不可輕言“中國(guó)版QE”

譚保羅

今年一季度，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是不錯(cuò)的。經(jīng)初步核算，一季度我國(guó)GDP為296299億元，按不變價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)5.3%。

不過，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入深度調(diào)整期，一些市場(chǎng)人士開始關(guān)注宏觀數(shù)據(jù)之外的信息。其中，貨幣流動(dòng)或者說(shuō)貨幣供需的情況，愈發(fā)成為了宏觀分析師們的關(guān)注焦點(diǎn)。在很多人看來(lái)，其中包含著宏觀政策實(shí)施和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中極其重要的信息，甚至是信號(hào)。

通俗來(lái)說(shuō)，貨幣流動(dòng)絕非銀行體系對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行“放水”這么簡(jiǎn)單，它并非一個(gè)單向的行為，而是代表著雙向的意愿。只有在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門有意愿擴(kuò)大再生產(chǎn)、消費(fèi)者有信心擴(kuò)大消費(fèi)的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)體才會(huì)有真實(shí)的資金需求，貨幣乘數(shù)才會(huì)進(jìn)行有效的擴(kuò)張。

比如，5月11日，人民銀行公布的最新數(shù)據(jù)顯示，前4個(gè)月，社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為12.73萬(wàn)億元，人民幣各項(xiàng)貸款增加10.19萬(wàn)億元。社融規(guī)模增量累計(jì)比上年同期有所減少，引發(fā)了關(guān)注。但另一方面，累計(jì)增量的巨大規(guī)模也說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部動(dòng)能依然強(qiáng)勁。

在市場(chǎng)愈發(fā)關(guān)注貨幣流動(dòng)的背景下，貨幣當(dāng)局的任何行為和表態(tài)，都將引發(fā)目光的匯聚。近期，“央行下場(chǎng)買國(guó)債”便引發(fā)了一場(chǎng)討論。有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)，在行業(yè)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的作用有限的情況下，更加積極的貨幣政策或成為可能。

從本世紀(jì)開始，日本、美國(guó)等全球經(jīng)濟(jì)大國(guó)都曾通過QE（量化寬松）有效對(duì)沖了經(jīng)濟(jì)緊縮，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。因此，有人也認(rèn)為，中國(guó)版的QE會(huì)到來(lái)。果真如此嗎？

更靈活的工具

“央行下場(chǎng)買國(guó)債”是并不準(zhǔn)確的傳聞，它來(lái)自財(cái)政部和央行各自對(duì)有關(guān)問題的表態(tài)。

4月23日，財(cái)政部黨組理論學(xué)習(xí)中心組在《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表的文章中，談到財(cái)政與貨幣政策配合的問題時(shí)，有過相關(guān)表述，即支持在央行公開市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣，充實(shí)貨幣政策工具箱。差不多同一時(shí)段，央行有關(guān)負(fù)責(zé)人在回答媒體時(shí)也提到，央行在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債，可以作為一種流動(dòng)性管理方式和貨幣政策工具儲(chǔ)備。

在以上表態(tài)發(fā)布之后，市場(chǎng)引發(fā)了廣泛的討論。有分析甚至將其與股市和樓市結(jié)合起來(lái)，認(rèn)為是貨幣“放水”的前奏。但這屬于一種過度解讀。

仔細(xì)分析財(cái)政部和央行的表態(tài)，很容易發(fā)現(xiàn)其著眼的重心，并非只是針對(duì)購(gòu)買國(guó)債這種操作本身，而是從完善貨幣政策工具箱這個(gè)更大的角度來(lái)談問題，即把購(gòu)買國(guó)債作為前者的方式之一，并沒有過度強(qiáng)調(diào)央行購(gòu)買國(guó)債的問題。

從本質(zhì)上講，財(cái)政部和央行的表態(tài)，可被看作經(jīng)濟(jì)管理部門和貨幣當(dāng)局在對(duì)市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，即中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的政策工具箱會(huì)越來(lái)越充足，包括央行增加國(guó)債購(gòu)買這一工具在內(nèi)，會(huì)有越來(lái)越多的工具被納入宏觀調(diào)控。

實(shí)際上，央行購(gòu)買國(guó)債早已成為我國(guó)貨幣政策調(diào)控的一種常規(guī)操作，并不是新事物。央行貨幣政策工具一般分為三種：一是利率政策，比如降息和加息。二是調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，降準(zhǔn)即會(huì)釋放資金，屬于指向?qū)捤傻呢泿耪撸粗畡t是緊縮。

公開市場(chǎng)操作的規(guī)模，可以控制在數(shù)十億到百億之間，中央銀行可以在資金需求的淡季和旺季，分別相機(jī)行事，并不會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)造成太大沖擊。

第三種更加常見的政策是公開市場(chǎng)操作，即央行在貨幣市場(chǎng)進(jìn)行證券買賣，從而實(shí)現(xiàn)資金的釋放和回收。降準(zhǔn)和降息屬于力度較大的貨幣政策，一般會(huì)謹(jǐn)慎使用。比如，人民銀行于今年2月5日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)測(cè)算，就等于向市場(chǎng)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性1萬(wàn)億元。對(duì)提振經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，這一劑“藥”的劑量不算小。

