商業銀行中資境外債承銷市場影響因素分析及建議

萬月

【摘要】當地時間2023年12月13日，美國聯邦儲備委員會宣布暫停加息，將利率維持在5.25%～5.5%之間不變。這是自2023年9月以來，美聯儲第三次暫停加息。至此，外界普遍認為，美聯儲本輪加息周期結束。本輪美聯儲共加息11次，累計加息達525個基點。而這一系列的美聯儲政策變化，深刻影響著中資企業境外融資直接成本，影響著商業銀行中資美元債發行承銷業務。因此，文章重點研究中資美元債的定義與發行方式、發行市場趨勢分析，并結合2024年可能結束的美聯儲加息周期背景，提出了商業銀行下一步應對策略。

【關鍵詞】商業銀行；美元債；承銷

【中圖分類號】F83

一、中資美元債介紹

（一）中資美元債定義

根據國家發展改革委等監管部門文件可知，中資美元債可定義為境內企業及其控制的境外企業或分支機構向境外舉借的、以美元計價、按約定還本付息的1年期以上債務工具。中資美元債的發行方式主要分為三類[1]：一是直接發行；二是間接發行；三是紅籌架構。

（二）中資境外債適用對象及產品優勢

中資境外債主要面向有跨境融資需求的信用資質為AA級以上的客戶及重點客群。客群行業分布符合國家重點發展戰略和產業政策鼓勵方向，尤其是支持鼓勵綠色、低碳、可持續發展等產業企業，支持鼓勵發行境外綠色債券融資，同時支持重點區域內有重大基礎設施建設境外融資需求的企業客戶。

中資境外債具有一系列獨特的產品優勢。一是拓寬企業融資渠道。企業通過在境外發行債券直接融資，使得除依靠境內資本市場債券直接融資之外，增加一個融資渠道選擇，而且，也使得企業境內債務與境外債務的結構更加均衡合理，提高企業資金的融資效率；二是資金用途更加靈活。相比于企業境內發債融資，企業境外發債融資的資金用途更為廣泛，常見的資金用途包括項目建設、存量債務再融資及補充流動資金等，資金使用方面較為靈活；三是提升企業國際形象。企業通過發行境外債，有利于在境外市場展現企業實力及資質，提升企業國際形象，獲得境內外投資人的認可；四是完成招商引資任務。企業通過境外子公司作為發行人，以境內集團擔保的形式發行境外債，可吸引境外資金進行投資，完成融資后可通過境外子公司將資金回流境內使用，同時能夠滿足地方政府對于招商引資的相關要求；五是降低融資成本。境外市場可提供多幣種融資選擇，當外幣債利率低于境內債時，發行境外債券融資價格較低，具有成本優勢，尤其是當人民幣處于升值預期時。并且，對于主營業務在海外的境內公司來說，境外資本市場的債券融資審批等方面相對更為寬松，因而也更加便利，也節省了融資成本。

二、中資境外債市場的發行市場趨勢分析

（一）中資境外債發行規模

境外債整體發行規模受國內監管政策與美國貨幣政策影響較大，近兩年規模下降較大。2000年，我國國家計委、央行等監管機構明確發文規定企業境外發債實行核準制。在這一背景下，企業跨境直接融資門檻較高，直接影響中資企業跨境直接融資規模，直到2010年，我國境內企業跨境美元直接融資規模一直低于200億美元。之后，在2010—2014年這一輪美聯儲寬松貨幣周期作用下，盡管中資企業跨境直接融資便利度較低，但由于較低的美元融資成本，境內企業跨境美元直接融資規模開始擴大。而到了2015年之后，我國監管機構開始放松跨境直接融資，由核準制轉變為備案制，并且放松了境外資金回流境內，跨境美元直接融資規模迅速增長，2017年規模達到6800多億美元，比2014年核準制背景下增長了150%以上[2]。而2018年隨著中美貿易摩擦加劇等地緣因素，企業跨境直接融資監管政策轉向收緊，導致規模有所下降。2019年，又再次受到國內穩增長寬貨幣和美國降息等雙重寬松因素影響，跨境直接融資規模出現小幅度反彈，但整個凈融資額仍然保持下降趨勢。

2022年8月5日，香港證監會全面實施《證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則》，對境外債承銷業務合規方面的要求大幅度提高，境外債承銷業務工作量大幅度增加。并且，2023年2月，國家發展改革委正式實施《企業中長期外債審核登記管理辦法》，標志著將境外債發行從原來的“備案制”又改為“審核制”，并對借用外債的條件、發行人報備義務、募集資金用途限制、企業及中介機構責任等實施了新的要求和規定，對發行人而言，提高了境外債發行的審批難度，也增加了境外債發行的工作量和費用成本。同時，截至2023年底，美聯儲自2022年3月以來連續進行11次加息，加息525個基點，聯邦基準利率已達5.25%～5.50%。

