ESG責任履行、財務柔性與企業創新

王新紅 郭丹萍

一、引言

當前，我國經濟進入以高質量發展為標志的新時代，創新作為引領經濟發展的核心動力其作用更加凸顯。黨的二十大報告中也明確強調“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，加快實現高水平科技自立自強，加快建設科技強國”。企業作為我國創新發展的主力，很大程度上影響著我國科技強國戰略的實施。因此，如何實現企業層面的創新成為研究的重點。

隨著“雙碳”目標的提出，ESG受到廣泛關注，其是一種將環境、社會責任、治理水平綜合考慮的經營理念，強調三者的協同發展，是實現經濟高質量和可持續發展的重要抓手[1]。伴隨ESG的不斷發展，ESG如何促進企業可持續發展和基于可持續發展的創新已成為學術領域的研究熱點。目前，ESG 研究主要集中在經濟后果方面，學者們研究發現積極履行ESG責任能夠提升員工自豪感和歸屬感[2]、降低審計收費[3]、優化融資渠道和降低融資成本[4]、降低企業風險[5]、促進海外直接投資[6]、促進和延續企業聲譽[7]、提升企業價值[8]等。然而，聚焦ESG 責任履行與創新的研究較少，大多數學者關注的是ESG 細分維度對創新的影響，鮮有探究ESG 整體責任履行對創新的影響。由于ESG 責任履行能夠從理念上引導企業注重創新的可持續性，同時有助于企業獲取外部創新資源，加強與利益相關者的創新知識共享，故ESG 可能會對企業創新產生積極影響。一方面，積極的ESG 責任履行有助于企業建立競爭新優勢，提高盈利能力，增強企業現金柔性；另一方面，通過傳遞ESG 增量信息以減少信息不對稱程度，增強企業負債融資柔性。創新是一項投資活動，其對資金的需求量大，具有周期長、風險高、收益不確定等特點，所以作為創新主體的企業需要儲備適度的財務柔性。財務柔性作為一種靈活的財務管理方法，一方面有助于企業靈活配置資金，為創新項目提供必要的資金支持；另一方面能夠減輕創新過程中可能的損失，提高企業的創新風險承受能力，促使企業把握創新機遇，確保創新活動的順利進行。

基于此，本文以2018—2022年滬深A股上市公司為樣本，實證分析ESG 責任履行與企業創新的關系，并從財務柔性層面探究兩者之間的作用路徑；同時，基于高管風險偏好，分析ESG 責任履行對創新的影響；從專利類型、產權性質和行業類型不同視角，進一步研究ESG 責任履行對企業創新的影響。本文可能的貢獻在于：一是現有研究主要從ESG 整體視角探究其對創新的影響，本文拓展了ESG 責任履行經濟后果的研究；二是引入財務柔性，探究ESG影響企業創新的路徑，豐富了ESG 責任履行對創新影響的研究；三是引入高管特征，分析不同高管風險偏好對ESG責任履行與創新關系影響的差異。

二、理論分析與研究假設

（一）ESG責任履行與企業創新

由于創新具有周期長、風險高的特點，需要企業持續地投入各項資源，積極的ESG 責任履行能夠通過傳遞信息、吸引人才和強化利益相關者關系三方面來幫助企業獲取創新資源。

首先，基于信息不對稱理論，積極的ESG 責任履行表明企業向外界傳遞了較高質量的經營信息，降低了企業與外界的信息不對稱程度，有助于企業在資本市場、銀行等金融機構的融資，增加企業未來現金流，進而為創新活動補充資金。其次，基于信號傳遞理論，積極的ESG 責任履行能夠為企業樹立良好形象，吸引更多的高素質人才，為企業創新活動提供人才支撐。最后，基于利益相關者理論，良好的ESG責任履行能夠促進企業與利益相關者的良性互動，一方面穩固與原有利益相關者之間的信任關系，另一方面挖掘新的利益相關者并與之合作。通過與利益相關者的溝通互動，能夠有效地進行內外部知識共享與交流，為企業創新活動提供新的知識基礎。綜上，積極進行ESG 責任履行的企業通過快速融資、吸引優秀人才、與利益相關者知識共享，進而為企業開展創新活動提供各項支持。基于此，本文提出假設1：

