控股股東股權質押與企業勞動力投資效率

侯麗 馬鑫 袁知柱 程璐

【摘 要】 控股股東股權質押對投資效率的研究，更多聚焦于資本性支出的投資效率，文章將研究視角拓展至勞動力投資效率，測度了2012—2022年滬深A股上市公司的勞動力投資效率，并采用混合OLS回歸方法檢驗控股股東股權質押行為如何影響勞動力投資效率。研究表明，存在控股股東股權質押的企業降低了勞動力投資效率，主要體現在勞動力投資不足。進一步分析研究顯示：在強融資約束和信息不透明的情形下控股股東股權質押對勞動力投資效率的負向影響更加嚴重。研究結論為金融創新方式如何影響勞動力生產要素提供了理論依據，對供給側結構性改革、提升全要素配置效率具有重要啟示。

【關鍵詞】 控股股東； 股權質押； 勞動力投資效率； 融資約束； 信息透明度

【中圖分類號】 F234.3；F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）09-0102-06

一、引言

勞動力及其蘊含的人力資本是支撐企業高質量發展的重要基石，高效率的勞動投資有助于企業降低勞動力成本，優化經營效率。關于企業勞動力投資效率影響因素的研究發展較為緩慢，主要受限于勞動力投資效率模型的測度，直到Jung et al.[1]在Pinnuck et al.[2]的凈雇傭率模型基礎上取得了突破性進展，并發現企業發布高質量財務報告信息，降低了信息不透明衍生的逆向選擇和道德風險問題，從而提升勞動力投資效率。此后，部分學者從股價信息含量[3]、CEO-董事網絡關系[4]以及管理層薪酬激勵[5]等方面，探討影響勞動力投資效率的因素。

我國股權結構較為集中，控股股東在上市公司中的地位舉足輕重，會對投資決策產生影響，從而影響勞動力投資。李常青等[6]發現控股股東為降低股權質押風險消減了研發投資?？缕G蓉等[7]研究表明，控股股東股權質押加重了企業非效率投資。現有研究更多側重于資本性投資支出，忽視了人力資本投資，尤其是勞動力投資的有效性。因此，本文研究控股股東股權質押行為對企業勞動力投資效率的影響，以豐富勞動力投資效率的影響因素。

二、理論分析與研究假設

股權質押融資是出質人將其股權質押給金融機構，從而獲得資金支持的融資方式，具有流動性高、價值易觀測以及變現能力強等特點。根據《擔保法》的規定，質押股權股東僅享有未質押股份的分紅，降低了控股股東現金流權收益。然而，質押并不影響其股權相應的決策權，致使控股股東現金流權和決策權分離程度變大，很可能增大其利益侵占的動機。

已有文獻發現，控股股東股權質押后確實存在利己行為，導致融資成本上升[8]，降低了商業信用融資規模[9]。高昂的融資成本產生的融資困境以及商業信用受損使企業在雇傭不足時難以獲得足夠的融資來滿足勞動力的缺口，而在實施解聘勞動力政策時很可能采取過度解聘策略。Nickell et al.[10]、張三峰等[11]發現財務壓力的增加會導致勞動力雇傭量大幅下降。Caggese et al.[12]研究表明，企業面臨融資困境時會權衡解雇成本，更傾向于解雇有潛力的低解雇成本的新進員工，保留低效的高解雇成本的原有長期員工。這種困境將影響企業被解雇的員工類型，并對員工的最優配置產生了扭曲效應，降低勞動力投資有效性。

股權質押除了導致控股股東“兩權分離”外，質押的股權還容易受到股價的影響，一旦股價下跌危及控股股東控制權的轉移，那么其會利用多種方式提振股價。為防御控制權轉移風險，控股股東股權質押行為會影響企業的信息披露政策[13]，披露利好消息，并進行市值管理[14]以提振股價，美化利潤表。在這種情形下，控股股東主要關注于其控制權，導致股東和管理者之間的代理矛盾更加突出，一方面控股股東疏于監督管理者，另一方面管理者具有更強的利己動機。人力資本投資決策方面更多依賴于管理者，管理者在外部監管弱化和內部利己動機強化的驅使下，對勞動力投資的最優決策也無法保證。

綜上所述，股權質押期間的控股股東從事的利己行為，增大了企業融資成本、限制了融資來源以及加重了代理沖突，引發了勞動力投資的非效率性，故提出研究假設1。

H1：控股股東股權質押行為降低了企業勞動力投資效率。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源的說明

本文通過2012—2022年滬深A股上市公司數據，選擇下列順序篩選：由于金融行業的特性，剔除金融業；保留資產負債率小于1的數據；剔除變量缺失值；剔除股權質押樣本中的凍結樣本，總得到24 545個樣本值。樣本使用國泰安（CSMAR）數據庫，并對連續變量進行1%和99%的縮尾處理。

