連鎖股東、分析師關注與企業ESG表現

王海芳 覃昱

【摘 要】 企業ESG表現已成為高質量發展的重要推動器，但其影響因素研究仍方興未艾。以2011—2021滬深A股上市公司為樣本，實證檢驗連鎖股東與企業ESG表現的關系、具體作用機制以及情景機制。研究發現，連鎖股東正向影響企業ESG表現。通過作用機制檢驗，發現連鎖股東通過傳遞信號吸引分析師關注形成“監督效應”與“保險效應”，從而促進企業ESG表現。基于情境機制分析，發現信息透明度直接正向調節連鎖股東與企業ESG表現的關系，進一步研究發現，信息透明度會對“連鎖股東→分析師關注→企業ESG表現”這一作用路徑產生正向調節作用，且主要對主效應及后半路徑產生影響。研究結果對于企業ESG表現的影響因素和外部機制探討具有一定理論意義，同時對如何提升企業ESG表現提供參考。

【關鍵詞】 連鎖股東； ESG； 分析師關注； 信息透明度

【中圖分類號】 F272? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）09-0082-10

一、引言

黨的二十大報告提出，“推動社會發展綠色化、低碳化是實現高質量發展的關鍵環節。”其中，綠色是高質量發展的必要條件，而實現經濟、社會和環境的可持續發展是綠色發展的基本目標。在此背景下，E（Environment，環境）S（Social，社會責任）G（Governance，公司治理）因其協調企業經濟效益和社會效益的發展觀，打造企業可持續發展商業格局的理念，已然成為高質量發展的重要抓手[1]。然而，碳排放、全球變暖等環境問題，長生疫苗、統一酸菜事件等社會責任問題以及瑞幸咖啡財務造假等公司治理問題，均說明在社會實踐中，企業ESG表現仍處于亟待提升的階段。鑒于此，深入探討企業ESG表現的影響因素極具現實意義。

ESG表現是企業經濟效益與社會效益的綜合體現，但學術界對其影響因素的探討仍方興未艾。宏觀層面，已有研究發現制度壓力[1]，營商環境會對企業ESG表現產生積極作用[2]。企業層面，相關研究證明，黨組織成員加入企業董事會及管理層[3]，董事會規模與獨立董事比例[4]與企業ESG表現呈正向關系。具體到連鎖股東，盡管現有研究證明，連鎖股東可能通過降低投資組合內企業之間的競爭，降低企業提升ESG表現動力[5]，也有可能通過提升企業治理水平、緩解企業融資約束，對企業ESG表現發揮促進效應[6]，但并未得出一致結論。同時，證券分析師作為市場信息傳遞機制，可以通過向市場傳遞增量信息，保障連鎖股東相關信息被投資者所獲取，加快企業社會效益行為被市場認可的速度提高企業進行ESG行為積極性。因此，分析師關注的機制作用值得進一步研究。此外，高信息透明度會降低分析師信息獲取成本并提升分析師的報告質量，降低企業與投資者之間的信息不對稱，引發更多企業外部利益相關者的關注。因此，信息透明度的情境機制檢驗也值得關注。

本研究可能的貢獻在于：第一，通過社會網絡理論重新探討連鎖股東與企業ESG表現的關系，為連鎖股東的協同治理效應提供進一步證明。現有研究對于連鎖股東與企業ESG表現的關系尚無定論，本文基于社會網絡理論，從連鎖股東的動機與能力視角，對連鎖股東與企業ESG表現的關系提供進一步證明。第二，從分析師關注視角拓寬了連鎖股東與企業ESG表現的路徑研究。已有研究多集中于連鎖股東對企業內部因素的影響，本文基于信號傳遞理論，以企業外部的分析師關注作為切入點探討連鎖股東與企業ESG表現的作用路徑。第三，從信息透明度視角考察不同情境下，分析師關注在連鎖股東與企業ESG表現之間作用路徑的差異性。通過有調節的中介模型，檢驗在具體情景機制下，分析師關注在連鎖股東與企業ESG表現間機制作用變化。

