上市公司財務總監激勵機制與證券交易所非處罰性監管

徐穎

【摘要】文章以2015—2018年上海證券交易所和深圳證券交易所針對A股主板公司發出的年報問詢函為主要研究對象，結合上市公司對財務總監的激勵機制，對年報問詢函的引發因素、監管效果和經濟后果進行探究。研究發現財務總監的薪酬激勵水平越高，公司收到年報問詢函的概率越小，收到的問題越少，問詢周期越短。性質較為嚴重的問詢函后顯著增加后續被證監會行政處罰的概率，加大財務總監可能承擔的法律成本。

【關鍵詞】年報問詢函；高管薪酬；高管變更；財務總監

【中圖分類號】F27；F83

一、引言

我國以深化金融供給側結構性改革為主線，不斷深化資本市場改革。股票發行從核準制過渡到注冊制，突出了以信息披露為中心的監管理念。注冊制的平穩實施，改善資本市場生態環境，大力加強投資者保護，促進各市場主體盡職歸位、回歸本位。

年報問詢函，是一種典型的證券交易所自律性、非處罰性監管手段，所問詢事項嚴重程度較低，不以處罰處分為最終目的。年報問詢函是證券交易所對上市公司年報進行事后審核的結果，要求上市公司對年報內容進行解釋說明、補充披露和錯誤更正，具有較強的針對性。當前，中國背景下問詢函的研究方興未艾，主要聚焦于問詢函的市場反應（陳運森等，2018a；張俊生等，2018；胡瑋佳和張開元，2019；郭飛和周泳彤，2018；陶雄華和曹松威，2018；劉程，2019）、監管效果（陳運森等，2019；李曉溪等，2019；翟淑萍和王敏，2019；聶萍和潘再珍，2019）和對其他利益相關者的影響（陳運森等，2018b；王艷艷等，2019；陳碩等，2018；陶雄華和曹松威，2019）。此外，高管作為年報披露的主要責任人，在年報問詢函過程中發揮著重要作用，從高管角度分析年報問詢函及回函特征對評價交易所與上市公司溝通效果具有重要意義。

高管團隊中，財務總監熟悉財務報表從無到有的全過程，且被視為財報質量的把關者（Feng等，2011；Geiger和North，2006；Weili等，2009）。上市公司收到年報問詢函時，財務總監應該為函件指出的問題負主要責任。本文手工收集整理年報問詢函數據，在人工閱讀和分類的基礎上，基于委托代理理論和信息披露理論，結合上市公司對財務總監的激勵機制（薪酬正向激勵、聲譽正向激勵和法律成本負向激勵等），對交易所年報問詢函的引發因素、監管效果和經濟后果進行探究。

二、理論分析與假設

（一）財務總監薪酬與證券交易所年報問詢函

委托代理問題廣泛存在于信息不對稱的交易中，其中信息優勢的一方為代理方，信息劣勢的一方為委托方（張維迎，2004）。現代企業所有權和經營權相分離（Berle和Means，1932），所有者與管理者之間目標不一致，存在委托代理問題（Jensen和Meckling，1976），為了避免管理者因為個人利益而罔顧公司利益，所有者應用“胡蘿卜+大棒”的形式對管理者進行激勵和監督。根據新古典經濟學的激勵相容原理，讓管理者分享部分的公司剩余收益，實現最大化經理人效用和股東剩余收益，解出高管薪酬業績敏感度作為方程的最優解。但是現實世界并不完全符合經濟學的嚴格假設，無法完全解決第一類委托代理問題。