這一系列貨幣政策及監管政策趨嚴，導致中資企業跨境直接融資規模大幅度下降。

境外債發行總量規模從2021年的2 850.43億美元大幅度下降到2022年的1 657.53億美元，同比下降71.96%，而且2023年延續下降趨勢，10月發行規模同比下降1%。

（二）中資美元債發行行業結構

地產行業受調控政策影響較大，嚴厲調控趨勢下大幅度下降[3]。在2020年歐美天量刺激政策應對新冠疫情前，美國經濟基本面長期處于“低通脹”環境，美元融資成本較低，有力地吸引我國房地產企業跨境美元直接融資。2017年，我國房地產企業跨境美元直接融資快速增長[4]。但同時，隨著2020年底以來“房住不炒”“三道紅線”等等一系列地產調控政策實施，房地產行業的信用風險上升，導致房地產企業整體跨境直接凈融資規模從2020年的344億美元，迅速下降到2022年的-406億美元。而且，疊加本輪2022年以來美聯儲加息周期，美債利率不斷攀升，加重了之前跨境美元融資房企的財務壓力，房地產企業美元債違約開始出現。根據久期財經數據顯示，2022年有93筆地產美元債違約，合計規模達316億美元，同比增長2.81倍。地產板塊境外債發行規模由2021年596.77億元，下降到2022年底196.71億元，下降幅度-203.37%。而2023年以來，依然處于美國緊縮加息周期中，房地產企業仍然面臨著美元債違約風險，發行規模仍然保持著下行趨勢，但下降幅度大幅度縮小，可能是由于今年以來穩定房地產融資“三支箭”作用。

城投板塊兼顧穩增長與防地方債風險雙重特征，起伏波動較大。2022年新冠疫情反復的背景下，城投板塊發行境外債異軍突起，而尤以東部沿海省份城投為主，搶抓人民幣種優勢，城投自貿債成為主力軍。城投發行規模從2021年的387.09億美元增加到2022年的482.03億美元，同比增長24.53%。2022年進入離岸資本市場的城投主體的地域分布，共有27個省份的城投企業發行了離岸債券，按新發規模衡量，東部浙蘇魯三省位列前三，浙江、江蘇等地方財政實力雄厚，發行主體的行政級別中區縣級單位增加，同時福建市場得到開拓，躋身第五，排名前五的省份在該板塊一級發行中占比近65%。

2023年，防范地產政府債務成為經濟工作主要任務，財政部下發《關于下達2023年新增地方政府債務限額的通知》（財預[2023]50號）嚴控地方政府新增債務，各地紛紛調整當地財政預算，城投板塊境外債規模大幅度下降。2023年前10月城投板塊境外債發行規模247.38億美元，相比2022年前10月413.74億元，同比下降40.21%。

產業板塊地方債受宏觀基本面影響最大，弱復蘇背景下發現規模大幅度下降。2021年我國宏觀經濟形勢延續了新冠疫情以來的強勁復蘇，但隨著2022年新冠疫情反復與防控，以及2023年美聯儲持續加息帶來的外需減速以及國內陷入通縮壓力下的弱復蘇形勢下，產業板塊發行規模持續下降。2021年產業板塊發行規模達到713.15億美元，2022年下降到215.24億美元，同比下降69.82%，2023年前10月進一步下滑到110.41億美元，相比上年同期下降46.25%。

（三）中資美元債發行利率走勢

中資美元債發行的利率水平呈現行業分化特征，體現著不同的市場信用風險定價差異。當下，房地產行業由于存在較高的信用風險，發行成本明顯高于金融行業[5]，而其他一般行業，例如制造業、高科技行業、能源等行業的跨境直接融資成本大概處于2%～6%的區間[6]。同時，跨境直接融資利率也和美元流動性有一定關系，wind統計數據顯示，美國10年期國債年平均收益率與中資美元債的走勢大體相同。2023年上半年，房地產行業企業跨境直接融資利率水平顯著降低[7]，這是因為在房地產行業風險上升情況下，房地產企業信用資質差異導致的，即能夠跨境直接融資的房地產企業往往信用風險較低，相對信用資質較差的房地產企業，其成本較低。

（四）中資美元債幣種結構

美聯儲加息背景下，人民幣離岸債異軍突起。2022年美聯儲七次加息，利率從年初的0.25%上升425bps至4.50%，歐洲央行也于2022年下半年將利率上調至2.50%，美元及歐元的融資成本快速抬升。而與此同時，國內多次下調LPR，境內外利差不斷走闊。在此背景下，主要以人民幣計價的自貿區離岸債在2021年下半年開始，比重呈階梯式上升，規模同比上漲將近200%，占比由2021年的 4.27%升至2022年末17.18%。

