設立產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級示范區(qū)對企業(yè)融資約束的影響

李慧　佟孟華　張國建

關鍵詞：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級示范區(qū)；融資約束；處理效應異質(zhì)性；交錯雙重差分法

一、引言

黨的二十大報告指出，加快產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級，促進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，是構(gòu)建新發(fā)展格局的基礎，也是實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要支撐。區(qū)位導向型政策（Place-based Policy）作為引導區(qū)域資源高效配置、提高整體福利水平的重要政策手段，對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展存在顯著影響。眾所周知，實體企業(yè)的可持續(xù)成長是實現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關鍵（韓忠雪和高心儀，2023），而企業(yè)的融資約束狀況是制約其成長的重要因素。世界銀行的一項調(diào)查顯示，75%的中國非金融類企業(yè)將融資約束列為企業(yè)發(fā)展的主要障礙，并且融資約束問題是制約中國企業(yè)研發(fā)投入的重要原因。近幾年來，降低實體經(jīng)濟融資成本、緩解企業(yè)融資約束成為政府進一步深化改革的重要目標①。政府基于宏觀層面區(qū)位導向性政策設計，通過財政補貼或者稅收優(yōu)惠等方式，緩解企業(yè)融資約束（盧盛峰和陳思霞，2017）。開發(fā)區(qū)政策是區(qū)位導向性政策的典型代表，部分學者研究發(fā)現(xiàn)不同類型的開發(fā)區(qū)政策有助于緩解企業(yè)融資約束，并且在不同企業(yè)類型中具有異質(zhì)性。那么這一結(jié)論在實施的其他類型區(qū)位導向性政策中是否也成立呢？

《全國資源型城市可持續(xù)發(fā)展規(guī)劃（2013-2020 年）》和《全國老工業(yè)基地調(diào)整改造規(guī)劃（2013-2022 年）》顯示，我國資源型城市和老工業(yè)城市分別為262 個和30 個，約占我國城市總數(shù)的三分之一，促進資源型城市和老工業(yè)城市轉(zhuǎn)型發(fā)展，對實現(xiàn)全局經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要戰(zhàn)略意義。設立產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級示范區(qū)（以下簡稱示范區(qū)）的主要目標是加快老工業(yè)城市和資源型城市轉(zhuǎn)型升級。資源型城市和老工業(yè)城市轉(zhuǎn)型具有資金需求量大、短期收益不確定性較高等特點（陳勝藍和劉曉玲，2018），而目前中國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)軌時期，經(jīng)濟發(fā)展速度放緩，加大了資源型城市和老工業(yè)城市轉(zhuǎn)型的難度。

已有研究表明，充足的資金支持以及充沛的融資來源是企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的關鍵（王紅建等，2016），尤其是在資源型城市和老工業(yè)城市的轉(zhuǎn)型中，中長期的金融支持不可或缺（孫焱林和覃飛，2018）。示范區(qū)政策在落地之初就獲得了國家開發(fā)銀行、金融機構(gòu)以及政府財政等各方面的支持。現(xiàn)有研究表明，無論政策能否達到預期目標，在政策實施的過程中，享受政策優(yōu)惠的企業(yè)，其更容易獲得金融機構(gòu)的長期借款（Chen et al.，2017）、政府的財政補貼以及相關稅收優(yōu)惠（徐思等，2019）。那么，示范區(qū)政策的實施，能否緩解企業(yè)融資約束？在示范區(qū)政策實施過程中，政府補貼以及金融機構(gòu)、專項基金等多方的資金支持能否滿足示范區(qū)企業(yè)的融資需要？相關政府部門以及市場環(huán)境又是通過怎樣的方式來影響企業(yè)的融資約束？示范區(qū)政策能否在緩解企業(yè)融資約束的同時，激發(fā)區(qū)域發(fā)展活力？

鑒于此，本文利用2010-2019 年中國A 股上市公司數(shù)據(jù)，采用交錯雙重差分模型考察了示范區(qū)政策對企業(yè)融資約束的影響及作用路徑，并充分探討了交錯雙重差分模型的處理效應異質(zhì)性問題。研究發(fā)現(xiàn)，示范區(qū)設立以后轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的融資約束程度得到顯著緩解。具體來看，與非示范區(qū)企業(yè)相比，示范區(qū)企業(yè)的融資約束減少了1.45 個百分點，并且示范區(qū)政策對企業(yè)融資約束的緩解作用具有持續(xù)性。機制分析表明，擴大企業(yè)融資來源和降低企業(yè)經(jīng)營成本是示范區(qū)政策緩解企業(yè)融資約束的重要途徑；同時加強政府調(diào)節(jié)，堅持市場導向，進一步擴大開放，能夠有效吸引金融機構(gòu)以及投資者參與示范區(qū)建設，助力示范區(qū)企業(yè)資金融通，對緩解示范區(qū)企業(yè)的融資約束具有積極作用。此外，示范區(qū)政策的實施，為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了良好的營商環(huán)境，吸引大量新企業(yè)入駐，促使企業(yè)增加研發(fā)投入，提升了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，具有顯著的經(jīng)濟效益。