在管理者團隊中，財務總監直接負責會計信息披露和財務報表從無到有的全過程，其個人特征、經濟動機將影響會計信息披露質量。財務總監不僅受到總經理的影響，還將進一步考慮自身的職業道德、職業生涯、經濟收益、法律成本等因素，進行成本收益分析，選擇并執行具體的披露策略。在薪酬契約有效的情況下，財務總監薪酬與公司業績、會計信息質量成正比。并且，公司通過股權激勵等薪酬方式使財務總監個人長期利益和公司長期利益掛鉤，避免財務總監的短視行為和機會主義行為。財務總監薪酬水平較高是其業務能力強、工作勤勉認真的一種信號，使其在經理人市場中擁有較高的聲譽。出于職業生涯長期發展和愛惜羽毛愛惜聲譽的考慮，財務總監不希望在自己任期出現披露違規、監管處罰、投資者集體訴訟等嚴重影響自己聲譽的事件。同時，財務造假等違法違規事件發生之后，財務總監面臨巨大的法律成本，這也使得財務總監在工作中遵守職業道德，規避自身的法律風險。所以薪酬越高的財務總監，其所在公司的會計信息質量可能越高。當以年報問詢函作為年報披露不準確或不完備的信號時，即表現為財務總監的薪酬越高，公司年報披露越規范，越不可能收到年報問詢函。

進一步，具體到問詢函特征層面，即使同為收到問詢函的公司，問詢函的嚴重程度也可能不同。提出的問題數量越多、公司回復的時間越長、問詢函中明確要求年報審計師核查并發表意見的問詢函越嚴重。此時假設進一步細化，財務總監薪酬越高，公司年報披露越規范，越不可能收到年報問詢函或者僅收到不嚴重的年報問詢函。因此本文提出以下假設：

H1a：在其他條件相同的情況下，財務總監薪酬越高的公司，收到證券交易所年報問詢函的概率越小。

H1b：在其他條件相同的情況下，財務總監薪酬越高的公司，年報問詢函所含問題數量越少。

H1c：在其他條件相同的情況下，財務總監薪酬越高的公司，被證券交易所問詢的周期越短，回函成本越小。

（二）證券交易所年報問詢函與中國證監會行政處罰

會計信息是一種公共商品，存在正外部性，需要政府和組織頒布會計準則、信息披露標準等來解決市場失靈的問題（黃世忠等，2002）。同時會計信息在提供者與使用者之間、不同使用者之間分布不對稱，加之不同異質信息市場參與者的利益訴求不同，導致會計舞弊出現，因此也有進行監管的客觀需要（Gonedes，1978）。上海證券交易所和深圳證券交易所在中國證監會的監督和管理下提供證券交易的場所和設施，組織和監督證券交易，對上市公司信息披露義務人進行自律性監管和一線監管。假設證券交易所的一線監管是有效的，在對上市公司的年報進行常規集中審核之后，所發出的問詢函應能發現可能的疑點，發現并制止公司可能存在的更大問題，并與中國證監會及其派出機構實現監管聯動和信息共享，從而更有效地發現上市公司潛在財務違規行為，并由中國證監會做出行政處罰。因此本文提出如下假設：

H2：在其他條件相同的情況下，收到交易所年報問詢函的公司更可能收到證監會及其派出機構的行政處罰書，進而加大了公司財務總監的法律成本。

三、研究設計

（一）數據來源與選擇

本文以2014—2017年滬深A股主板上市公司為研究對象，從滬深交易所官網和巨潮資訊網下載并收集了2015—2018年發布的A股主板上市公司的年報問詢函，一共有763封問詢函。為了檢驗假說，筆者還手工整理了每份年報問詢函的數量以及問題類型，并人工閱讀判斷問題實質。此外，其他財務相關變量與公司治理特征變量均來自CSMAR數據庫和Wind數據庫。

（二）模型建立

對于假設H1，本文構建模型（1）來檢驗財務總監薪酬對證券交易所年報問詢函特征的影響，采用logit回歸或ologit回歸。

對于假設H2，本文構建模型（2）來檢驗上市公司收到證券交易所年報問詢函是否加大被中國證監會及其派出機構處罰的概率，采用logit回歸。

為了研究CFO薪酬與問詢函之間的關系，除了控制CEO對CFO的影響，及包括兩者在內的整個高管層的特征，還控制一些公司基本特征（如市值、上市時間、審計意見等），各變量定義見表1和表2。

四、實證結果

（一）描述性統計

本文的研究對象為2014—2017財年滬深A股主板上市公司，經樣本篩選后共獲得4955個公司年度觀測值，其中收到交易所年報問詢函的觀測值為527個。為了避免極端值的影響，本文對連續變量進行了上下1%縮尾處理。統計結果如表3所示。其中CL、Acccl、Emcl、Medcl、Supcl、Errcl、Finpunish、Dual、CEOfounder、Loss、Soe、Big4、Option為啞變量，Lev、Growth、Top1為比例系數，為了使各系數大小相對可比，本文其他變量CFOsalary、CFOcomp、Size、Age在不改變原始數據分布特征的前提下進行放縮，具體計算公式見表1和表2。