H1：良好的ESG責任履行能夠促進企業創新。

（二）財務柔性的中介效應

財務柔性是企業通過適當的財務政策安排而建立起來的獲取和調用內外部資金的能力[9]，其主要包括現金柔性、負債融資柔性和權益融資柔性。企業主要通過持有現金、保持負債融資能力和權益融資能力三種途徑獲取財務柔性。

首先，基于信號傳遞理論，積極的ESG 責任履行能夠向外界傳達可持續發展信號，有助于企業樹立綠色責任形象，強化產品競爭優勢，提高盈利能力，從而增加企業經營現金流，進而增加企業未來現金持有量[10]。其次，基于信息不對稱理論，良好的ESG責任履行意味著企業提供了較高質量的經營信息，能夠降低信息不對稱程度，降低融資成本，便于企業向銀行等金融機構融資，進而增強負債融資能力。最后，我國資本市場對ESG 責任履行積極的企業具有明顯的偏好[11]，積極的ESG 責任履行可以樹立企業的良好聲譽，提高投資者和利益相關者的信任，有助于吸引更多資金流入，進而提高企業的權益融資能力。基于以上分析，ESG 責任履行能夠提高企業的財務柔性。

財務柔性也是影響企業創新的重要因素，其主要通過為企業提供持續的創新投入，降低創新風險，進而促進企業創新。一方面，財務柔性能夠增強企業籌集和調用資金的能力，有助于緩解企業資金壓力，能及時獲得充足資金用于企業創新研發的持續性投入，從而促進企業創新產出[12]。鄭瓊娥等[13]認為具有較高財務柔性的企業能夠保障充足的研發投入，有助于企業提升知識及信息的整合能力，進而提高企業創新水平。另一方面，適度的財務柔性有助于企業應對創新活動帶來的不利沖擊，增加企業的風險承擔能力，從而保證創新活動的順利實施。王文華等[14]認為財務柔性能夠減輕企業創新的不確定性對盈利能力的負面影響，為創新活動提供資金保障，協調創新過程中的技術、市場問題，降低創新風險，加快創新進程，最終促進企業創新。

綜上所述，ESG 責任履行能夠增加企業財務柔性儲備，進而促進企業創新，最終形成“ESG 責任履行積極→財務柔性儲備增加→企業創新水平提高”的傳導路徑。基于此，本文提出假設2：

H2：財務柔性在ESG責任履行和創新之間發揮中介效應。

（三）高管風險偏好的調節效應

高管風險偏好是指企業管理者在決策時對待風險的態度，其受高管自身特征和外部環境因素的綜合影響。基于高層梯隊理論，不同風險偏好的高管會對創新產生不同的影響。

首先，在創新戰略選擇方面，較高風險偏好的高管更容易識別新的機遇，更愿意采取具有冒險性和創新性的戰略，將資源和資金投入到不確定的創新領域。其次，在創新氛圍方面，較高風險偏好的高管對創新活動更為積極，會更注重企業創新環境的營造和創新人才的培育及吸引。最后，在創新風險控制方面，較高風險偏好的高管意味著其對風險識別、承受和管理能力較強，在創新實施過程中會更注重風險的控制[15]，以確保企業創新活動的順利開展。通常具有較高風險偏好的高管出于對自身能力的認知與肯定，更傾向于從內部推動開展企業創新活動[16]。當企業ESG責任履行積極且高管具有較高風險偏好時，高管能夠發現ESG 背后蘊藏的新機會，有效配置各項資源，從而助力企業更好地創新發展。綜上，本文提出假設3：

H3：風險偏好能夠正向調節ESG責任履行對創新的促進作用。

綜上所述，本文的研究框架如圖1所示：

圖1 研究框架

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2018—2022 年滬深A 股上市公司為研究樣本，并進行以下篩選處理：（1）剔除金融行業上市公司；（2）剔除ST、*ST、PT樣本；（3）剔除數據缺失和異常的樣本。最終得到10500 個樣本觀測值。為避免極端值影響，對所有變量進行1%和99%縮尾處理。本文用到的ESG數據來源于Wind數據庫，專利數據來源于中國研究數據服務平臺，其他數據來源于國泰安數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業創新（INO）

借鑒方先明等[17]研究，選用上市公司專利申請總數加1后取對數來度量企業的創新水平。

2.解釋變量：ESG責任履行（ESG）

參考高杰英等[18]研究，以華證ESG 評級來度量企業ESG 責任履行。華證ESG 評級分為C 到AAA共九個等級，本文將等級從低到高依次賦值為1～9。當評級為C 時，ESG=1；當評級為CC 時，ESG=2；當評級為CCC時，ESG=3；其他等級以此類推。

