中國證券市場規制問題與解決進路

李煒 李彬

[摘 要]我國證券市場擁有將近40年的歷史，作為世界上最大的社會主義國家，我國把社會主義同市場經濟創造性地結合在了一起，產生了“社會主義市場經濟”。從中華傳統美德到新時代的社會主義核心價值觀，誠信都是其中不可或缺的部分，體現了我國自古以來就是一個重視誠信的國度。然而，由于信用體系不健全、市場逐利性等原因，我國證券市場暴露出許多問題，其中最為典型的問題便是內幕交易。

[關鍵詞]證券市場；市場經濟；內幕交易

我國相關文獻主要從三個層面進行分析：第一，宏觀層面，即從整個社會信用體系的建立出發，探討解決證券市場出現的種種不良事件的途徑；第二，中觀層面，即國家法治的角度為出發點，以政府力量為主體，力求通過法律和行政手段雙管齊下，達到金融規制的目的；第三，微觀層面，即從我國證券市場各種問題中比較典型的內幕交易出發，探索內幕交易背后的經濟原因、社會原因，由小及大，見微知著，尋求解決整個市場規制問題的方法。

一、研究現狀

顏春友（浙江省地方金融監管局研究員，兼任浙江大學金融研究院特聘高級研究員）認為，“迄今為止，中國證券市場歷經三十多年曲折前行，仍然沒有從根本上擺脫投機市場的屬性。”[1]。在他看來，隨著中國證券市場的開放化程度愈來愈深，其融資能力也將進一步提升，海量資金會持續被吸納。然而，直接融資只是手段，歸根結底還是要為建立既有秩序又有活力的投資市場而服務。

陳川（碩士，瑞銀證券有限責任公司，研究方向為企業融資）認為，推動中國與國際資本市場聯通的任務，離不開證券交易所全球功能性作用的發揮[2]。作為全球第二大經濟體，我國的上交所和深交所的上市企業仍然以中國注冊企業為基本盤，與其他國際著名交易所存在較大差距。李樂（山東財經大學統計學院2021屆金融統計學專業碩士研究生，研究方向為金融統計學）認為，中國證券市場內幕交易在交易市場、主體、信息類型、發生和查處的數量上都呈現出新特

點[3]。迄今為止，我國證券市場內幕交易數量不斷增加，牽涉范圍相當廣泛，復雜性、隱蔽性凸顯。因此，他提出在黨的領導下從市場結構、公司治理、財務表現三方面入手，形成一個科學可行、效益良好的內幕交易行為甄別指標體系。

陳璐（河南財經政法大學，刑事司法學院）、王劍（河南財經政法大學，法學院）以修訂后的《證券法》為切入點，從刑法層面探討內幕交易、泄露內幕信息罪的構成要件，呼吁對于犯罪主體的進一步細化。內幕交易行為懲罰主體的范圍周延性有所保障，但是必須審慎認定主體身份，否則可能出現罪和非罪的爭議[4]。魏慶凱（河南財經政法大學，企業合規與風險防控研究中心）、楊逸飛（白俄羅斯國立經濟大學）、史芳菲（河南牧業經濟學院）更是為了應對內幕交易問題，從中國裁判文書網選取了2013—2022年的內幕交易案件數據，進行了深入分析。他們關注大數據技術的成熟應用可操作性，從工作量、花費時間、監管效率等方面與傳統監管模式相比較。他們指出，我國證券市場法治化歷程中，充分利用大數據技術，能夠有效提高監管效率和水平[5]。

而國外文獻大多數采用實證研究的思路進行剖析，例如，兩位國外研究者通過分析中國證券市場運作機制，提出中國走出了一條既堅持社會主義又發展市場經濟的嶄新道路。因此，市場經濟表現出了可以與生產資料公有制結合的巨大生命力，在以人民為中心的中國共產黨領導下，社會主義市場經濟體制能夠持續產生強勁的經濟增長力。其他學者則以中國證券業協會設立的證券糾紛調解制度入手，闡述我國證券糾紛制度的優勢——兼顧公平、公正、公益，方便、高效、價廉等。他認為，解決證券糾紛的傳統方式是訴訟，然而，由于訴訟費用高昂、訴訟時間長等原因，調解更多時候優于訴訟。

二、規制問題

我國證券市場擁有將近40年的歷史，作為世界上最大的社會主義國家，我國把社會主義同市場經濟創造性地結合在了一起，產生了“社會主義市場經濟”的概念。然而，由于信用體系不健全、市場逐利性等原因，我國證券市場暴露出許多問題，其中最為典型的問題便是內幕交易。