從表3可以看出，CL的均值為0.11，說明11%的被觀測對象收到了證券交易所年報問詢函，并且6%的被觀測對象被問到了會計相關問題和盈余管理相關問題，4%的被觀測對象被要求對年報內容進行補充披露，8%的被觀測對象年報審計師被要求發表意見。并且問詢函相關變量（CL、Issues、Costs等）標準差較大，說明不同被觀測對象問詢函特征差異較大。Finpunish的均值為0.08，說明8%的被觀測對象因為財務問題被中國證監會行政處罰。

（二）回歸分析

1. CFO薪酬對年報問詢函特征的影響

表4所示，財務總監整體薪酬CFOcomp和該期年報是否被問詢CL在1%的水平上呈顯著負相關（回歸系數-0.01，t值為-2.88）；說明當以收到證券交易所年報問詢函作為上市公司信息披露不完備或不準確的信號時，財務總監整體薪酬水平越高，公司越不容易收到年報問詢函，年報披露質量越高；財務總監整體薪酬CFOcomp和被問詢的問題數量Issues在1%的水平上呈顯著負相關（回歸系數-0.02，t值為-3.00）；說明當以收到交易所年報問詢函作為上市公司信息披露不完備或不準確的信號時，財務總監整體薪酬水平越高，公司收到的問題數量越少，年報披露質量越高。財務總監整體薪酬CFOcomp和同期財務報告的問詢周期Costs在1%的水平上呈顯著負相關（回歸系數-0.01，t值為-2.91）；說明當以收到證券交易所年報問詢函作為上市公司信息披露不完備或不準確的信號時，財務總監整體薪酬水平越高，公司被問詢的周期越短，年報披露質量越高。

綜合上述結果可知，薪酬高的財務總監具有較高的“身價”，出于職業生涯長期發展、規避法律風險、遵守職業道德和愛惜聲譽的考慮，會維持所在公司較高的會計信息質量，即表現為財務總監的薪酬越高，公司收到年報問詢函的概率越小，收到的問題數量越小，問詢周期越短，年報披露質量越高。

2. 交易所年報問詢函對證監會行政處罰的影響

本文接著從年報問詢函的監管效果和財務總監的法律成本負向激勵切入，檢驗收到證券交易所年報問詢函是否會增加上市公司后續因財務違規被中國證監會處罰的概率，即假設H2，構建模型（2）進行logit回歸，結果如表5所示。

上市公司財務報告是否被交易所問詢CL與該公司因財務問題被證監會處罰Finpunish在1%的水平上顯著正相關（回歸系數為0.59，t值為3.39）；上市公司財務報告是否被交易所問詢并要求年審會計師發表意見Medcl與該公司因財務問題被證監會處罰Finpunish在1%的水平上顯著正相關（回歸系數為0.69，t值為3.42）；上市公司財務報告是否被交易所問詢會計處理事項Acccl與該公司因財務問題被證監會處罰Finpunish在5%的水平上顯著正相關（回歸系數為0.54，t值為2.32）；上市公司財務報告是否被交易所問詢盈余管理事項Emcl與該公司因財務問題證監會被處罰Finpunish在5%的水平上顯著正相關（回歸系數為0.56，t值為2.29）；上市公司財務報告是否被證券交易所問詢并要求補充披露Supcl與該公司因財務問題被證監會處罰Finpunish在1%的水平上顯著正相關（回歸系數為1.17，t值為4.82）；綜合上述結果可知，年報問詢函作為證券交易所的一線監管手段之一，具有顯著的監管效果，可以準確地發現隱藏在公司年報中的錯誤和疑點，大大提高證券交易所后續深入調查、上報證監會處罰的效率。并且具有不同特征的年報問詢函對證監會后續行政處罰的影響不同，收到要求年報審計師發表意見、問及會計處理問題、問及盈余管理事項、要求對年報進行補充披露等性質較為嚴重的問詢函后顯著增加后續上市公司因為財務問題被證監會行政處罰的概率，進而加大財務總監可能承擔的法律成本。

