中外壽險公司的另類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)比較及啟示

杜麗虹

從歐美市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)和基建也是保險公司另類信貸資產(chǎn)配置的主要領(lǐng)域。

過去二十年，中國保險資金的投資范圍不斷拓寬，保險資金的運用日益多元化，尤其是2011年以來，銀行存款、股票、債券之外的其他投資占比持續(xù)攀升，最高時達到40%，其中大部分是非標類的股權(quán)和債權(quán)投資，另類投資的平均占比最高時在三成以上。

但過去幾年，房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府投資平臺的經(jīng)營壓力持續(xù)增大，非標資產(chǎn)的風險頻頻暴露，對非標資產(chǎn)的清理整頓導(dǎo)致市場上新發(fā)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的數(shù)量和收益率都大幅降低；而降息和資本市場的波動進一步加大了保險公司資產(chǎn)端的投資壓力。2019年以來，上市保險公司的凈投資收益率普遍呈下降趨勢，平均的凈投資收益率已從2019年的4.9%降至2023年年化后的3.9%；總投資收益率方面，即使剔除新會計準則的影響，在過去兩年也出現(xiàn)較大幅度的下降。就整個保險行業(yè)而言，2023年，保險資金年化的財務(wù)收益率已降至2.23%；雖然新規(guī)下，負債端的資金成本也有所降低，但保險資金整體仍面臨利差損的壓力。

未來，在持續(xù)低息和非標資產(chǎn)風險暴露的環(huán)境下，保險資金應(yīng)如何完善資產(chǎn)端的投資結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)長期中收益與風險、資產(chǎn)與負債的平衡，是保險公司面臨的新挑戰(zhàn)。為此我們比較了中外壽險公司的投資組合結(jié)構(gòu)，以期能夠更好的發(fā)掘保險資金的長期性優(yōu)勢。

美國壽險/年金公司的投資結(jié)構(gòu)

根據(jù)美國《保險人投資示范法》的規(guī)定，壽險公司主要資產(chǎn)的投資類別上限分別是：中低級的債或類債不超過20%（其中，低級不超過10%）；貸款投資不超過45%；股權(quán)投資不超過20%；自用房產(chǎn)不超過20%；投資性不動產(chǎn)不超過20%；美國、加拿大以外地區(qū)的投資不超過20%。

實際中，當前美國保險公司在非流動性資產(chǎn)上的平均配置比例已接近30%，最主要的投資類別是資產(chǎn)支持證券等結(jié)構(gòu)化信貸和抵押貸款；而那些由另類投資機構(gòu)控制的保險公司，其非流動性資產(chǎn)的平均配置比例更是達到50%。

具體到美國的壽險/年金公司，其一般賬戶投資組合中約70%是固定收益證券（包括政府債、公司債、及資產(chǎn)支持證券等），均以投資級為主；其次是房地產(chǎn)抵押貸款，主要是第一置留權(quán)的抵押貸款，平均的占比接近13%，與之相對，不動產(chǎn)的直接股權(quán)投資占比較低，平均只有0.5%；占比第三位的是私募股權(quán)、私募地產(chǎn)、對沖基金等狹義的另類投資，平均占比在4%-6%的水平；而公開市場的股票投資占比很低，平均不到3%；其余主要是現(xiàn)金及其他短期投資。

圖1 中國保險行業(yè)的資金運用情況

綜合來看，美國壽險/年金公司的投資組合中，廣義的另類投資（=狹義的另類投資+抵押貸款+私募的資產(chǎn)支持證券及CLOs等結(jié)構(gòu)化信貸產(chǎn)品）在投資組合中的占比平均在20%-30%水平，并以結(jié)構(gòu)化信貸和抵押貸款為主。實際上，2022年美國的壽險/年金公司共持有1萬億美元的不動產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)，占到其投資資產(chǎn)的22%，其中就包括了5850億美元的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款，其余主要是CMBS、RMBS及直接的住宅抵押貸款和不動產(chǎn)權(quán)益投資——不動產(chǎn)相關(guān)投資已成為美國壽險/年金公司最主要的另類投資資產(chǎn)，在大型壽險/年金公司中這一占比更高。