相較于現(xiàn)有研究，本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)在：（1）利用交錯雙重差分模型系統(tǒng)評估了示范區(qū)設立對企業(yè)融資約束的影響效應，并構(gòu)建了示范區(qū)政策對企業(yè)融資約束影響的分析框架，為系統(tǒng)評估這一政策提供了科學依據(jù)，彌補了現(xiàn)有文獻關于示范區(qū)政策緩解企業(yè)融資約束研究的不足，為政府評估示范區(qū)政策的實施效果和引導示范區(qū)企業(yè)轉(zhuǎn)型提供了實證依據(jù)，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。（2）將多期雙重差分模型的處理效應異質(zhì)性問題列入穩(wěn)健性檢驗的分析框架，保證了實證結(jié)果的可信性。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級示范區(qū)具有政策試點的特征，而我國政府可以通過評估試點地區(qū)的實施效果，來實現(xiàn)政策的進一步完善和推廣（Wang and Yang，2021）。因此，政策效果的評估需要準確可信。當處理組樣本受到影響的政策時點發(fā)生變化時，傳統(tǒng)的雙重差分模型可能會因為處理效應的異質(zhì)性問題，導致估計結(jié)果出現(xiàn)偏誤（Chaisemartin and DHaultfoeuille，2020），而多期雙重差分模型可以有效提升實證結(jié)果的穩(wěn)健性。（3）從宏觀和微觀兩個層面厘清了示范區(qū)政策緩解企業(yè)融資約束的作用機理，有利于總結(jié)示范區(qū)政策助力實體經(jīng)濟發(fā)展的影響路徑與成功經(jīng)驗。此外，對示范區(qū)政策經(jīng)濟效益的進一步探討，有助于揭示以示范區(qū)政策為代表的宏觀區(qū)位導向性政策對于激發(fā)城市發(fā)展活力、實現(xiàn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的重要意義，為示范區(qū)政策的完善推廣以及實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供政策啟示。

二、政策背景與理論假說

（一）產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級示范區(qū)設立的政策背景

黨的十九大報告提出實施區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略，深化改革，加快東北等老工業(yè)基地振興，發(fā)揮優(yōu)勢推動中部地區(qū)崛起，創(chuàng)新引領率先實現(xiàn)東部地區(qū)優(yōu)化發(fā)展，建立更加有效的區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展新機制。貫徹落實區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略，構(gòu)建新發(fā)展格局，需要更好地運用區(qū)位導向性產(chǎn)業(yè)政策。2017 年，由國家發(fā)展改革委、科技部、工業(yè)和信息化部、國土資源部、國家開發(fā)銀行（以下簡稱五部門）聯(lián)合印發(fā)的《關于支持首批老工業(yè)城市和資源型城市產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級示范區(qū)建設的通知》指出，將基礎條件好、工作力度大、改革創(chuàng)新舉措實、示范作用明顯的12 個城市（經(jīng)濟區(qū)）作為首批示范區(qū)①，會在產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新、投資、金融、土地政策等方面加大示范區(qū)的建設力度，旨在推進老工業(yè)城市和資源型城市產(chǎn)業(yè)高端化、集聚化和智能化發(fā)展。此外，為了進一步拓展示范區(qū)的引領帶動作用，2019年又接連在北京京西、大連沿海、黑龍江大慶、江蘇徐州、江西萍鄉(xiāng)、河南西部、廣東韶關、貴州六盤水八個地區(qū)建設第二批產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級示范區(qū)。示范區(qū)政策的實施，把產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和城市更新有機結(jié)合起來，推進綠色制造和清潔生產(chǎn)，為加快實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略和制造強國戰(zhàn)略提供了重要支撐。

資源型城市和老工業(yè)城市是我國區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的主要短板，隨著資源枯竭和人口的大量流失，企業(yè)發(fā)展面臨巨大挑戰(zhàn)。其中資金短缺是企業(yè)轉(zhuǎn)型過程中面臨的主要問題之一。示范區(qū)政策的實施，通過政府調(diào)節(jié)和政策扶持，為企業(yè)提供了更多的發(fā)展機會。具體來看：一方面，示范區(qū)政策通過充分發(fā)揮中央投資的導向作用，調(diào)動地方積極性和增強內(nèi)生動力，帶動地方提升“造血”能力，為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好的經(jīng)濟環(huán)境，以此來激發(fā)老工業(yè)城市和資源型城市的發(fā)展活力和整體競爭力。另一方面，通過支持示范區(qū)所在城市與有關金融機構(gòu)合作設立產(chǎn)業(yè)投資基金，充分利用融資工具，進行多種渠道融資，支持創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)項目，緩解企業(yè)融資約束。此外，國家開發(fā)銀行也加大對示范區(qū)重點項目建設的支持力度，支持示范區(qū)內(nèi)符合條件的企業(yè)利用多層次資本市場開展直接融資。示范區(qū)政府以及相關機構(gòu)的政策扶持，能夠有效緩解示范區(qū)內(nèi)企業(yè)的融資約束，激勵企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，為資源型城市和老工業(yè)城市轉(zhuǎn)型發(fā)展奠定基礎，最終實現(xiàn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。

（二）理論分析與研究假設

在財政分權(quán)和以GDP 為考核標準的晉升錦標賽制度背景下，無論是中央政府還是地方政府都熱衷于以區(qū)位導向性政策為抓手，通過設立經(jīng)濟特區(qū)等形式促進經(jīng)濟增長和提高社會福利水平（李曉萍等，2023）。區(qū)位導向性政策的研究主要集中在集聚經(jīng)濟方面，強調(diào)利用集聚外部性提高效率，并且通過知識溢出的政策效應吸引高技能人才集聚，從而實現(xiàn)資源的空間再配置（周文婷和吳一平，2023）。作為區(qū)位導向性政策的一種形式，示范區(qū)政策是中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的新引擎，它的實施是為了促進資源型城市和老工業(yè)城市轉(zhuǎn)型發(fā)展，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。基于政治關聯(lián)的一篇文獻表明，在制定區(qū)位導向性政策時，政府的政策優(yōu)惠會幫助企業(yè)獲得更多銀行貸款、更低的稅率，并提高企業(yè)績效（Faccio，2010）。示范區(qū)政策能為企業(yè)發(fā)展帶來轉(zhuǎn)機。