按照人民幣、歐元和美元進行劃分，統計分析了2022年城投板塊融資趨勢，經過分析發現，以美元和歐元計價的債券主要期限集中在3年期，這兩個幣種的平均融資成本跟隨加息步伐一路升高，以美元計價的城投債平均息票率從1月的2.76%大幅上行至12月的7.26%，歐元債則從年初低點1.53%升至年末的4.83%，而同期內的離岸人民幣債券平均息票率穩定在3.8%至4.6%的水平，人民幣債券利率趨勢的陡峭程度低于其他兩個幣種。

但自貿債市場在經歷高速發展后受到監管窗口指導，2023年發行規模開始大幅度下滑。前期由于人民幣自貿債具有融資成本優勢，部分城投企業傾向于在自貿區市場發行離岸人民幣債券。但是2023年5月國家發展改革委對于自貿債進行了窗口指導，在嚴控地方政府新增債務基調下，窗口指導的精神主要是限制城投類企業發行自貿債，自貿債發行規模大幅度下降，個別股份行有超過20多個潛在發行項目需要調整發行場所和修改交易文件。

三、商業銀行的應對建議

一是持續擴大目標客群，發力金融機構。2023年9月金融板塊持續發力，板塊發行占比39.79%，環比增長3.31%，考慮地方國企及央企類客戶在美元利率高企期間可能暫緩發行，具有一定對沖手段的金融機構或會逐漸趕超地方國企及央企，成為市場發行主力。在2024年美聯儲降息實施前，提前營銷，抓住地方潛在大客戶的境外債發行機會。同時就龍頭民企境外債發行開始復蘇，今后商業銀行還要提升業務敏感度和反應速度，積極接觸金融機構及民企龍頭客戶以捕獲境外發債信息及業務機會，將客戶增加提升到前所未有的高度、將客戶服務能力提升到前所未有的高度、將客戶服務手段提升到前所未有的高度，以境外債承銷業務為拳頭產品加強對金融機構及民企龍頭客戶的開發與維護，進一步優化投行客戶結構、擴大客戶群體。

二是強化項目儲備，提升牽頭項目比例。商業銀行要堅定境外債承銷業務發展信心和決心，通過承銷專業服務水平和綜合金融服務實力，提升對客戶的營銷談判能力，結合市場變化及企業需求，靈活設計方案，為客戶提供全流程增值服務，加大力度營銷境外債承銷牽頭項目，力爭全球協調人角色。并且，商業銀行應熟練掌握各品種產品特點，熟悉市場變化，積極引導客戶預期，提前部署營銷。由于目前市場和政策波動較大，商業銀行應當高度重視，前置營銷工作，對存量到期和新發行項目，至少要提前1年或以上與自己香港市場投行團隊溝通協調、聯合營銷客戶以落實項目牽頭角色，提升承銷收益，并且要加大對牽頭項目的考核評價。在同等授信規模下，牽頭項目的費率一般是非牽頭項目10倍或以上，要高度重視牽頭項目。

三是保持市場與政策變化敏銳度，提升項目把控能力。自2023年6月份自貿債政策收緊以來，境外債市場以美元債續發以及點心債新發為主要流行的債券發行品種，同時也有歐元債和日元債等產品在美元利率高企的情況下可以滿足企業融資及創新需求。今后商業銀行應繼續積極聯合自己香港分行一同與客戶進行充分溝通，及時根據最新政策變化向客戶提出針對性調整建議，提升項目落地質效。如果2024年下半年美聯儲開始降息，應當及時提前儲備客戶，開始加大美元債品種營銷。

四是加大境外債承銷業務資源保障，延續境外債承銷良好發展勢頭。今后商業銀行要積極組織相應的營銷培訓，提升各自當地分行現有人員境外債承銷業務專業能力，組織自身香港分行協同境內分行營銷拜訪重點客戶，提升專業營銷水平。同時，及時補充總行、境內分行、香港分行等境外債承銷團隊人員隊伍，為境外債良好發展勢頭奠定堅實的人才基礎。

主要參考文獻：

[1]王龍.美元債投資實戰[M].北京：機械工業出版社，2020：43-47.

[2]歐陽輝，葉冬艷.關于中資美元債的一些思考[J].債券，2019（3）：15-20.

[3]彭振中，徐志引，張曉婧.中資美元債券市場[M].北京：中國金融出版社，2020：63-65.

[4]葉海生，我國外債結構持續優化[J].中國金融，2019（08）：46-48.

[5]顏琰.房地產中資美元債市場價格波動：回顧與展望[J].國際金融，2020（08）：69.

[6]宗佳妮.中資美元債市場的發展歷程[J].中國貨幣市場，2023（10）：34-36.

責編：夢超