二、理論分析與研究假設

（一）連鎖股東與企業ESG表現

就連鎖股東提升企業ESG表現的動機而言，連鎖股東由于投資組合的多元化，其目標函數并非單一企業價值最大化，而是投資組合整體價值最大化，連鎖股東會通過權衡其參與企業治理所付出的成本及收益而進行理性選擇[7]。根據社會網絡理論，連鎖股東作為社會網絡中的連接點，可以獲取同投資組合內其他企業的治理信息及成功經驗，因此，可以降低參與治理的成本投入[6]。同時，連鎖股東持有多家企業股份，當面臨外部沖擊性事件需要進行減持行為時，連鎖股東擁有更靈活的減持選擇，可以避免退出已投入過多監督精力的企業[8]，因此，對于其投入監管精力的企業，會更關注企業的未來發展能力。基于此，連鎖股東有動機提升企業ESG表現以提升企業可持續性。

就連鎖股東提升企業ESG表現的能力而言，一方面，連鎖股東可以發揮資源賦予效應，緩解企業融資約束，使其有能力履行ESG行為。從間接資源賦予角度，連鎖股東擁有相對信息優勢，可以提升企業的信息披露質量，緩解企業內外部逆向選擇風險，幫助企業獲得更多元的投資渠道[9]。從直接資源賦予角度，連鎖股東通過充當多家企業間決策信息和投融資決策信息的橋梁，使得投資組合內之間的投資信息共享，在獲取企業投資發展的機會時具有更強的信息優勢，從而拓展企業的投資機會[10]。另一方面，連鎖股東可以發揮信息協同效應，通過監督壓力和非制度壓力提升企業ESG表現。從監督壓力角度，連鎖股東參與多家企業的管理活動，具有豐富的行業專長、治理經驗，有能力對管理層的不良決策進行糾正[11]，提高企業ESG表現從而獲取長期價值。從非制度壓力角度，連鎖股東在投資多家企業的過程中，可以作為信息中介傳播投資組合內企業的經營戰略、投資決策等企業運營信息，核心企業可以借鑒其他企業履行ESG行為的成功經驗[5]，從而提升本企業ESG表現。綜上，本文提出假設1。

H1：在其他條件保持不變的情況下，連鎖股東會促進企業ESG表現。

（二）連鎖股東、分析師關注與企業ESG表現

根據信號傳遞理論，企業內部與外部市場存在信息不對稱現象，需要企業通過傳遞有效信息作為信號，以緩解投資者與企業間的信息不對稱情況，提升企業市場價值[12]。但是，連鎖股東對企業產生的治理效應并不會直接體現在財務信息及公司公開信息中，產生的治理效應信號難以直接被投資者所接收，而分析師因其專業的信息處理能力，可以將連鎖股東的治理信號傳遞到資本市場。因此，本文認為分析師在連鎖股東的信號傳遞過程中具有信號傳遞節點的作用。

具體到連鎖股東提升分析師關注的過程，本文分別從投資者需求與分析師供給兩個角度進行分析。從投資者需求角度而言，當投資者對企業信息的理解需要分析師的專業解讀時，市場對分析師預測的需求則增加[13]。由于連鎖股東對企業的治理行為都是在企業內部進行，其行為信號難以直接被外界投資者所獲取，因此需要專業的信息跟蹤者及分析師對企業內部情況進行解讀及傳播，從而吸引更多分析師進行關注。從分析師供給角度而言，分析師的預測準確度依賴于企業的公開信息披露，更高的預測準度才能為分析師帶來更高的收益，分析師更傾向于對信息更加完善的企業進行關注[14]。一方面，連鎖股東為獲取投資組合內企業股票流動性和資本成本降低所帶來的價值增長，會提升企業信息披露意愿[8]，降低分析師獲取信息難度；另一方面，連鎖股東通過在投資組合中其他企業獲取的信息及經驗進行協同治理，可以提升企業的信息披露質量[15]。