如全美最大的壽險集團大都會人壽（MetLife），截至2023年底，其一般賬戶的4230億美元投資資產(chǎn)中，現(xiàn)金及短期投資占6%，債券投資占53%（其中公司債占35%，美國及海外政府債占18%），結(jié)構(gòu)化信貸產(chǎn)品占13%（其中RMBS占7%，CMBS占2%，ABS和CLOs合計占4%），抵押貸款占19%，不動產(chǎn)股權(quán)投資占4%，公司股權(quán)投資占4%（主要是私募股權(quán)投資，公開市場股票投資占比很低）。綜合來看，其另類投資的占比合計在30%-35%之間，并以抵押貸款為主，不動產(chǎn)相關(guān)投資（抵押貸款+不動產(chǎn)股權(quán)投資+RMBS+CMBS）合計占到投資資產(chǎn)的32%，其中約三分之一為住宅相關(guān)貸款資產(chǎn)（住宅抵押貸款及RMBS），其余均為商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)投資（商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、CMBS、及不動產(chǎn)股權(quán)投資）。

而在美國年金市場上排名第一的Athene Holding，作為另類投資管理公司Apollo Global Management旗下的保險平臺，其另類投資的配置比例更高。在截至2023年底Athene的2170億美元投資資產(chǎn)中，現(xiàn)金及等價物占5%，債券投資占42%（以公司債為主），結(jié)構(gòu)化信貸產(chǎn)品占26%（其中，CLOs占9%，ABS占10%，RMBS占4%，CMBS占3%），抵押貸款占20%（其中商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款占12%，住宅抵押貸款占8%），其他另類投資占5%（主要是私募股權(quán)、私募地產(chǎn)、對沖基金、夾層信貸、不良資產(chǎn)處置等）。綜合來看，另類投資的占比合計超過了四成，并以結(jié)構(gòu)化信貸和抵押貸款為主，其中不動產(chǎn)相關(guān)投資（抵押貸款+RMBS+CMBS+不動產(chǎn)權(quán)益投資）的占比接近三成。

不難看出，在美國大型壽險/年金公司的投資組合中，另類投資的占比通常可達三成以上，并以結(jié)構(gòu)化信貸和抵押貸款為主，不動產(chǎn)相關(guān)投資的合計占比普遍在三成左右，尤其是與商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)的投資，更是其另類投資的重要支撐。

保險公司為什么會偏愛商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款？一方面因為商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的期限較長，能夠與保險資金的負債結(jié)構(gòu)相匹配；另一方面，即使交易對手發(fā)生違約，抵押物的收回也能挽回大部分的投資損失，并在長期中提供一個相對穩(wěn)定的租金收益。

當然，美國保險資金的投資結(jié)構(gòu)也與其成熟的商業(yè)地產(chǎn)市場和發(fā)達的資產(chǎn)證券化市場相關(guān)——大量的投資物業(yè)產(chǎn)生了大量的抵押貸款及證券化需求，而與商業(yè)銀行相比，保險機構(gòu)在提供長期資金方面更具優(yōu)勢。

歐洲壽險/年金公司的投資組合構(gòu)成

與美國市場相比，歐洲的證券化市場規(guī)模偏小，所以歐洲的大型保險集團除了直接貸款，其另類投資中的權(quán)益投資占比較高，并有更高的實物資產(chǎn)投資比例。

如歐洲最大保險集團德國安聯(lián)集團（Allianz），借助旗下資產(chǎn)管理公司PIMCO和Allianz Global Investors兩個平臺共管理了2.22萬億歐元的資產(chǎn)，其中第三方資產(chǎn)達到1.71萬億歐元，強大的資產(chǎn)管理平臺也為其保險資產(chǎn)的多元化投資提供了重要的支撐。