現(xiàn)階段，企業(yè)僅僅依靠自身很難實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，外部融資需求日益凸顯。在眾多影響企業(yè)融資約束的因素中，市場調(diào)控和政府調(diào)節(jié)的地位舉足輕重。部分學者結(jié)合“五年規(guī)劃”（張新民等，2017）、稅收征管（孫雪嬌等，2019）、撤縣設區(qū)（盧盛峰和陳思霞，2017）以及“一帶一路”倡議（徐思等，2019）等視角，針對宏觀政策影響微觀企業(yè)融資約束的政策效果進行了相應的探討。示范區(qū)政策作為中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級過程中的又一舉措，它的實施必然會伴隨著一系列的政策優(yōu)惠和政府補貼，受到示范區(qū)政策扶持的企業(yè)將獲得更多的融資機會，進而緩解企業(yè)融資約束。

現(xiàn)有文獻表明，宏觀產(chǎn)業(yè)政策會對企業(yè)的投融資產(chǎn)生巨大影響（楊興全等，2018）。示范區(qū)政策作為由政府主導的、自上而下推行的區(qū)位導向性政策，在其推行的過程中得到了政府部門的鼎力支持（陳冬華和姚振曄，2018）。一方面，受到政策扶持的企業(yè)可以獲得更多信貸資金（Chen et al.，2017），即示范區(qū)政策擴大了企業(yè)的融資來源。為推進示范區(qū)建設，銀行等金融機構(gòu)加大對示范區(qū)企業(yè)的信貸支持，尤其加大對重點環(huán)保項目的支持力度。在示范區(qū)政策實施過程中，政府與有關金融機構(gòu)成立產(chǎn)業(yè)投資基金，國家開發(fā)銀行也加大對示范區(qū)重點建設項目的支持力度，通過增加融資來源的方式緩解企業(yè)融資約束；同時政府的政策支持可以有效降低外部投資者對示范區(qū)企業(yè)的風險預期（徐思等，2019），促使外部投資者對示范區(qū)企業(yè)形成良好的市場預期，有效吸引金融機構(gòu)以及投資者參與示范區(qū)建設，進而對緩解企業(yè)融資約束產(chǎn)生積極效用（盧盛峰和陳思霞，2017）。另一方面，受到政策扶持的企業(yè)更容易獲得信貸資金，即示范區(qū)政策降低了企業(yè)的融資成本。除了加大對示范區(qū)企業(yè)的信貸支持外，銀行等金融機構(gòu)也對示范區(qū)企業(yè)實施綠色審批、融資成本優(yōu)惠等措施（徐思等，2019），通過降低融資成本的方式化解企業(yè)融資約束。伴隨著示范區(qū)政策的不斷推進，為了更好促進示范區(qū)企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，地方政府以及職能部門充分發(fā)揮稅收的作用。稅收會減少企業(yè)的留存收益和現(xiàn)金流，從而加劇企業(yè)的融資約束（于文超等，2018），而稅收優(yōu)惠政策能夠從本質(zhì)上緩解企業(yè)內(nèi)源融資壓力，助力企業(yè)融通資金。

綜上所述，在區(qū)位導向性政策的指引下，信貸資源會向示范區(qū)企業(yè)傾斜，融資來源的增加以及融資成本的降低，有助于緩解企業(yè)的融資約束。此外，地區(qū)市場化水平會影響地方政府的干預程度（王克敏等，2015）。隨著中國對外開放程度的不斷加深，金融市場化水平不斷提高，競爭機制促使企業(yè)加大信息披露，降低信息不對稱程度，吸引更多金融機構(gòu)以及投資者助力示范區(qū)建設。

三、研究設計

（一）模型設定

將示范區(qū)設立視為一項準自然實驗，以示范區(qū)城市所轄范圍內(nèi)的企業(yè)為處理組、非示范區(qū)城市所轄范圍內(nèi)的企業(yè)為控制組。在本文的樣本期內(nèi)，由于示范區(qū)是分2017 年和2019 年兩個批次設立的，因此，參考王鋒和葛星（2022）、沈坤榮等（2023）的研究，采用交錯雙重差分法（StaggeredDID）來評估示范區(qū)政策對企業(yè)融資約束的影響效應。基準模型如下：

（二）變量定義

1. 被解釋變量。本文選擇SA 指數(shù)作為被解釋變量融資約束的測度指標。現(xiàn)有關于企業(yè)融資約束的測度分為以下四種：一是通過模型回歸系數(shù)來構(gòu)建現(xiàn)金流敏感系數(shù)，包括投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)、現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)；二是采用公司層面單個指標測度；三是構(gòu)建相關的指數(shù)，包含KZ 指數(shù)、WW 指數(shù)、SA 指數(shù)；四是通過調(diào)查數(shù)據(jù)進行判別，主要基于企業(yè)融資狀況或管理層融資約束的自我感知來衡量。相比較而言，SA 指數(shù)因為使用企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡等外生性極強的變量構(gòu)建，并且該指數(shù)能較為綜合全面地反映企業(yè)融資約束程度，能夠避免現(xiàn)金流敏感系數(shù)、KZ 指數(shù)和WW指數(shù)的測度偏誤以及基于企業(yè)融資調(diào)查數(shù)據(jù)判別存在的主觀性（孫雪嬌等，2019）。SA 指數(shù)由Hadlock and Pierce（2010）構(gòu)建①，其在中國背景的研究中被廣泛使用。值得注意的是，當SA 指數(shù)為負且絕對值越大時，說明示范區(qū)企業(yè)面臨的融資約束問題越嚴重（鞠曉生等，2013），本文中將SA 指數(shù)取絕對值。此外，本文還借鑒盧盛峰和陳思霞（2017）、Whited and Wu（2006）等的研究，分別采用企業(yè)應收賬款占比、利息支出以及WW 指數(shù)等指標來測度企業(yè)融資約束，并進行穩(wěn)健性檢驗，以確保本文實證結(jié)論的穩(wěn)健性。