（二）變量定義與模型構建

首先，參考Jung et al.[1]和孔東民等[15]的方法，通過異常凈雇傭率模型衡量勞動力投資效率。模型1可以計算出異常凈雇傭率，如下：

其中，α0為常數項，αk（k=1，2，…，N）表示回歸系數；Net_Hire表示員工數量增長率，即[（本期員工數-上期員工數）/上期員工數]，用于測度勞動力凈雇傭率；SaleGrowth是銷售收入增長率，即（本期營業收入-上期營業收入）/上期營業收入；Roa是總資產凈利率，即凈利潤/總資產；ΔRoa是總資產凈利率的變動值，即本期總資產凈利率-上期總資產凈利率；Return是考慮現金紅利再投資的年個股回報率；Size_R是企業規模，先計算出企業市值，而后將其分成100等份；Quick是速動比率，即（流動資產-存貨）/流動負債；ΔQuick是速動比率的變化值，即本期速動比率-上期速動比率；Lev是資產負債率，即總負債/總資產；Lossbin根據總資產凈利率（Roa）從0到-0.025的區間，以區間長度為0.005平均劃分為五個區間，如總資產凈利率的區間范圍是-0.005到0，則Lossbin1取值為1，否則為0，以此類推。

由此模型得到的殘差為異常凈雇傭率（Abhire），如果該值為正，說明員工人數實際增長率大于模型估計的預期增長率，那么企業存在勞動力投資過度；如果該值為負，說明員工人數實際增長率小于預期增長率，那么企業存在勞動力投資不足。這兩種情形均為勞動力非效率投資，對此殘差取絕對值即為勞動力投資非效率的指標（Abhire），若殘差為正時，勞動力投資過度通過Overhire變量表示；若殘差為負時，勞動力投資不足通過Underhire變量表示。

其次，為檢驗控股股東股權質押對勞動力投資效率的影響，借鑒褚劍等[16]的實證模型，構建模型2：

其中，β0為常數項，βk（k=1，2，…，N）表示回歸系數；Pled是啞變量，當企業存在控股股東股權質押時取值為1，否則取值為0；MB是股東權益的市場價值與賬面價值之比；Size是企業規模（總資產自然對數）；Ddiv指企業是否派發股利，若發放股利取值為1，否則取值為0；SD_CFO是現金流波動率，即經營活動產生的現金流量凈額近三年的標準差；SD_Sale是銷售收入波動率，即營業收入近三年的標準差；Ppe是有形資產比例，即有形資產/總資產；Loss指企業是否為經營虧損，若經營虧損取值為1，否則取值為0；Ins為機構投資者持股比例，即機構投資者持股數量/總股本；SD_Hire是勞動雇傭波動率，即員工增長率近三年的標準差；Labor變量指勞動密集度，即企業員工數量/（總資產/10 000）；Ab_inv為資本投資效率指標[17]。若Pled回歸系數β1顯著為負，則意味著企業控股股東股權質押行為會提升勞動力投資效率，反之，則會降低效率。

四、實證結果及過程

（一）主回歸模型2的實證檢驗結果

控股股東股權質押與勞動力投資效率的實證檢驗結果，如表1所示。

由表1可知，Pled與Abhire之間關系的回歸系數為0.008（T值為2.148），表明控股股東股權質押降低了勞動力投資效率。Pled與Overhire之間關系的回歸系數為0.009（T值為0.975），說明控股股東股權質押與勞動力過度投資不存在顯著關系；Pled與Underhire之間關系的回歸系數為0.005（T值為1.860），表明控股股東股權質押與勞動力投資不足顯著正相關。因此控股股東股權質押行為降低了企業整體的勞動力投資效率，但這種負向作用僅存在于勞動力投資不足樣本，部分驗證了研究H1。

根據Jung et al.[1]的研究，本文將從雇傭和解聘兩方面分析勞動力非效率投資，勞動力過度投資樣本組分為過度雇傭和解聘不足，勞動力投資不足樣本組分為雇傭不足和過度解聘。在勞動力過度投資組，如果員工人數預期增長率大于0，屬于過度雇傭；如果員工人數預期增長率小于0，屬于解聘不足。在勞動力投資不足組，如果員工人數預期增長率大于0，屬于雇傭不足；如果員工人數預期增長率小于0，屬于過度解聘。控股股東股權質押對勞動力過度雇傭、解聘不足、雇傭不足和過度解聘的影響，回歸結果如表2所示。

表2中的回歸結果顯示，控股股東股權質押與勞動力雇傭不足的回歸系數為0.003（T值為0.896），兩者之間關系不顯著；控股股東股權質押與勞動力過度解聘的回歸系數為0.010（T值為2.220），在5%的水平上顯著。而控股股東股權質押與過度雇傭、解聘不足之間不存在顯著關系，說明控股股東股權質押行為主要影響了勞動力投資不足，具體指過度解聘。

（二）進一步研究

1.融資約束的調節效應

由于控股股東股權質押提升了企業融資成本，限制了融資來源，那么在自身融資約束時控股股東股權質押行為對勞動力投資效率的負向影響很可能更加嚴重。依據劉莉亞等[18]的方法計算WW指數：WW=-0.091CF-0.062Ddiv+0.021LevC-