同時，具體到分析師對企業ESG表現的影響，本文認為分析師主要發揮提升資源變現速度的“保險效應”以及提升市場壓力的“監督效應”以促進企業ESG表現。具體而言，企業積極踐行ESG活動可以提升企業在政府及市場層面的合法性以獲取企業發展所需的各種資源，但是這種價值變現需要得到社會各界利益相關者認可[3]。分析師通過對企業進行ESG表現的追蹤及分析，可以向市場傳遞相應信息，提升企業實施ESG行為被外界利益相關者認可速度，獲得企業發展所需的相關資源，表現為“保險效應”。與此同時，分析師的存在降低了企業與外部投資者的信息不對稱，使企業行為更容易受到市場的關注和監督[16]。通過提升外界利益相關者對企業的關注度，促進企業ESG表現，表現為關注壓力下的“監督效應”。綜上，本文提出假設2。

H2：分析師關注在連鎖股東對企業ESG表現的影響中發揮機制作用。

（三）信息透明度的調節作用

信號傳遞理論認為，信號的傳輸環境會對信號的傳遞質量產生巨大影響，不同環境下信號的作用可能具有差異性的變化，影響信號接收者對于信號的解讀與認可[12]。高信息透明度意味著企業向市場提供更全面、綜合的財務信息，直接降低分析師信息獲取成本，提升分析師的跟蹤動力以及對企業經營狀況的分析質量[13]。連鎖股東對企業的治理效應需要通過分析師向市場進行傳播，高信息透明度直接提升分析師對連鎖股東信號的獲取能力，從而提升了連鎖股東的信號質量，強化了分析師在信號傳輸過程中的影響作用。同時，高信息透明度可以減少企業與投資者之間的信息不對稱，引發更多企業外部利益相關者的關注，彌補企業監督和激勵機制不足，與分析師關注共同形成更強的合力，促進企業的ESG表現。從激勵機制上而言，一方面，信息透明度高的企業會向市場提供更多的企業增量信息，減少投資者和企業間信息差，吸引政府、市場中的投資者等各方利益相關者關注，降低企業的融資約束[17]，使企業更有能力履行ESG行為。另一方面，更高的信息透明度可以提升企業履行ESG行為在政府和市場中的合法性，以獲取企業發展所需的相應資源，從而激勵企業更積極履行ESG行為[18]。從監督機制上而言，信息透明度的提升會增強政府及市場投資主體對管理層的監督，提升管理層積極承擔綠色責任的主動性，增強企業ESG表現[2]。綜上，本文提出假設3。

H3：信息透明度對分析師在連鎖股東與企業ESG表現之間的機制作用產生正向調節作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

為檢驗連鎖股東與企業ESG表現之間的關系及具體作用路徑，本文以2011—2021年A股上市公司數據為研究樣本，并進行篩選和處理。（1）剔除金融保險類企業樣本；（2）剔除ST、*ST、PT類及相關數據缺失樣本；（3）通過對連續變量在1%和99%分位進行Winsorize處理，以避免極端數值對結果的影響。通過篩選，本文最終得到數據樣本10 346個。本文ESG評分數據主要來自彭博數據庫，其他數據均來源于國泰安（CSMAR）數據庫。

（二）主要變量說明與實證模型

被解釋變量。參考方先明等[19]的研究，采用彭博ESG評級數據對企業ESG表現進行衡量。選擇該數據庫的原因在于，一方面，彭博數據庫是國際上主流的ESG評分數據庫之一，對企業ESG表現具有全面的評價能力，具有可比性、全面性、專業性特征。另一方面，彭博數據庫每年都對企業的相關信息進行收集，具有及時性特征。

解釋變量。主要參考Chen et al.[9]、潘越等[10]相關研究，用三個指標對連鎖股東（Cross）進行衡量。通過企業當季前十大股東持股數據，在5%持股水平上計算在本公司及同行業持股比例大于等于5%股東個數的自然對數（Cross_mean），是否存在連鎖股東啞變量（Cross_dum）以及按5%持股比例計算季度層面上連鎖股東持股比例和年度均值（Cross_share）。