2. 解釋變量。本文的核心解釋變量為政策虛擬變量（treats_cittreat_cipost_ct）。根據(jù)企業(yè)是否位于示范區(qū)城市，以及各市示范區(qū)設立的年份，可以識別企業(yè)是否受到了政策影響：位于示范區(qū)的企業(yè)取1，即treat_ci=1，否則為0；假設示范區(qū)設立時間為T，若t ≥T，則post_ct=1，否則為0。本文中政策發(fā)生時間為2017 年和2019 年②。

3. 控制變量。由于區(qū)位導向性政策并不是隨機設立的，參考示范區(qū)的篩選標準，借鑒徐思等（2019）、孫雪嬌等（2019）以及盧盛峰和陳思霞（2017）的方法，本文選取控制變量如下：企業(yè)規(guī)模（size）、公司前10 位股東持股比例的平方和（Nh10）、有形資產(chǎn)比例（Tag）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、長期負債率（ll）、現(xiàn)金持有量（cash）③金融負債比率（Finlev）、是否為國有控股（gov）。

（三）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2010-2019 年中國A 股上市公司數(shù)據(jù)，利用交錯雙重差分法實證檢驗了示范區(qū)設立對企業(yè)融資約束的影響機理。將示范區(qū)設立視為一項準自然實驗，把示范區(qū)城市所包含的企業(yè)視為處理組，而非示范區(qū)城市包含的企業(yè)視為控制組。為了保證實證的可靠性，本文在選取樣本時做了如下預處理：（1）以2010-2019 年上市公司為研究對象。選擇2010 年作為研究起點是因為避免2008年金融危機及其余波的影響。上市公司財務數(shù)據(jù)及其他非財務信息均來源于WIND 數(shù)據(jù)庫以及國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。（2）剔除財務數(shù)據(jù)缺失樣本，剔除所有者權(quán)益小于0 的樣本。為防止異常值的影響，本文僅對企業(yè)層面的連續(xù)變量進行1%分位兩端縮尾處理。（3）地方政府支出規(guī)模和對外開放水平數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計年鑒》。為了減少極端值對研究結(jié)論可能造成的影響，本文對所有絕對值變量作對數(shù)化處理。市場化水平數(shù)據(jù)來自王小魯?shù)龋?019）的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》中測算的市場化指數(shù)，其中2017-2019 年市場化指數(shù)數(shù)據(jù)根據(jù)各省份增長率平均值計算得到。主要變量的描述性統(tǒng)計如表1 所示①。

四、實證結(jié)果及分析

（一）基準結(jié)果

本文從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級示范區(qū)設立這一準自然實驗出發(fā)，采用交錯雙重差分模型探討了示范區(qū)政策對微觀企業(yè)融資約束的影響效應，基準估計結(jié)果如表2 所示。第（1）列為僅控制政策虛擬變量以及企業(yè)、時間固定效應的回歸結(jié)果，第（2）列呈現(xiàn)的是在第（1）列的基礎上引入控制變量的估計結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)，無論是否加入控制變量，政策虛擬變量的系數(shù)估計值均在1%水平上顯著為負，說明示范區(qū)的設立顯著緩解了企業(yè)的融資約束。同時，鑒于不同行業(yè)的融資約束可能隨時間推移呈現(xiàn)不同的變化趨勢，故第（3）列在第（2）列的基礎上加入行業(yè)-年份固定效應，結(jié)果發(fā)現(xiàn)示范區(qū)政策對企業(yè)融資約束的緩解作用依然顯著。此外，為了進一步探討異地子公司或者分公司的設立對本文估計結(jié)果的影響，構(gòu)建新的變量subsidiary，并將其作為控制變量加入式（1）中，估計結(jié)果如表2 第（4）列所示。結(jié)果表明，子公司的存在確實會對上市公司的融資約束產(chǎn)生影響，但是影響較小，且對示范區(qū)政策效果的影響基本可以忽略②。上述結(jié)論使得模型的整體解釋力有所加強，同時示范區(qū)設立對企業(yè)融資約束的緩解作用非常穩(wěn)健。因此，示范區(qū)設立對所轄企業(yè)融資約束的緩解作用具有很強的統(tǒng)計與經(jīng)濟顯著性。具體來看，相較于非示范區(qū)企業(yè)，示范區(qū)的設立，使得轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的融資約束平均下降了1.45%，這對于企業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展具有重要意義。需要說明的是，為了處理潛在的異方差和自相關等問題，在以上回歸中，標準誤均聚類到城市層面。

（二）識別假定檢

驗前文研究發(fā)現(xiàn)，設立示范區(qū)能夠有效緩解企業(yè)的融資約束，但是該結(jié)論仍可能受到遺漏變量以及自選擇等問題的干擾。為了進一步檢驗DID 識別策略的可靠性，本文進行了識別假定檢驗。

1. 事件分析法。為了檢驗事前平行趨勢，借鑒Li et al.（2016）的研究，采用事件分析法，評估示范區(qū)政策緩解融資約束的逐年動態(tài)效應。詳細地，設定如下計量模型來檢驗示范區(qū)政策效應的時間異質(zhì)性：