圖2 大都會人壽一般賬戶的投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（2023年底）

圖3 Athene Holding的投資組合結(jié)構(gòu)（2023年底）

圖4 安聯(lián)集團的投資組合構(gòu)成（2023年底）

圖5 英國法通集團一般賬戶年金資產(chǎn)的投資結(jié)構(gòu)（2023年底）

截至2023年底，安聯(lián)集團一般賬戶的投資資產(chǎn)合計7400億歐元，其中近八成來自壽險平臺。投資組合中，57%為可交易型債券（30%為政府債，21%為公司債券，6%為擔保債）；3%為MBS/ABS等資產(chǎn)支持證券；10%為抵押貸款；8%為非交易型公司債務(wù)（主要是私募債及基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)貸款）；5%為股票投資；3%為私募股權(quán)投資；3%為基建/新能源類實物資產(chǎn)投資；8%為地產(chǎn)及地產(chǎn)基金投資；3%為其他投資。綜合來看，另類投資合計也占到安聯(lián)集團投資資產(chǎn)的三成以上，其中56%為另類信貸投資，44%為另類股權(quán)投資，地產(chǎn)/基建等領(lǐng)域的相關(guān)投資合計占比在兩成以上，直接貸款、非交易型公司債務(wù)、及不動產(chǎn)等實物資產(chǎn)投資的占比均較高。

類似的，英國最大壽險集團法通集團（Legal & General）也有著較高的另類資產(chǎn)投資比例。其年金資產(chǎn)管理部門LGIM是全球第11大的資產(chǎn)管理機構(gòu)，共管理資產(chǎn)1.1萬億英鎊；集團旗下還有一個另類投資平臺LGC，主要投資于地產(chǎn)、清潔能源及其他另類投資領(lǐng)域。截至2023年底，法通集團資產(chǎn)負債表上的金融資產(chǎn)及投資物業(yè)合計達到4800億英鎊，但其中絕大部分都是投連險賬戶的資產(chǎn)，扣除投連險及衍生金融工具后，一般賬戶年金資產(chǎn)的投資組合額總值860億英鎊。

其中，固定收益投資合計768億英鎊，占投資資產(chǎn)的89%；其次是不動產(chǎn)股權(quán)投資，總值48億英鎊，占比5.5%；其余主要是現(xiàn)金等價物及回購協(xié)議等，股權(quán)投資占比近于零。

固定收益投資中，66%為可交易的債券及資產(chǎn)支持證券，并以債券投資為主，資產(chǎn)支持證券等結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的占比僅為3%；另有26%的直接貸款，和8%的反向房屋抵押貸款（Lifetime Mortgages）。

不同于美國壽險/年金公司以商業(yè)不動產(chǎn)的抵押貸款為主的直接信貸投資，英國年金公司的直接貸款覆蓋的行業(yè)更為廣泛，并以基礎(chǔ)設(shè)施類的直接貸款為主，其基礎(chǔ)設(shè)施及公用事業(yè)類直接貸款占到貸款總額的超過五成；另有占比約14%的地產(chǎn)信貸，和占比約14%的金融企業(yè)貸款，其余主要是占比10%的消費行業(yè)直接貸款和占比約6%的非交易型資產(chǎn)支持證券，與之相對，科技、工業(yè)及能源等領(lǐng)域的直接貸款較少。

綜合來看，法通集團年金資產(chǎn)中另類投資的占比也在30%左右，并以基礎(chǔ)設(shè)施的直接貸款和不動產(chǎn)股權(quán)投資為主，基礎(chǔ)設(shè)施及不動產(chǎn)相關(guān)投資合計占到投資資產(chǎn)的近三成水平。

至于法國的知名保險集團安盛集團（AXA Group），其投資組合則更加偏向于實物資產(chǎn)。截至2023年底，其一般賬戶共有投資資產(chǎn)4540億歐元，其中，政府債占投資組合的38%，公司債務(wù)占投資組合的27%（除公開市場債券外還包含私募高收益?zhèn)龋訡LOs為主的資產(chǎn)支持證券占4%，抵押貸款組合占7%（66%為住宅抵押貸款，34%為商業(yè)/農(nóng)業(yè)地產(chǎn)抵押貸款），上市公司股權(quán)占3%，私募股權(quán)及對沖基金占5%，地產(chǎn)及基金類實物資產(chǎn)投資占11%，現(xiàn)金及等價物占6%。