0.044Size+0.102ISaleGrowth-0.035SaleGrowth。其中，CF為現金流與總資產比率（經營活動產生的現金流凈額/總資產）；LevC為長期負債與總資產比率（長期負債/總資產）；ISaleGrowth為行業平均營業收入增長率。依據顧雷雷等[19]和陳峻等[20]的方法計算FC指數，先構建模型P（QUFC=1或0|Zi，t）=e■/（1+e■），Zi，t=α0+α1Sizei，t+α2Levi，t+α3（Ddiv/ta）+α4Qi，t+α5（NWC/ta）i，t+α6（EBIT/ta）i，t，其中，Q變量表示企業市賬比（市場價值/賬面價值）；NWC變量表示凈營運資本（營運資本-貨幣資金-短期投資）；EBIT為息稅前利潤；ta為總資產。這兩個指標計算出來后，按照年度行業中位數對總樣本進行分組，檢驗主回歸模型中控股股東股權質押與勞動力投資效率之間的關系，結果如表3所示。

由表3可知，在FC指數較高組（FC_H），Pled與Abhire之間關系的回歸系數為0.009（T值為1.816），在10%的水平上顯著，而在FC指數較低組（FC_L），兩者關系不顯著。在WW指數較高組（WW_L），Pled與|Abhire|之間關系的回歸系數為0.013（T值為3.096），在1%的水平上顯著，而在WW指數較低組（WW_L），兩者關系不顯著?？毓晒蓶|股權質押對勞動力投資效率的負向影響僅存在于融資約束較高的樣本，說明當企業面臨較高的融資約束時，控股股東股權質押更加難以獲得融資以滿足雇傭需求，所以降低了勞動力投資效率。

2.信息透明度的調節效應

股權質押的控股股東為降低股價下跌影響，所采取的利己行為引發了代理沖突。那么，在企業本身信息就不透明的背景下控股股東股權質押對勞動力投資效率的負向影響很可能更加嚴重。本文借鑒袁知柱等[21]的企業應計盈余管理水平和真實盈余管理水平度量方法，來衡量企業信息透明度。將這兩個指標按照年度行業中位數對總樣本進行分組，而后檢驗控股股東股權質押對勞動力投資效率的影響，回歸結果如表4所示。

由表4可知，在應計盈余管理較多組（DA_H），Pled與|Abhire|之間關系的回歸系數為0.012（T值為2.325），在5%的水平上顯著，而在應計盈余管理較少組（DA_L），兩者關系不顯著。企業真實盈余管理活動較多組（RM_H），Pled與|Abhire|之間關系的回歸系數為0.009（T值為1.866），在10%的水平上顯著，而在企業真實盈余管理活動較少組（RM_H），兩者關系不顯著?？毓晒蓶|股權質押對勞動力非效率投資的負向影響僅存在于企業真實盈余管理活動較多以及應計盈余管理較多時，說明在信息不透明的環境下控股股東在股權質押所采取的穩定股價的利己行為增大了代理沖突，使股東更加疏于對管理者的監管以及管理者自利動機增強，導致勞動力投資效率下降。

（三）穩健性檢驗

為保證結果的可靠性，本文從兩個方面進行穩健性檢驗。（1）替換控股股東股權質押變量。通過控股股東股權質押比例衡量其質押行為，該變量通過控股股東股權質押數量與其持有上市公司股權數量之比，反映控股股東股權質押強度。（2）控制其他變量的影響。有效的公司治理機制可以約束控股股東行為，從而影響其投資效率。本文選擇股權集中度（前五大股東持股比例之和）、高管薪酬激勵（高管前三名薪酬的自然對數）、董事會規模（董事會人員數量）和兩職兼任（若董事長和總經理同為一人賦值為1，否則為0）作為公司治理機制的衡量指標，將其在模型2中控制。通過上述兩種方法重新檢驗控股股東股權質押與勞動投資效率之間的關系，結果顯示控股股東股權質押顯著降低了勞動力投資效率，且這種負面的影響僅存在于勞動力投資不足的樣本。鑒于篇幅有限，不再列示結果。

五、結論與建議

本文采用滬深A股上市公司數據，從控股股東股權質押行為角度考察其對勞動力投資效率的影響。研究發現，控股股東股權質押導致企業勞動力非效率投資行為，主要體現在勞動力投資不足（即過度解聘）而非勞動力投資過度。進一步研究發現，控股股東股權質押對勞動力投資效率產生的負向影響在強融資約束和信息不透明的企業更加嚴重。

由上述結論得出如下建議：第一，政策應限制控股股東已質押股權的部分控制權，防范控制權轉移風險衍生的控股股東利己行為。第二，存在控股股東股權質押的企業應著力于公司治理機制建設，合理的公司治理約束機制既可以約束控股股東為防御控制權喪失所采取的短期機會主義行為，又能有效約束管理者的利己行為，從而有利于降低控股股東股權質押對勞動力投資效率產生的負面影響。通過董事會、機構股東和中小股東參與治理，抑制控股股東利己行為，改善企業的信息披露環境，緩解融資約束，從而提升勞動力投資效率?！?/p>

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