內幕交易，目的在于防止信息優勢的濫用。現代社會是信息化社會，整個社會都是一個信息綜合體，從各種社交軟件，如臉書、推特等的興起不難發現，信息能夠帶來巨大的財富或收益。在理性人之逐利性的驅使下，內幕信息獲得者不惜鋌而走險進行內幕交易。如今在“網紅經濟”迅猛發展的時候，更是出現網紅“快嘴”的行為。在證券市場中，一條微博或者一篇公眾號文就能引發上萬億元的股票市值波動并不罕見。我國最著名的兩個例子，一是原SOHO中國有限公司董事長潘石屹，于2012年和2013年分別發布江河幕墻、沈陽遠大中標的消息，造成了兩只股票股價的異常波動。二是經典的光大烏龍指案，光大證券因為一次關于上證50ETF的套利操作的操作失誤，利用70億元左右的資金在十幾分鐘里，使得整個A股市場增加了3400億元的市值。

我國證券市場監管機構認為，光大證券的行為與證券市場的異常波動具有因果關系，同時套利系統出錯屬于內幕信息，光大證券知道該信息為內幕信息，并且利用該信息進行了市場交易，因而認定光大證券烏龍指行為是內幕交易行為。截至2016年底，我國證監會已經處罰了208起內幕交易案件，處罰對象包括了董事、監事、政府部門工作人員及他們的親朋好友，處罰依據是《證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》。

三、解決進路

（一）內幕交易構成要件理論的轉變

內幕交易構成要件理論主要分為兩種：第一種是信義進路，具備四大要件——主體要件，須是內幕信息知情人；主觀要件，具有欺詐的故意，即知道或應當知道信息為內幕信息；客觀要件，不正當使用內幕信息；客體要件，信息為尚未公開的重大信息。第二種為市場進路，與信義進路相比無主體要件和主觀要件限制，另外兩要件一致。

從我國司法實踐來看，采納了信義進路理論，我國《證券法》第74條對內幕信息行為的主體要件做出了詳細規定，將主體限定為內幕信息知情人和不法獲得內幕信息的人。可以發現，我國認定內幕交易主體的標準在于是否存在因信賴而產生的信義義務，在對內幕交易主體做出嚴格限制的前提下，我國證監會處罰的內幕交易范圍大大縮小。例如，前文中提到的潘石屹，對那兩家中標公司并不存在信義義務，所以不能被我國認定為內幕信息知情人。同時，許多網絡紅人和大V獲得的信息大多來源于正常渠道，基于他們的社會影響力和名譽而獲取，因而也不屬于不法獲得內幕信息的人。

現在的信息傳播媒介數不勝數，既有以國家公信力為后盾的官方媒體，也有以企業信譽、民間信譽為基礎的民間媒介，信息傳播速度可以稱為“爆炸”式的。他們在發揮社會監督、建立中國特色社會主義監督體系方面起著重要作用，但無法否認的是，也有人發布各種不能或不應該發布的信息擾亂社會、影響市場，發布證券市場內幕信息就屬于這種。由于我國對于內幕交易采納信義進路理論，要求內幕交易主體須為知情人，并做出了列舉，前提是確定行為人對相關公司存在信義義務，這種狹隘的規定縮小了內幕交易處罰主體范圍，使得部分主體逃避了法律規制。與此同時，在客體要件、客觀要件的實踐中也存在類似的問題。鑒于我國規制內幕交易過程中遇到的困難，筆者認為，我國可以將信義進路轉換為市場進路，或者采用兩者相結合的方式，把市場進路的優點吸收進來。從本質來看，信義進路代表著效率優先的價值取向，市場進路則代表著公平優先，效率與公平，是一個事物的兩個方面，兩者對立統一。我國在進行國民收入分配的時候較好地處理了兩者關系，使得國家距離小康社會的目標越來越近。然而，在證券市場內幕交易的效率與公平處理問題上，筆者認為有所不周。我國對于內幕交易主體要件和主觀要件進行了雙重限制，力求保證證券市場的活躍程度最大化，僅規制典型性的內幕交易形態，市場活躍度得以保障的同時忽視了市場秩序被破壞的事實。若采用市場進路思維，則主體要件的成立基礎并不要求具備信義義務，最關鍵的要素在于對證券市場公平性、公正性的損害。只要行為人知曉內幕信息并依此實施或可能實施有損證券市場公平的行為，即構成內幕交易。市場進路向公平傾斜的思路更適于我國當前的證券市場，更符合我國國情，所以更應當被采信。

（二）法律體系的梳理與完善

2007年，證監會頒布了《證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》，打破了前文所述的《證券法》所規定的界限，內幕交易主體認定在司法實踐中被超越，《指引》在事實上逾越了《證券法》的認定規則。在《指引》中，內幕交易主體的概念又被重新創造——“內幕信息公開前直接或者間接獲取內幕信息的人，包括自然人和單位”。這一規定與《證券法》第74條內容發生了矛盾，具有重大差異，表現為第74條羅列的主體與相關公司具備一定的信義義務的聯系，他們要不是股東，要不是董事、監事、高級管理人員，要不是中介機構、監管機構的相關工作人員，他們之所以能成為內幕交易主體的依據在于身份。而《指引》則做出了擴大，不僅包括前述主體，還包含這些人的父母、子女及其他因親屬關系獲取內幕信息的人，他們能夠被羅列的依據則在于信息傳播與關系。