3.中介變量：財務柔性（FF）

借鑒曾愛民等[9]研究，以現金柔性與負債融資柔性之和來度量財務柔性。其中：現金柔性=企業現金比率-行業現金比率，負債融資柔性=Max（0，行業平均負債比率-企業負債比率）。

4.調節變量：風險偏好（RP）

參考高楊等[19]研究，選用風險資產在總資產中的占比來衡量企業風險偏好。其中，風險資產包括交易性金融資產、應收賬款、可供出售金融資產、持有至到期投資、投資性房地產。

5.控制變量

參考齊紹洲等[20]研究，選用與創新相關的企業特征層面、公司治理層面的變量作為控制變量。表1為主要變量定義。

表1 變量定義

（三）模型建立

為檢驗ESG 責任履行與企業創新的關系，建立模型（1）：

為檢驗財務柔性的中介作用，構建模型（2）和（3）：

為檢驗風險偏好的調節作用，構建模型（4）：

上述模型中，ESGi,t為解釋變量，表示企業i在t年度的ESG責任履行；INOi,t為被解釋變量，表示企業i 在t 年度的創新水平；FFi,t為中介變量，RPi,t為調節變量，分別表示企業i在t年度的財務柔性和風險偏好；Controlsi,t為所有控制變量。此外，本文還考慮到行業（IND）、年度（YEAR）的固定效應，εi,t為隨機擾動項。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2為各變量的描述性統計結果。由表2可知，ESG 責任履行（ESG）的均值為4.163，表明樣本企業整體的ESG 責任表現處于中等水平；ESG 的最小值為1，最大值為6，說明不同企業的ESG 責任履行存在明顯差距。企業創新（INO）的均值為1.977，最小值為0，最大值為6.116，表明樣本企業之間創新水平有所不同。財務柔性（FF）最大值（0.706）和最小值（-0.240）數值相差較大，表明不同行業、類型的企業財務儲備不同。風險偏好（RP）最小值（0.007）和最大值（0.590）數值相差較大，說明不同企業的風險偏好存在差異。控制變量方面，企業規模（Size）、企業年齡（Age）、第一大股東持股比例（Top1）等變量最小值和最大值相差較大，表明不同企業間存在較大差異。

表2 描述性統計

（二）相關性分析

樣本的相關性分析結果如表3所示。由表3可知，ESG責任履行與企業創新之間存在明顯的正相關關系且在1%水平上顯著，表明ESG責任履行越積極，企業創新水平越高。此外，其他變量間的相關系數均較小。回歸前，對核心變量進行了VIF檢驗，VIFA值均小于3，不存在多重共線性問題。

表3 相關性分析

（三）基準回歸結果分析

如表4所示，（1）列為ESG責任履行對創新的基準回歸結果。考慮到創新產出具有滯后性，故將ESG責任履行和滯后一期、兩期的創新進行回歸，結果如（2）和（3）列所示。由結果可知，ESG 的回歸系數均為正且通過了1%的顯著性水平檢驗，表明ESG責任履行對創新具有長期的促進作用。假設H1 得到驗證。可能的原因是：就企業管理層而言，積極的ESG 責任履行有助于增強企業與利益相關者的關系，相應的資源支持、技術支撐均可從利益相關者處獲取，企業開展創新活動的物質基礎得到保障。就內部員工而言，一方面，良好的ESG 責任履行能夠提升和加強員工對企業的認同感和歸屬感，激發員工的創新熱情和動力；另一方面，能夠吸引外來的優質創新人才，為企業提供創新人才保障。就企業整體而言，積極的ESG 責任履行能夠向外釋放積極信號，增強企業聲譽，有助于企業內部營造積極的創新環境和創新氛圍，最終促進企業創新。