機制變量主要參考李春濤等[16]的研究，采用跟蹤企業的分析師人數加1取對數（Analyst_F）。調節變量參考方軍雄[14]研究，計算企業過去三年操縱性應計項目絕對值之和（Opaque）。其他控制變量主要參考現有研究進行選擇[3，6]。此外，為避免行業差異及宏觀因素的影響，對年度和行業固定效應進行控制。

主要變量定義如表1所示。

為了檢驗連鎖股東與企業ESG表現之間的關系，本文參考相關研究，構建如下實證模型，檢驗連鎖股東與企業ESG表現之間的關系。

為檢驗分析師在連鎖股東與企業ESG表現間的機制作用，本文構建如下中介檢驗模型，證明分析師關注的中介作用。

為檢驗信息透明度對“連鎖股東→分析師關注→企業ESG表現”作用路徑的調節作用，本文構建如下有調節的中介檢驗模型，以證明信息透明度對分析師在連鎖股東與企業ESG表現之間中介機制的調節作用。

其中，ESG為彭博ESG評級，Cross分別用連鎖股東數量（Cross_mean）、連鎖股東啞變量（Cross_dum）、連鎖股東持股比例（Cross_share）進行衡量，Analyst_F為分析師關注，Opaque為信息不透明度，Control為控制變量，∑Year為年度固定效應，∑Industry為行業固定效應，ε為隨機擾動項。具體到主效應檢驗，若顯著為正，則H1得到驗證；具體到中介效應檢驗，若β1、γ2顯著為正或β1、γ1、γ2均顯著為正，則分析師關注具有中介效用。具體到有調節的中介效應檢驗，首先檢驗模型4，若a3顯著為正，說明存在直接調節效應；其次，檢驗模型5中的b1、b3是否顯著；最后，檢驗模型6中c4、c5是否顯著。若b1c5、b3c3、b3c5三組中至少有一組成立，則表明中介效應受到調節，并且b1c5、b3c3、b3c5系數檢驗分別對應調節“連鎖股東→分析師關注→企業ESG表現”的后半路徑、前半路徑以及前后路徑。

（三）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。其中，企業ESG表現（ESG）最大值為68.92，最小值為6.198，說明不同企業的ESG表現存在較大差異，企業ESG表現具有進一步提升的空間。連鎖股東數量（Cross_mean）最大值為1.609，說明部分企業擁有6名連鎖股東，均值為0.176，高于中位數0，說明企業普遍擁有一定數量的連鎖股東。連鎖股東啞變量（Cross_dum）均值為0.253，說明約25%的上市公司擁有連鎖股東。連鎖股東持股比例（Cross_share）最大值為0.964，最小值為0，說明不同企業間連鎖股東持股數量差異較大。其余變量與相關研究基本一致。

四、實證結果分析

（一）連鎖股東與企業ESG表現

表3對連鎖股東與企業ESG表現的回歸結果進行報告，并在企業層面進行聚類標準誤。列（1）—列（3）分別為連鎖股東數量（Cross_mean）、連鎖股東啞變量（Cross_dum）、連鎖股東持股比例（Cross_share）與企業ESG表現的回歸結果，系數均在1%水平上顯著為正，說明在控制其他影響因素的情況下，連鎖股東對企業ESG表現具有正向影響，支持本文H1。

（二）分析師關注的機制作用

表4對分析師關注在連鎖股東與企業ESG表現間的機制作用進行報告。列（1）、列（3）和列（5）是模型2的檢驗結果，可以看出，系數分別在1%和10%水平上顯著為正，說明連鎖股東會顯著提升分析師關注。列（2）、列（4）和列（6）是模型3的檢驗結果，可以看出連鎖股東的系數均在1%水平上顯著為正，分析師關注系數分別在5%和1%水平上顯著為正，說明分析師關注具有部分中介作用。綜上，機制檢驗結果表明，分析師關注在連鎖股東與企業ESG表現中具有部分中介作用，即連鎖股東通過提升分析師關注，進而提升企業ESG表現，支持本文H2。