圖1 報告了示范區(qū)政策動態(tài)效應的估計結(jié)果（置信區(qū)間為95%）。可以發(fā)現(xiàn)，在示范區(qū)設立（2017 年）之前，示范區(qū)企業(yè)與非示范區(qū)企業(yè)的融資約束沒有差別。因此平行趨勢假設成立，即前文發(fā)現(xiàn)的政策效果并非由兩者間固有的融資約束變動趨勢所導致。值得關注的是，示范區(qū)設立之后，政策虛擬變量的估計值顯著為負并逐漸增大，這說明示范區(qū)緩解企業(yè)融資約束的效果隨著時間遞增，并且具有持續(xù)性。

2. 安慰劑檢驗。為了檢驗示范區(qū)設立緩解企業(yè)融資約束的政策效果是否受到遺漏變量的影響，通過隨機選擇受示范區(qū)影響的企業(yè)來進行安慰劑檢驗。基于隨機選擇的樣本，本文進行了1 000 次基準回歸，圖2 報告了系數(shù)估計值的分布情況。可以發(fā)現(xiàn)，基于隨機樣本得到的系數(shù)估計值分布在0 附近，并且基準模型的系數(shù)估計值位于該系數(shù)分布之外，這表明示范區(qū)緩解企業(yè)融資約束的政策效應并未受到遺漏變量的影響。

4. 多期雙重差分模型的處理效應異質(zhì)性問題。現(xiàn)有研究表明，當政策發(fā)生的時間是變化的，傳統(tǒng)的雙重差分模型得到的系數(shù)估計值可以看做是處理組樣本在不同時點上政策效果的加權(quán)平均和，其中權(quán)重和為1，但是負權(quán)重的問題不可避免（Chaisemartin and DHaultfoeuille，2020；Goodman-Bacon，2021）。如果出現(xiàn)過多的負權(quán)重，有可能會造成估計偏誤問題，即出現(xiàn)系數(shù)估計值與真實政策效果相反的情形。有鑒于此，本文借鑒Chaisemartinand and DHaultfoeuille（2020）的研究，來探討負權(quán)重在樣本中的占比，結(jié)果表明負權(quán)重占比僅為5.5%，因此本文的基準估計結(jié)果是可信的。此外，本文根據(jù)Chaisemartin and DHaultfoeuille（2021）、Sun and Abraham（2021）和Gardner（2021）的做法，考察了多期雙重差分法的處理效應異質(zhì)性問題，具體結(jié)果如表4 所示，發(fā)現(xiàn)系數(shù)仍顯著為負，因此結(jié)果具有穩(wěn)健性。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進行了以下檢驗。第一，為了排除預期效應的影響，假設政策實施時間提前一年（2016 年），構(gòu)建新的政策虛擬變量treats?_1_cit，把treats_1_cit作為控制變量加入式（1）進行回歸，實證結(jié)果如表5 第（1）列所示。第二，為了排除其他產(chǎn)業(yè)政策的影響，本文重點考察“一帶一路”倡議。這一同樣旨在推動中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的政策，自2014 年在“一帶一路”沿線的18 個省份和國內(nèi)圈定的26 個節(jié)點城市試點推行，這勢必會影響所轄區(qū)域企業(yè)的融資約束。鑒于此，本文在控制“企業(yè)當年是否受到‘一帶一路倡議影響”基礎上對式（1）進行重新估計，實證結(jié)果如表5 第（2）列所示。第三，考慮到示范區(qū)緩解企業(yè)融資約束的政策效果是一種累積效應，隨著時間的推移帶來行業(yè)的發(fā)展以及市場的完善，最終緩解了企業(yè)的融資約束，此時這種差異與示范區(qū)設立沒有任何關系。因此，本文對樣本進行篩選，選取2015-2019 年數(shù)據(jù)，即示范區(qū)設立前兩年和后兩年。回歸結(jié)果如表5 第（3）列所示。第四，考慮到控制變量與示范區(qū)之間可能存在反向因果關系，為避免估計偏誤，借鑒沈坤榮和金剛（2018）的研究，將所有控制變量滯后一期，重新進行回歸，結(jié)果見表5 第（4）列所示。第五，為了排除企業(yè)異質(zhì)性的影響，本文進行了以下兩種檢驗。①剔除大量聚集在特定地級市的企業(yè)樣本①。②將融資約束狀況異質(zhì)性強的10%數(shù)量企業(yè)剔除，即剔除融資約束較強和較弱的兩端各5%的企業(yè)樣本點。實證結(jié)果如表5 第（5）-（6）列所示。第六，為了檢驗實證結(jié)論是否受到因變量衡量方式的影響，參考已有文獻使用不同方法來測度企業(yè)融資約束。①借鑒Whited and Wu（2006）的方法，采用WW 指數(shù)來衡量融資約束②。該指數(shù)除了考慮企業(yè)自身的財務特征外，還考慮到了外部行業(yè)特征，具有廣泛的經(jīng)濟意義。②借鑒盧盛峰和陳思霞（2017）的方法，將企業(yè)應收賬款占比以及利息支出作為融資約束的代理變量，這兩項指標主要基于企業(yè)當年經(jīng)營狀況和現(xiàn)金流動角度來刻畫融資約束。實證結(jié)果如表5第（7）（- 9）列所示。第七，為了避免政策的非隨機選擇導致的內(nèi)生性問題，借鑒徐思等（2019）的研究，進一步采用PSM-DID 的方法重新對模型（1）進行回歸。具體回歸結(jié)果詳見表5 第（10）-（12）列。上述結(jié)果表明，本文的基準結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、進一步分析