圖6 美國壽險公司一般賬戶的不動產(chǎn)相關(guān)投資配置情況（2022年底）

圖7 安盛集團的投資組合構(gòu)成（2023年底）

圖8 上市保險公司的投資組合結(jié)構(gòu)（2023年中期）

綜合來看，其另類投資合計也占到投資組合的25%-30%，并以實物資產(chǎn)投資、抵押貸款和私募基金為主，地產(chǎn)等實物資產(chǎn)相關(guān)投資合計占到投資組合的兩成左右。

總的來說，由于歐洲的資產(chǎn)證券化市場沒有美國那么發(fā)達，所以，歐洲的大型保險集團更加偏好實物資產(chǎn)投資和另類股權(quán)投資。如德國的安聯(lián)集團就是以直接貸款和私募基金投資為主，而英國的法通集團則以基礎(chǔ)設(shè)施類直接貸款和不動產(chǎn)股權(quán)投資為主，法國的安盛集團則更傾向于實物資產(chǎn)投資。整體上，另類投資，尤其是不動產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)領(lǐng)域的另類投資在歐洲的保險資金運用市場上也占有重要地位。

中國保險公司的投資結(jié)構(gòu)

中國保險資金的投資范圍經(jīng)過歷次政策變遷，當前對大類資產(chǎn)配置比例的要求是：權(quán)益資產(chǎn)不超過30%；不動產(chǎn)類資產(chǎn)（包括不動產(chǎn)相關(guān)投資計劃、REITS等）不超過30%；非標金融產(chǎn)品等不超過30%；創(chuàng)業(yè)投資基金不超過2%；境外投資不超過15%。

實際中，根據(jù)銀保監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，截至2023年底，保險資金運用余額27.67萬億元，其中，銀行存款2.72萬億元，占比9.8%，債券投資12.57萬億元，占比45.4%，股票和基金投資3.33萬億元，占比12.0%，其他投資合計9.06萬億元，占比32.7%。自2011年以來，隨著保險資金投資范圍的拓寬及信托、資管產(chǎn)品、保險投資計劃的發(fā)展，保險資金運用中存款和債券投資的占比顯著降低，包含非標等另類投資在內(nèi)的其他投資占比大幅提升，最高時達到40%。但隨著近年來地方政府投資平臺和地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營壓力持續(xù)增大，非標資產(chǎn)頻繁爆雷，監(jiān)管機構(gòu)對保險資金非標資產(chǎn)的投資監(jiān)管也更加嚴格，過去兩年非標類資產(chǎn)的投資占比呈下降趨勢。

具體到壽險公司，截至2023年四季度末，壽險公司資金運用余額25.19萬億元，其中，銀行存款2.16萬億元，占比8.6%，債券投資11.58萬億元，占比46.0%，股票及證券投資基金合計3.17萬億元，占比12.6%，長期股權(quán)投資2.30萬億元，占比9.2%，其他投資合計5.98萬億元，占比23.7%。綜合來看，存款、股票、債券之外的其他投資合計占到投資資產(chǎn)的32.9%，從中扣除現(xiàn)金等價物、保單貸款、存出資本保證金、同業(yè)存單等其他固定到期日投資，就大型保險公司而言，真正的另類投資約占到投資資產(chǎn)的15%-30%。即，與美國的壽險/年金公司相比，中國保險公司的存款和公開市場股票及基金投資占比更高，而債券投資和另類投資占比則略低。

具體到上市的大型保險公司，截至2023年中期，中國人壽和中國平安的另類投資（債權(quán)型金融產(chǎn)品+投資性房地產(chǎn)+長期股權(quán)投資+其他權(quán)益投資）占比均為20.6%；中國太保的另類投資占比為22.7%；中國人保的另類投資占比較高，達到31.7%，但其中約10%是對興業(yè)銀行和華夏銀行的長期股權(quán)投資；與之相對，新華保險由于過去幾年大幅縮減了非標債權(quán)投資，另類投資占比從2019年的30%下降到2023年中期的15%；而香港上市的中國太平，統(tǒng)計口徑和境內(nèi)公司略有差異，但總體上其另類投資占比也隨非標債權(quán)投資的縮減而大幅降低，從2019年的21.8%降至2023年中期的12.3%。

