng)新和商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)重構(gòu)，其本質(zhì)功能在于提升企業(yè)內(nèi)外部信息傳導(dǎo)質(zhì)量與效率，在產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)優(yōu)化、管理改進(jìn)等方面實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與增長(zhǎng)。然而，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中，企業(yè)也面臨著融資難等挑戰(zhàn)。為了有效緩解融資難的問(wèn)題，政府部門(mén)應(yīng)該進(jìn)一步完善企業(yè)信息披露制度，并且在企業(yè)融資、稅收優(yōu)惠、人才培養(yǎng)等方面給予政策紅利。而實(shí)體企業(yè)應(yīng)該抓住數(shù)字化轉(zhuǎn)型機(jī)遇，在大數(shù)據(jù)利用、內(nèi)部業(yè)務(wù)重構(gòu)、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量改善等方面加強(qiáng)自身建設(shè)。通過(guò)以上措施，可以促進(jìn)多方主體之間的良性互動(dòng)，加速形成一體化的數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)。

第三，注重企業(yè)差異化管理，統(tǒng)籌企業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展。本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)發(fā)展具有重要的促進(jìn)作用，特別是在國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)以及成熟企業(yè)中效果更明顯。因此，國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)以及成熟企業(yè)在進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型時(shí)應(yīng)該結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)，時(shí)刻關(guān)注企業(yè)間數(shù)字化轉(zhuǎn)型的進(jìn)程和效果。與此同時(shí)，還要關(guān)注不同地域間數(shù)字技術(shù)的發(fā)展水平，調(diào)控企業(yè)發(fā)展方向。除此之外，政府也應(yīng)該根據(jù)不同類型的企業(yè)所處環(huán)境的不同，實(shí)施具有差異化和針對(duì)性的轉(zhuǎn)型扶持政策，如對(duì)非國(guó)有企業(yè)、中小型企業(yè)、年輕企業(yè)進(jìn)行更多的資源傾斜等。

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