以上研究表明，示范區(qū)設立顯著緩解了企業(yè)的融資約束，為了進一步探討示范區(qū)政策影響企業(yè)融資約束的作用機制，本文從微觀層面的融資來源和經(jīng)營成本兩個角度，以及宏觀層面的政府宏觀調(diào)控和市場化水平兩個視角，分析示范區(qū)政策緩解企業(yè)融資約束的作用路徑。此外，本章節(jié)還對示范區(qū)設立的經(jīng)濟效益進行分析，以期能夠為準確評估示范區(qū)政策的實施效果提供實證依據(jù)。

（一）示范區(qū)設立緩解企業(yè)融資約束的微觀機制

1. 融資來源渠道。示范區(qū)作為推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、加快老工業(yè)城市和資源型城市轉(zhuǎn)型升級的重要區(qū)位導向性政策，與各大金融機構(gòu)合作實施了一系列優(yōu)惠政策，那么示范區(qū)企業(yè)能否通過優(yōu)惠政策獲取更多信貸支持進而緩解企業(yè)融資約束？為了驗證這一渠道，借鑒徐思等（2019）的研究，以企業(yè)獲得的貸款增量和外部融資增量作為因變量，重新對式（1）進行回歸。具體地，采用企業(yè)所獲得的銀行貸款占營業(yè)總收入的增量來衡量銀行貸款增量①（黎來芳等，2018）；外部融資增量采用外部融資占營業(yè)總收入比率的增量作為衡量指標②（徐思等，2019）。回歸結(jié)果如表6 第（1）-（2）列所示。無論是銀行貸款增量還是外部融資增量，政策虛擬變量的系數(shù)估計值都顯著為正，說明相對于非示范區(qū)企業(yè)，示范區(qū)企業(yè)可以獲得更多的銀行貸款和外部融資，即示范區(qū)政策通過擴大融資來源的方式緩解了企業(yè)融資約束。

2. 經(jīng)營成本渠道。前文研究發(fā)現(xiàn)，示范區(qū)設立能夠通過增加融資來源的方式緩解企業(yè)融資約束，這為示范區(qū)的政策效果提供了一種可能的渠道。除此之外，考慮到國家開發(fā)銀行等金融機構(gòu)為示范區(qū)企業(yè)提供一系列優(yōu)惠信貸服務以及政府的稅收優(yōu)惠會形成信號機制，對外部投資者形成激勵效應，因此，示范區(qū)政策的實施可以通過降低企業(yè)經(jīng)營成本的方式緩解企業(yè)融資約束。有鑒于此，采用銀行貸款成本和稅收優(yōu)惠來衡量企業(yè)的經(jīng)營成本。具體地，采用利息支出與借款總額之比來衡量企業(yè)借款成本③（李廣子和劉力，2009）；用企業(yè)收到的稅費返還金額與稅費返還金額和企業(yè)支付的稅費金額之和的比值來衡量企業(yè)的稅收優(yōu)惠①（柳光強，2016）。從表6 第（3）列的估計結(jié)果可以看出，政策虛擬變量的系數(shù)估計值顯著為負，表明相對于非示范區(qū)企業(yè)，示范區(qū)企業(yè)的銀行貸款成本更少。表6 第（4）列報告了示范區(qū)政策對企業(yè)稅收優(yōu)惠的影響效應，結(jié)果顯示政策虛擬變量的系數(shù)估計值顯著為正，說明示范區(qū)政策使得轄區(qū)內(nèi)企業(yè)獲得了更多的稅收優(yōu)惠。上述分析表明，示范區(qū)通過降低企業(yè)經(jīng)營成本的方式緩解了企業(yè)的融資約束。

綜上所述，示范區(qū)政策可以通過擴大企業(yè)融資來源和降低企業(yè)經(jīng)營成本兩種渠道以及市場調(diào)節(jié)和政府調(diào)控兩種手段相結(jié)合的方式緩解企業(yè)融資約束。值得注意的是，上述作用機制只是從微觀層面政策支持角度對示范區(qū)如何影響企業(yè)融資約束的一種探索，兩者之間可能存在多種路徑，其他影響渠道有待進一步挖掘。

（二）示范區(qū)設立緩解企業(yè)融資約束的宏觀環(huán)境

1. 地方政府支出規(guī)模。區(qū)位導向性政策是政府干預經(jīng)濟運行的重要手段（王克敏等，2017），其通過政府補助以及稅收優(yōu)惠等形式，實現(xiàn)資源合理配置，促進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局，推動經(jīng)濟提質(zhì)升級。與此同時，政府向有關企業(yè)提供的政策扶持，向投資者傳遞了一種積極可靠的信號，降低了道德風險，進而有效提升了企業(yè)的信譽水平，成為銀行以及其他金融機構(gòu)向企業(yè)提供貸款的重要依據(jù)。但是，部分學者指出，政府在篩選扶持對象以及評估政策效果時不存在高效易行的統(tǒng)一標準，這提高了政府錯誤配置資源的可能性（王克敏等，2017），不利于當?shù)仄髽I(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。那么，政府的宏觀調(diào)控是否會對示范區(qū)的政策效果產(chǎn)生影響？財政支出是政府干預經(jīng)濟的主要政策手段，隨著政府支出規(guī)模的變化，示范區(qū)政策對企業(yè)融資約束的緩解作用將怎樣變化？為了回答上述問題，本文基于式（2），采用地方政府財政支出占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重來衡量地方政府支出規(guī)模（靳濤和陶新宇，2016），以此來表示地方政府對地區(qū)經(jīng)濟活動的參與程度，該值越大，說明地方政府對區(qū)域經(jīng)濟活動的干預程度越大。實證結(jié)果如表7 第（1）列所示，交互項的系數(shù)估計值顯著為負，在地方政府支出規(guī)模不同分位點水平上，隨著政府支出規(guī)模的變大，示范區(qū)政策的實施對轄區(qū)內(nèi)企業(yè)融資約束的緩解作用不斷提高。因此，在政府支出規(guī)模較大的區(qū)域，示范區(qū)政策對企業(yè)融資約束的緩解作用更大，即政府的宏觀調(diào)控，實現(xiàn)了資源合理配置，為企業(yè)健康繁榮發(fā)展提供了堅實的基礎。