六家上市保險公司另類投資的平均占比從2019年的26.5%下降至2023年中期的20.5%，其中，另類股權(quán)投資的平均占比穩(wěn)定在10%左右，但另類債權(quán)投資的平均占比已從2019年的17.2%下降至2023年中期的10.8%。當前上市保險公司的另類投資中，股權(quán)投資與債權(quán)投資約各占一半，其中，中國人壽、中國平安、中國人保的另類股權(quán)投資比例略高于另類債權(quán)投資比例；而新華保險和中國太平的另類債權(quán)投資比例略高于另類股權(quán)投資比例；只有中國太保的另類債權(quán)投資比例顯著高于另類股權(quán)投資比例。

中外保險資金另類投資結(jié)構(gòu)比較及啟示

不難看出，與美國壽險/年金公司相比，當前國內(nèi)保險公司另類投資的總體占比略低。在投資結(jié)構(gòu)上，與美國發(fā)達的商業(yè)地產(chǎn)市場和證券化市場不同，國內(nèi)成熟的商業(yè)物業(yè)較少，租金回報率較低，證券化市場也還處于起步階段；相應(yīng)的，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款和資產(chǎn)支持證券在保險資金的投資組合中占比較低，權(quán)益型的另類投資的占比略高。

不過，與歐美市場的核心型私募股權(quán)投資相比，國內(nèi)險企的另類股權(quán)投資大多不具有控制權(quán)地位，分紅收益率通常不足以滿足險資對財務(wù)收益的要求；再加上資本市場的波動、持續(xù)的降息和非標債權(quán)產(chǎn)品的清理，導(dǎo)致近兩年保險資金的投資收益率顯著降低。

此外，由于美國壽險/年金公司的長期債券配置比例較高，再加上期限較長的抵押貸款類資產(chǎn)，其投資組合整體的久期較長；但中國市場上長久期資產(chǎn)較少，所以，保險公司整體的資產(chǎn)久期都比較短，固收類資產(chǎn)的平均久期一般在6-8年，整體的資產(chǎn)負債久期缺口較大。

其實，從發(fā)達市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，雖然地產(chǎn)市場存在較大的周期波動，但壽險/年金公司在不動產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施等實物資產(chǎn)上的股權(quán)/債權(quán)配置比例始終保持較高水平，一般在20%-30%之間，其中，在商業(yè)地產(chǎn)上的平均配置比例保持在10%-20%水平，一些大型的壽險/年金公司在商業(yè)地產(chǎn)上的配置比例更是達到20%以上，實物資產(chǎn)在長期中仍是保險資金抵御通貨膨脹、獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流的重要配置領(lǐng)域。

此外，在另類信貸投資方面，以往地方政府融資工具因其較高的風險回報而受到險資青睞；但目前地方政府融資平臺面臨清理，在這樣的背景下，保險資金如何發(fā)揮自身的長期資金優(yōu)勢，找到一個風險收益相匹配的另類信貸投資空間？從歐美市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)和基建也是保險公司另類信貸資產(chǎn)配置的主要領(lǐng)域，并以直接貸款和資產(chǎn)支持證券的投資為主——在美國更偏向于商業(yè)物業(yè)的抵押貸款或結(jié)構(gòu)化貸款，在歐洲則更傾向于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的直接貸款。具體到中國，從長期看，與“三大工程”相關(guān)的政府投資兼具不動產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施雙重屬性，并具有相對廣泛的投資空間，必將成為未來另類信貸投資的主要配置領(lǐng)域，而保險資金的長期資金屬性使其在這一領(lǐng)域具有更明顯的優(yōu)勢。

總之，保險資金的長期性及其對穩(wěn)定現(xiàn)金流的追求，決定了地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施等實物資產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域的股權(quán)、債權(quán)及資產(chǎn)支持證券投資在長期將成為壽險資金最主要的另類資產(chǎn)配置，從成熟市場經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，其配置比例平均占投資組合的20%-30%。

（作者為北京貝塔咨詢中心合伙人）