五、穩健性檢驗

（一）超額薪酬模型

由于高管薪酬具有一定的內生性，會受到一些公司基本面特征的影響，如公司業績、公司規模等（李琦，2003；梁杰和田秋宇，2005）。為了緩解內生性問題，本文借鑒Corea et al.（2008）、王兵等（2019）、羅宏等（2014），先用公司基本特征對CFO薪酬回歸，剔除公司業績、公司規模、年份、行業等的影響，然后用回歸殘差作為工具變量，再放到模型（5）中進行回歸。回歸結果如表6所示。

從表6可知，CFO的薪酬激勵水平（超額貨幣薪酬、整體超額）越高，公司收到年報問詢函的概率越小，收到的問題數量越小，問詢周期越短，年報披露質量越高，支持管家理論，說明主回歸部分假說H1的檢驗結果是穩健的。

（二）傾向得分匹配法（PSM）

本文借鑒張俊生等（2018）、陳運森等（2019）、李曉溪等（2019）、翟淑萍和王敏（2019）、陳運森等（2018b）、王艷艷等（2019），采用傾向得分匹配法（PSM）以緩解內生性問題。將披露年報后被交易所問詢的公司作為處理組，選擇營業收入增長率、是否發生虧損、公司規模、行業、審計意見等影響收函的因素作為匹配變量，通過1∶3有放回近鄰匹配法選出未被問詢的公司作為對照組，對模型（2）進行重新估計，重新回歸的結果在表7中列示。

從表7可知，收到交易所的年報問詢函，特別是收到要求年報審計師發表意見、問及會計處理問題、問及盈余管理事項、要求對年報進行補充披露等性質較為嚴重的問詢函后顯著增加后續因為財務問題被證監會行政處罰的概率。傾向得分匹配后重新回歸的結果與主檢驗結論一致，說明主檢驗的結論是穩健的。

六、結論

本文以2015—2018年上海證券交易所和深圳交易所針對A股主板公司發出的年報問詢函為主要研究對象，探究CFO薪酬、CFO離職與信息披露監管的關系。結果發現CFO的薪酬激勵水平越高，公司收到年報問詢函的概率越小，收到的問題數量越小，問詢周期越短，年報披露質量越高；收到問詢函會增加公司因信息披露違規被處罰的概率。

根據本文的研究結果，提出以下幾點政策建議：

（一）在微觀層面上，上市公司應完善財務總監激勵機制和公司治理機制的設計，對財務總監給予充分的支持、信任和激勵，緩解委托代理問題對股東權益和上市公司價值的損害。同時上市公司應重視財務呈報和信息披露工作，避免會計方法選用不當、盈余管理過度、表達模糊、內容遺漏、數據錯誤等情況，減少上市公司年度報告被證券交易所問詢和被中國證監會處罰的概率。

（二）在宏觀層面上，證券交易所應繼續加強一線監管，創新監管方式，靈活運用問詢函等非處罰性監管手段，及時發現年報中的瑕疵和疑點，并對投資者公開。特別是在問詢函中應有的放矢，對年報中潛在的會計方法選用不當和盈余管理行為，應重點詢問；對于一些重大問題應要求年報審計師發表意見進行背書；對年報中表達模糊的地方應要求上市公司回函解釋說明；對年報中內容遺漏的地方應要求上市公司回函補充披露；對年報中數據錯誤的地方應要求上市公司核對并更正；盡可能保護中小投資者，并及時向中小投資者提示風險。

（三）同時在宏觀層面上，應加強證券交易所非處罰性監管與中國證監會處罰性監管的聯動。證券交易所對所有公司的年報進行常規集中審核之后，所發出的問詢函應該在較短的時間內發現盡可能多的疑點，并且日后在重要疑點的基礎上深入調查，發現并制止公司可能存在的更大問題，上報中國證監會進行行政處罰。要充分發揮上海證券交易所和深圳證券交易所一線自律性監管的及時性和互動性。

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責編：險峰