2. 對外開放程度。對外開放是促進我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要戰(zhàn)略舉措。擴大高水平開放，統(tǒng)籌好國內(nèi)國際兩個市場、兩種資源，貫徹新發(fā)展理念，構(gòu)建新發(fā)展格局，進一步激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的新活力。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入轉(zhuǎn)型期，資本市場也更加開放。進一步擴大開放，可以更好利用外資，推動產(chǎn)品市場以及資本市場的繁榮，緩解企業(yè)融資約束，促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。設立示范區(qū)的主要目標是實現(xiàn)資源型城市和老工業(yè)城市轉(zhuǎn)型升級。企業(yè)作為經(jīng)濟發(fā)展的主要推動力之一，能否在高水平開放的環(huán)境下實現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展，充足的資金是關鍵。在中國進一步擴大開放的政策背景下，示范區(qū)政策能否發(fā)揮政策效果，實現(xiàn)企業(yè)繁榮發(fā)展，有待驗證。有鑒于此，本文借鑒靳濤和陶新宇（2016）的研究，采用當年按美元與人民幣中間價折算的進出口總額占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重作為對外開放程度的衡量方式。由表7 第（2）列可知，交乘項的系數(shù)估計值顯著為負，在對外開放程度較高地區(qū)示范區(qū)對企業(yè)融資約束的緩解作用比較低地區(qū)高0.74%。在不同分位點水平上，隨著對外開放程度的不斷加深，示范區(qū)政策對企業(yè)融資約束的緩解作用逐漸增加。因此，隨著政府進一步擴大開放，示范區(qū)的政策作用將更顯著，即對外開放程度的不斷加深，市場的擴大以及外資的引入，對緩解企業(yè)融資約束具有積極作用。

3. 市場化水平。一個政策的出臺離不開政府的籌劃干預，同樣離不開市場的調(diào)控，讓市場在資源配置中起基礎作用，是資源配置效率最大化的關鍵。推進市場化是落實供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要手段之一，市場可以通過價格機制調(diào)節(jié)供求，淘汰過剩產(chǎn)能，也可以通過優(yōu)勝劣汰的競爭機制淘汰落后產(chǎn)能（臧成偉，2017）。市場化水平提高減少了行政對市場的扭曲，提高了對企業(yè)產(chǎn)權(quán)的保護，為企業(yè)發(fā)展提供了平等的競爭環(huán)境，進而緩解企業(yè)融資約束。為了進一步探討示范區(qū)政策的實施效果會隨著市場化水平的提升產(chǎn)生何種變化，本文基于式（2），采用王小魯?shù)龋?019）的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》中測算的市場化指數(shù)①來衡量市場化水平，實證結(jié)果如表7 第（3）列所示，交互項系數(shù)估計值在1%水平上顯著為負，說明市場化程度越高，示范區(qū)對企業(yè)融資約束的緩解作用越強；在不同的分位點水平上，隨著市場化水平的不斷提高，示范區(qū)緩解企業(yè)融資約束的作用更強。因此，提高市場化程度，更好發(fā)揮市場調(diào)節(jié)的作用，有利于實現(xiàn)資源合理配置，為企業(yè)健康發(fā)展提供良好的市場條件。

綜上所述，加強政府調(diào)節(jié)，堅持市場導向，進一步擴大開放，對緩解示范區(qū)企業(yè)的融資約束具有積極作用。政府調(diào)控以及市場調(diào)節(jié)兩種手段的結(jié)合，能夠避免用于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金“脫實向虛”，使得企業(yè)以較低成本、較高效率獲得資金，進一步提升示范區(qū)政策的實施效果。

（三）示范區(qū)設立的經(jīng)濟效益分析

前文研究發(fā)現(xiàn)，示范區(qū)政策的實施能夠有效緩解企業(yè)的融資約束，對促進企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型和實現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。Lu et al.（2019）的研究發(fā)現(xiàn)，區(qū)位導向性政策的實施具有顯著的經(jīng)濟效益，能夠有效促進就業(yè)、增加企業(yè)產(chǎn)出和提升企業(yè)生產(chǎn)效率。那么，示范區(qū)政策的實施在緩解企業(yè)融資約束的同時，能否帶動企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)發(fā)展？為了回答上述問題，本文以城市新增注冊企業(yè)數(shù)量、企業(yè)研發(fā)投入和企業(yè)全要素生產(chǎn)率作為被解釋變量，基于式（1），對示范區(qū)政策的經(jīng)濟效益進行分析，實證結(jié)果如表8 所示。由表8 第（1）列可知，政策虛擬變量的系數(shù)估計值顯著為正，即示范區(qū)政策的實施為企業(yè)提供了優(yōu)質(zhì)的營商環(huán)境和務實的優(yōu)惠舉措，吸引大量新企業(yè)入駐，從而帶動區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展。具體來看，與非示范區(qū)相比，示范區(qū)政策的實施，使得轄區(qū)內(nèi)新注冊企業(yè)數(shù)量增加了9.35%。企業(yè)數(shù)量的增加能夠創(chuàng)造更多的就業(yè)機會，吸引人才集聚，對激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的內(nèi)生動力具有重要意義。有鑒于此，本文以企業(yè)研發(fā)投入作為被解釋變量，來探討示范區(qū)政策在緩解企業(yè)融資約束的同時能否帶動其創(chuàng)新發(fā)展，估計結(jié)果如表8 第（2）列所示。結(jié)果表明，在示范區(qū)政策實施以后，企業(yè)融資約束的緩解帶動其研發(fā)投入的增加，使示范區(qū)內(nèi)企業(yè)的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重顯著提升。充足的資金支持和政府的政策支持，為企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展創(chuàng)造了條件，激發(fā)了企業(yè)加大創(chuàng)新投入的積極性。此外，表8 列（3）報告了示范區(qū)政策實施后，對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。結(jié)果表明，示范區(qū)政策的實施，極大改善了示范區(qū)內(nèi)的制度環(huán)境，而研發(fā)投入的增加有助于提升技術水平，為企業(yè)提高全要素生產(chǎn)率奠定了基礎。