《指引》作為法律位階低于《證券法》的規范性文件，竟然將《證券法》規定的內幕交易行為主體倒吸入自己的內容里，這種現象會造成證監會處罰內幕交易的邏輯混亂：第一步，核查進行內幕交易的行為人是否屬于《證券法》第74條所羅列的人，答案如果是肯定的，即按照《證券法》的規定予以處罰；若為否定的，則考慮第74條的兜底條款——“國務院證券監督管理機構規定的其他人”，認定是否屬于“其他人”的范疇；第二步，如果屬于，就進一步參考《指引》的規定，若能夠被認定為《指引》列出的行為主體，就按照《指引》處罰；若結果為否，則開展第三步，根據《指引》中的兜底條款——“通過其他途徑獲取內幕信息的人”，進行第三次認定。通過這“三步走”的方法，任何市場主體都可以“被”認定為內幕交易主體。由此發現，證監會自身治理內幕交易的思路也是混亂的，《證券法》的規制進路采用信義進路，但《證券市場內幕交易行為認定（指引）》采納的是截然不同的市場進路，表面上看似乎“兼顧”了效率和公平，實質上暴露出極大的邏輯矛盾。

證監會這樣前后矛盾的行為，實際上反映出我國在“平等機會理論”與“信義義務理論”之間的搖擺不定。內幕交易應當受到處罰的原因在于內幕信息持有者違反了證券市場“機會平等”的原則，證券市場的交易以價格和時間作為主要要素，任何交易者都必須在證券市場規則允許的范圍內進行活動。因此，內幕交易行為還嚴重違背了市場經濟應有的誠實守信原則，同時制約了證券市場作為國民經濟的溫度計和晴雨表所應發揮的作用。

基于前文所述的邏輯混亂，筆者認為，應當將內幕交易主體劃分為直接內幕人和間接內幕人，不以存在信義義務作為必備條件，只要持有或掌握內幕信息的同時實施損害或可能損害證券市場秩序的行為，行為主體就應當受到相應的處罰。直接內幕人的范圍可以是能夠直接知曉或者掌握內幕信息的人，可稱為“第一手的人”；間接內幕人則是通過信息傳遞、特殊關系才能獲得內幕信息的人，可稱為“第二手的人”。

（三）建立全方位全覆蓋的信用體系

我國自古以來就是一個講究誠實信用的國度，從人無信而不立、一諾千金、一言九鼎，再到如今我國市場經濟確立的誠實信用原則，信用總被我們所提及，并且被寄予厚望，已扎根于國民的骨髓之中。信用雖然是一種無形資產，但是信用有價，可以被定價，并且是根據每個不同個體單獨定價。因此，不同個體的信用有高低之分，能夠帶來的收益也有多少之分。建立全方位全覆蓋信用體系的另一個重要舉措則是發揮政府、法律的作用，核心在于影響信用收益，即通過懲戒失信行為而減少信用收益，獎勵守信行為而提高信用收益。由于理性人的假設，絕大多數人都會為了提高自己的信用收益而恪守信用，或者說至少不過分地不守信用。

結束語

綜上所述，中國證券市場規制問題的解決需要從多方面入手，包括完善信息披露制度、加強內幕交易與操縱市場執法、改革證券市場監管體制和健全投資者保護機制等。同時，還需要推進市場化改革、加強投資者教育、鼓勵技術創新、加強國際合作等方面的努力來推動證券市場的發展和完善。通過這些措施的實施，有望提高證券市場的規制水平，保障市場的公平、公正和公開，促進我國證券市場的長期穩定發展，不斷健全中國特色社會主義市場經濟體制。

參考文獻

[1]顏春友.中國究竟需要怎樣的證券市場[J].產權導刊，2024（2）：11-14.

[2]陳川.基于國際證券市場發展的中國高效資本市場構建[J].投資與合作，2024（2）：7-9.

[3]李樂.中國證券市場內幕交易的行為甄別研究[D].濟南：山東財經大學，2021.

[4]陳璐，王劍.論內幕交易、泄露內幕信息罪主體識別之規則構造[J].華北水利水電大學學報（社會科學版），2024，40（3）：81-89.

[5]魏慶凱，楊逸飛，史芳菲.證券市場內幕交易的治理難題與對策[J].河南城建學院學報，2024，33（1）：127-132.

作者簡介：李煒（1994— ），男，漢族，貴州貴陽人，哈密職業技術學院，講師，法律碩士。

研究方向：馬克思主義基本原理、中國法制史。

通訊作者：李彬（1994— ），男，漢族，河北遵化人，哈密職業技術學院，講師，碩士。

研究方向：思想政治教育、法學理論。