對(duì)比來(lái)說(shuō)，公開市場(chǎng)操作則相對(duì)常用。央行可以很好地控制資金釋放和回收的規(guī)模，具有很大的靈活性和針對(duì)性。一般來(lái)說(shuō)，公開市場(chǎng)操作的規(guī)模，可以控制在數(shù)十億到百億之間，中央銀行可以在資金需求的淡季和旺季，分別相機(jī)行事，并不會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)造成太大沖擊。

央行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作時(shí)，所涉及的證券就包括了國(guó)債。假設(shè)央行的交易對(duì)手是商業(yè)銀行，如果央行從商業(yè)銀行購(gòu)買后者所持的國(guó)債，那么就等于對(duì)市場(chǎng)融出資金。反之，向商業(yè)銀行售出國(guó)債，則是從商業(yè)銀行體系收回資金。

目前，央行與商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)之間，涉及國(guó)債的公開市場(chǎng)操作主要分為兩類，一類是回購(gòu)交易，一類是現(xiàn)券交易，而公開市場(chǎng)操作中，最常用的是回購(gòu)。

和現(xiàn)券交易相比，回購(gòu)最大的優(yōu)勢(shì)是能給市場(chǎng)明確的預(yù)期。假設(shè)央行進(jìn)行一次100億的30天逆回購(gòu)（逆回購(gòu)是資金融出，正回購(gòu)是資金回收）操作，等于向交易對(duì)手（主要是商業(yè)銀行）提供30天的超短期貸款。30天后，這筆資金又會(huì)被央行回收。

在回購(gòu)交易中，國(guó)債更類似于一種抵押品，而不是交易標(biāo)的本身。但在現(xiàn)券交易中，國(guó)債就是交易標(biāo)的。

國(guó)債回購(gòu)交易和現(xiàn)券交易的另一大不同則更關(guān)鍵。以央行國(guó)債逆回購(gòu)為例，它有明確的資金回收期，回購(gòu)的期限從1天到半年都有。也就是說(shuō)，以半年的逆回購(gòu)期限為例，央行在啟動(dòng)逆回購(gòu)交易、釋放資金的同時(shí)，會(huì)明確告訴市場(chǎng)，半年之后，這筆資金將被回收。

而國(guó)債現(xiàn)券交易則一般沒有明確的回收期。換句話說(shuō)，何時(shí)回收資金的主動(dòng)權(quán)掌握在央行手中。于是，在部分市場(chǎng)人士看來(lái)，本輪討論所提到的央行購(gòu)買國(guó)債，更可能是現(xiàn)券交易，這種交易和以往常見的國(guó)債回購(gòu)交易不同，將增加央行在貨幣政策操作上的靈活性和主動(dòng)性。因此，在國(guó)債回購(gòu)交易已司空見慣的背景下，它才會(huì)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

進(jìn)入2024年以來(lái)，市場(chǎng)的確更多地經(jīng)歷了更加積極的貨幣政策操作，無(wú)論是降準(zhǔn)，還是降息，都對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振發(fā)揮了不可忽視的作用。但這種現(xiàn)象也并不一定意味著中國(guó)版QE的到來(lái)。

“基礎(chǔ)設(shè)施”的限制

“央行”和“國(guó)債”兩個(gè)關(guān)鍵詞放在一起，之所以容易引發(fā)關(guān)注，另一個(gè)重要原因是，在1990年代中期之前，的確發(fā)生過不少各級(jí)政府向人民銀行及其分支機(jī)構(gòu)透支的現(xiàn)象。1990年代中后期的財(cái)金大改革之后，這個(gè)問題被杜絕了，中國(guó)的財(cái)政紀(jì)律也為之一新，并以法律形式被固定了下來(lái)。

在立法上，《中國(guó)人民銀行法》第二十九條規(guī)定，“人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券”。除了政府直接向央行進(jìn)行債券融資被禁止之外，第三十條還規(guī)定“人民銀行不得向地方政府、各級(jí)政府部門提供貸款”，即政府向央行通過貸款形式融資的路也被堵上了。

然而，《中國(guó)人民銀行法》也在第二十三條“中國(guó)人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以運(yùn)用下列貨幣政策工具”之中，列明了買賣國(guó)債的合法性，即“在公開市場(chǎng)上買賣國(guó)債、其他政府債券和金融債券及外匯”。目前，人民銀行在公開市場(chǎng)操作中對(duì)國(guó)債的買賣行為，正與這一條款相呼應(yīng)。