根據(jù)以上分析可知，示范區(qū)政策實施的政策優(yōu)惠和稅收補貼，為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了優(yōu)質(zhì)的營商環(huán)境，吸引大量企業(yè)入駐；企業(yè)數(shù)量的增加能夠帶動經(jīng)濟發(fā)展，創(chuàng)造更多的就業(yè)機會，吸引人才集聚，進而激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)發(fā)展的內(nèi)生動力，實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展；同時，企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展引致技術進步，再加上示范區(qū)政策實施推動制度環(huán)境的改善，為企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率創(chuàng)造了條件，而企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升，是推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關鍵。因此，示范區(qū)政策的實施具有顯著的經(jīng)濟效益，能夠在帶動域內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)發(fā)展的同時，助力區(qū)域經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

六、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文從企業(yè)融資約束這一視角切入，基于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級示范區(qū)的設立，較為全面地考察了市場調(diào)節(jié)和政府調(diào)控在政策實施過程中扮演的角色，并進一步分析了示范區(qū)政策的經(jīng)濟效益。研究發(fā)現(xiàn)：（1）示范區(qū)設立以后，轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的融資約束程度得到顯著緩解。具體來看，與非示范區(qū)企業(yè)相比，示范區(qū)企業(yè)融資約束減少了1.45%，并且示范區(qū)政策對企業(yè)融資約束的緩解作用具有持續(xù)性。該結(jié)論在充分考慮交錯雙重差分法的處理效應異質(zhì)性以及進行一系列識別假定檢驗和穩(wěn)健性檢驗后依然成立。（2）機制分析表明，示范區(qū)政策通過擴大企業(yè)融資來源和降低企業(yè)經(jīng)營成本兩種渠道相結(jié)合的方式緩解企業(yè)融資約束；同時，加強政府調(diào)節(jié)，堅持市場導向，進一步擴大開放，對緩解示范區(qū)企業(yè)的融資約束具有積極作用。本文的研究揭示了示范區(qū)政策對微觀企業(yè)的經(jīng)濟后果，示范區(qū)政策能否顯著改善企業(yè)的融資環(huán)境，使得企業(yè)以較低成本、較高效率獲得資金。政府調(diào)控以及市場調(diào)節(jié)兩種手段的結(jié)合，能夠避免用于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金“脫實向虛”，進一步提升示范區(qū)政策的實施效果。（3）進一步研究發(fā)現(xiàn)，示范區(qū)設立的政策優(yōu)惠和稅收補貼在緩解企業(yè)融資約束的同時能夠有效改善示范區(qū)的融資環(huán)境，吸引新企業(yè)入駐；同時，融資約束的緩解能夠激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的內(nèi)生動力，再加上技術進步和營商環(huán)境的改善，為企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率奠定了基礎，而企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升，是推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關鍵。因此，示范區(qū)政策的實施具有顯著的經(jīng)濟效益，能夠在帶動域內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型發(fā)展的同時，助力區(qū)域經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

（二）政策啟示

基于以上結(jié)論，本文的政策啟示如下：第一，當前應優(yōu)先支持資源型城市和老工業(yè)城市申請設立新的示范區(qū)來應對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型壓力。鑒于示范區(qū)政策對區(qū)域內(nèi)企業(yè)的融資約束具有緩解作用，并且該政策效果具有持續(xù)性，因此，通過設立示范區(qū)來解決企業(yè)轉(zhuǎn)型過程中的資金難題是可行的。在對外開放水平不斷提高的背景下，企業(yè)應該把握機遇，積極促進內(nèi)部資源的整合與結(jié)構(gòu)優(yōu)化，利用好政策紅利，帶動企業(yè)轉(zhuǎn)型與地區(qū)繁榮，進而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的政策目標。第二，政府在示范區(qū)建設中要積極發(fā)揮政策引領、組織協(xié)調(diào)的作用，同時更好發(fā)揮市場的作用。前文研究發(fā)現(xiàn)，示范區(qū)可以通過增加財政補貼和稅收優(yōu)惠以及提高市場化水平的方式緩解企業(yè)融資約束。示范區(qū)的政策扶持以及稅收優(yōu)惠向金融機構(gòu)以及投資者傳遞一種官方扶持的積極信號，降低道德風險，助力示范區(qū)企業(yè)資金融通；同時，隨著市場開放水平的提高，競爭機制促使企業(yè)加大信息披露，降低信息不對稱，有效吸引金融機構(gòu)以及投資者參與示范區(qū)建設。因此，政府應依托相應的支持政策和制度規(guī)范，強調(diào)發(fā)展的整體性與協(xié)調(diào)性，同時發(fā)揮市場調(diào)節(jié)的作用，兩者合力推動示范區(qū)建設。