（三）信息透明度的調節作用

表5對信息透明度在“連鎖股東→分析師關注→企業ESG表現”這一作用路徑的調節作用進行報告。根據回歸結果，三個交乘項均在1%水平上顯著為負，說明信息不透明度會負向調節主效應結果，具有直接調節作用，即信息透明度越高，連鎖股東對企業ESG表現的正向效應越顯著。基于列（2）、列（5）和列（8）回歸結果，可以看出連鎖股東變量均正向顯著，同時在列（3）、列（6）和列（9）中，分析師關注與信息不透明度的交乘項（Analyst_F×Opaque）也均顯著負相關。根據有調節的中介檢驗模型，信息透明度對分析師在連鎖股東與企業ESG表現的作用路徑具有調節作用，且主要調節后半路徑。可能的原因在于，連鎖股東對企業的協同治理效應包含信息環境改善，導致連鎖股東的協同治理效應與企業高信息透明度存在替代效應。在后半路徑，由于高信息透明度的企業會傳遞更多的相關信息，外界利益相關者的關注度會更高，與分析師形成更強合力，促進企業ESG表現。

五、穩健性檢驗

（一）Heckman兩階段回歸

考慮到連鎖股東是由于投資者對上市公司的股票進行交易從而形成的投資網絡，因此，投資者在進行投資目標選擇時存在投資偏好的可能性，表現為投資組合內企業存在某些共同特征驅使連鎖股東持股該類企業，導致本文可能存在樣本自選擇問題。為緩解樣本自選擇問題所帶來的估計偏差，本文參考潘越等[10]的研究，通過Heckman兩階段法對該問題進行討論。在第一階段模型中，通過Probit模型檢驗可能影響企業形成連鎖股東的因素與企業是否存在連鎖股東之間的相關性。在此基礎上，計算逆米爾斯比率（IMR）以觀察這些影響因素是否會影響企業連鎖股東持股選擇，從而緩解本文潛在的樣本自選擇問題。在第二階段模型中，將逆米爾斯比率作為控制變量加入主效應回歸模型中，回歸結果如表6所示。根據表6回歸結果，逆米爾斯比率（IMR）與企業ESG表現（ESG）均在1%水平上顯著，表明確實存在樣本自選擇偏差，同時，在控制該問題后，連鎖股東各變量（Cross_mean、Cross_dum、Cross_share）仍與企業ESG表現（ESG）在1%水平上顯著正相關，說明在緩解樣本自選擇問題后，本文結論仍成立。

（二）PSM-DID

雖然上文已經緩解部分樣本自選擇問題，但連鎖股東與企業ESG表現之間的關系仍可能受到因不可觀測的遺漏變量所產生的影響。為控制樣本自選擇和遺漏變量的問題，本文通過傾向得分匹配法下的雙重差分估計模型（PSM-DID）進行處理。首先，本文以上市公司是否存在連鎖股東進行處理組與控制組劃分，存在為處理組，不存在為控制組。其次，以1 1最近鄰匹配方法進行匹配，匹配變量包含主效應的所有控制變量，在完成匹配后，用模型7進行DID檢驗。

其中，Time為首次出現連鎖股東的年份及之后的年份，若存在連鎖股東，則當年及以后年份均為1，否則為0。Treated為連鎖股東虛擬變量，存在為1，否則為0，為公司個體效應。Time×Treatedi，t主要用來衡量相對于非連鎖股東組，存在連鎖股東對企業ESG表現的影響。回歸結果如表6列（4）所示，根據回歸結果，Time×Treatedi，t與ESG表現系數在5%水平上顯著為正，說明在控制遺漏變量后，本文結論仍成立。