可以看出，人民銀行“下場(chǎng)買國(guó)債”的關(guān)鍵在于，行為到底是在一級(jí)市場(chǎng)，還是二級(jí)市場(chǎng)即公開市場(chǎng)發(fā)生。在一級(jí)市場(chǎng)，人民銀行是無(wú)法直接從財(cái)政部門購(gòu)買國(guó)債的，但在二級(jí)市場(chǎng)則沒問題。值得注意的是，無(wú)論是財(cái)政部還是央行的表述，都明確提到了“公開市場(chǎng)”和“二級(jí)市場(chǎng)”，指向十分明確。

實(shí)際上，基于目前的綜合因素考慮，這一貨幣政策工具的重要性與日俱增。從2020年至今，兩大貨幣政策工具—降準(zhǔn)和降息，已被使用多次。但降準(zhǔn)和降息由于“藥效太猛”，無(wú)法被高頻率使用。而且，社會(huì)整體利率的不斷下行，也對(duì)銀行等具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一些影響。

銀行一直是國(guó)內(nèi)最賺錢的“企業(yè)”群體，但近兩年，銀行的利潤(rùn)增速已出現(xiàn)不小的下滑。2023年，我國(guó)商業(yè)銀行累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.2%，但從增幅上看，同比下降了2.2個(gè)百分點(diǎn)。究其原因，很大程度在于息差的下降。2023年，商業(yè)銀行凈息差為1.69%，首次低于1.70%。

影響凈息差的核心因素，是銀行利息收入和利息支出的差值。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，由于經(jīng)濟(jì)的深度調(diào)整，市場(chǎng)資金供給與需求的關(guān)系出現(xiàn)深刻變化。當(dāng)利率整體下行，銀行負(fù)債端對(duì)利率變化的敏感程度要低于資產(chǎn)端，即在市場(chǎng)資金需求并不強(qiáng)勁的情況下，銀行往往需要“高息攬儲(chǔ)，低息放貸”。

基于過去某些年份中，銀行信貸膨脹和房?jī)r(jià)上漲有高度相關(guān)性的社會(huì)整體記憶，市場(chǎng)注意力也必然會(huì)對(duì)貨幣政策更加敏感。

于是，從2020年開始，我國(guó)銀行業(yè)的凈息差承壓，已經(jīng)成為了一種趨勢(shì)。2024年一季度，四大行的營(yíng)收、凈利潤(rùn)和息差，均出現(xiàn)下降。其中，息差降幅超過20個(gè)基點(diǎn)（千分之二）。

降息和降準(zhǔn)屬于貨幣政策中的“重器”，其實(shí)施過程不但會(huì)廣泛影響到消費(fèi)者和企業(yè)的日常生活和生產(chǎn)決策，而且會(huì)影響到具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)。在這種情況下，探索更靈活的政策工具，完善貨幣政策的工具箱，就顯得很有必要。

從本世紀(jì)初開始，在全球各大央行的工具箱中，最熱門的工具并非降息和降準(zhǔn)，而是QE。QE因被美聯(lián)儲(chǔ)用來(lái)在2008年拯救金融危機(jī)而出名，但它首次被主要央行使用是在日本。2001年，日本GDP負(fù)增長(zhǎng)2.5%。這一年，日本開始大規(guī)模使用QE，通過大規(guī)模購(gòu)買國(guó)債和金融債券壓低利率，提振經(jīng)濟(jì)。

2008年開始，美國(guó)的QE比日本更為激進(jìn)，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買債券的范圍大幅超過了日本。日本央行購(gòu)買的多是國(guó)債、金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融債或是大型商社相關(guān)的債券，信用一流，但美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買的債券，則包括了很多以按揭現(xiàn)金流為底層資產(chǎn)的抵押貸款支持證券，其中不少都屬于信用質(zhì)量堪憂的次級(jí)債券。

對(duì)比美國(guó)和日本，中國(guó)貨幣政策實(shí)施的宏觀背景和金融基礎(chǔ)設(shè)施，顯然有很大不同。首先，中國(guó)并不存在雷曼式大型金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)危機(jī)，無(wú)須通過過于激進(jìn)的貨幣政策拯救市場(chǎng)信心。其次，中國(guó)金融市場(chǎng)的債券，以國(guó)債、金融債、地方債（很多以企業(yè)債形式存在）和高質(zhì)量公司債等為主，貨幣政策實(shí)施所涉及的債券都屬于高質(zhì)量債券或較高質(zhì)量的債券。

隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的改革不斷推進(jìn)，央行的貨幣政策工具和美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可能存在某些形式上的相似性，但就此輕言“中國(guó)版QE”，也并不符合實(shí)情。

但不可否認(rèn)，關(guān)于“中國(guó)版QE”的討論也說(shuō)明，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整的過程中，要應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策工具的進(jìn)一步創(chuàng)新和完善，也一直都在進(jìn)行之中。與此同時(shí)，基于過去某些年份中，銀行信貸膨脹和房?jī)r(jià)上漲有高度相關(guān)性的社會(huì)整體記憶，市場(chǎng)注意力也必然會(huì)對(duì)貨幣政策更加敏感。

這是金融市場(chǎng)，乃至一個(gè)社會(huì)不斷演進(jìn)的必然。