（三）工具變量法

考慮到連鎖股東可能傾向于持股ESG表現更好的企業，可能存在著“互為因果”的內生性問題，本文選擇工具變量進行兩階段回歸，以緩解本文內生性問題。從理論上而言，同行業企業的連鎖股東并不會對本企業的ESG表現產生影響，但同行企業與本企業面臨相同的營商環境和類似的經營風險，因此，變量滿足相關性和外生性特征。參考梁日新等[20]的研究，本文以同行業、同年度其他企業的連鎖股東數量均值（Cross_IV）作為工具變量，回歸結果如表7所示。根據第一階段回歸結果列（1）、列（3）、列（5），可以看出同行業、同年度其他企業連鎖股東數量均值（Cross_IV）與連鎖股東各變量均在1%水平上顯著正相關，且F統計量分別為112.847、116.101、32.201，均遠大于臨界值10，說明并非弱工具變量。在第二階段回歸中，通過工具變量估計得出的連鎖股東與企業ESG表現關系均在1%水平上顯著為正，說明在降低內生性問題后，本文結論仍成立。

（四）替換解釋變量

根據潘越等[10]的研究，以10%的持股比例重新定義連鎖股東，即同時在兩家及兩家以上的企業持股10%及以上的股東為連鎖股東。在此基礎上，根據前文計算方式重新構建連鎖股東相關變量。表8中列（1）—列（3）為重新回歸后結果，結果顯示，在提高持股門檻后，連鎖股東各變量（Cross_mean2、Cross_dum2、Cross_share2）與企業ESG表現（ESG）均在1%水平上顯著為正，說明在重新界定連鎖股東的衡量方式后，連鎖股東仍顯著提升企業ESG表現，與主效應一致，進一步提升了本文結果穩健性。

（五）替換被解釋變量

參考雷雷等[5]的做法，以華證ESG評級為被解釋變量重新對連鎖股東與企業ESG表現的關系進行檢驗。華證ESG根據企業行為及相關信息披露水平，將企業ESG表現分為9個等級，分別從1—9給予相應評分，并據此向市場提供相關信息。本文通過重新構建被解釋變量，重新對連鎖股東與企業ESG表現的關系進行檢驗，回歸結果如表8列（4）—列（6）所示。根據回歸結果，連鎖股東對企業ESG表現分別在1%和10%水平上顯著為正，與前文結論一致，說明本文結果并沒有受到不同ESG評級機構評分差異的影響。

六、結論與建議

本文以2011—2021年滬深A股非金融類上市公司為樣本，實證檢驗連鎖股東與企業ESG表現的關系、作用機制以及情境因素。研究發現，連鎖股東正向影響企業ESG表現。通過作用機制檢驗，發現分析師關注是連鎖股東與企業ESG表現的中間機制。基于情境機制分析，發現信息透明度不僅直接正向調節連鎖股東與企業ESG表現的關系，還會對“連鎖股東→分析師關注→企業ESG表現”這一機制路徑產生正向調節作用。

本研究對企業提升可持續發展能力、專業分析師對企業的關注重點以及監管部門的監管重點提出建議。首先，企業應重視連鎖股東對企業的積極效應，并將這種治理信號傳達到市場上被外界利益相關者所接收，以促進企業經濟效益和社會效益的平衡，實現企業可持續發展。其次，分析師作為市場專業分析者，應向市場傳遞增量信息以減弱企業內外信息不對稱。連鎖股東投資所傳遞的信號和具體的治理信息都需要分析師通過私有信息渠道進行傳播，這不僅能提升連鎖股東行為被市場認可的速度，同時強化了連鎖股東所在企業的監督壓力，促進企業ESG表現，還能實現利益相關者與企業的價值共創。最后，根據本文對信息透明度調節作用的研究，信息透明度會正向影響連鎖股東與企業ESG表現的關系。因此，監管部門等應該對企業的信息透明度提出更高要求，對企業信息披露質量進行進一步監督。同時，應該對連鎖股東在投資組合內企業間的合謀行為進行約束，保障連鎖股東在企業內的積極影響得以落實。

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