表4 基準回歸結果

（四）財務柔性的中介效應檢驗

由表5（2）列可知，ESG 責任履行與財務柔性的回歸系數為0.003，且在1%的水平上顯著；（3）列將ESG 責任履行、財務柔性共同納入企業創新進行回歸，結果顯示ESG 與創新的回歸系數為0.260 且在1%的水平上顯著，財務柔性（FF）與創新的系數為0.442且在1%的水平上顯著。結合（1）至（3）列回歸結果可知，財務柔性在ESG 責任履行對創新的促進作用中發揮了中介作用。假設H2 得到驗證。具體來說，積極的ESG 責任履行不僅能夠為企業吸引外來資金，增加企業的現金持有量，還能夠強化與利益相關者的合作關系，提高自身的融資能力，進而提升企業的財務柔性儲備。一方面，財務柔性有助于企業持續地對創新活動投入資金，增加企業創新的主動性；另一方面，財務柔性能夠為企業建立緩沖機制，提高企業風險承擔能力，降低創新風險。此外，本文還采用Sobel、Bootstrap 法對中介效應再次檢驗，結果如表5 所示，該中介效應在5%的水平上顯著。綜上分析，假設H2得到驗證。

（五）風險偏好的調節效應檢驗

由表5（4）列可知，ESG 責任履行與風險偏好交互項（ESG×RP）系數為0.041，且在10%的水平上與企業創新顯著相關，表明隨著高管風險偏好的增加，ESG 責任履行對創新的促進效應加強。假設H3 得到驗證。可能的原因是：首先，較高風險偏好的高管會更主動地嘗試創新活動，其管理風格會增強企業創新積極性，激發員工創新動力。其次，積極的ESG責任履行能為企業注入創新資金，彌補企業創新過程中可能面臨的損失，提高企業創新風險承擔能力。

（六）穩健性分析

為了確保結果的可靠性，本文采用如下方法進行穩健性檢驗。

1.替換解釋變量。參考李瑾[21]的做法，采用商道融綠ESG評級來度量ESG責任履行，根據A+-D十級依次賦值構造ESG2。回歸結果見表6（1）列，ESG2系數為0.221且在1%的水平上顯著。

表6 穩健性檢驗結果

2.替換被解釋變量。以專利獲得總數加1 取自然對數構造INO2。回歸結果見表6（2）列，ESG系數為0.218且在1%的水平上顯著。

3.增加控制變量。參考羅進輝等[22]研究，在基準回歸的基礎上增加兩職合一（Dual）、機構投資者比例（Inst）兩個控制變量。回歸結果見表6（3）列，ESG系數為0.260且在1%的水平上顯著。

4.滯后解釋變量。參考王治等[1]研究，將ESG責任履行滯后1期、2期進行內生性檢驗。回歸結果見表6（4）和（5）列，ESG 責任履行滯后項系數仍然在1%的水平上顯著為正。

5.PSM法。借鑒李井林等[23]研究，采用傾向得分匹配法解決樣本選擇偏誤問題。具體做法如下：以年度行業ESG 均值作為分組變量（大于均值的為處理組，小于均值的為對照組），以本文的控制變量作為匹配變量，采取1∶1近鄰匹配方式進行匹配，最后根據匹配后的樣本重新進行回歸。回歸結果如表6（6）列所示，ESG的回歸系數為0.247且在1%的水平上顯著。表明前文結論是穩健的。

五、進一步分析

（一）基于專利類型的異質性分析

本文在基準回歸中采用專利申請總數（INO）來衡量創新，在穩健性檢驗中采用專利獲得總數（INO2）來衡量創新。在實踐中，專利又可細分為發明專利、實用新型專利和外觀設計專利三種類型。相比于實用新型專利和外觀設計專利，發明專利的科技含量和使用價值更高，更能體現出企業的創新能力。為進一步探討ESG 責任履行對不同類型專利的作用影響，以發明專利（Invent）、實用新型專利（Utility）和外觀設計專利（Design）的申請數（獲得數）加1 后取自然對數作為被解釋變量進行回歸。由表7 回歸結果可知，ESG 責任履行對不同類型的專利均有促進作用，但在專利申請量中發明專利的回歸系數（0.213）更大，說明ESG責任履行對創新的“質變”促進作用更強；在專利獲得量中實用新型專利的系數（0.171）更大。可能的原因是：首先，良好的ESG 責任履行能夠為企業提供各項創新資源；其次，ESG責任履行能夠增強員工認同感，營造和諧創新氛圍，激發內部創新活力；此外，積極的ESG責任履行能夠吸引媒體、投資者、分析師等外界關注，外界關注對企業的持續追蹤有助于對企業創新全過程進行監督，最終促進企業實現高質量創新。

表7 專利類型異質性分析

（二）基于產權性質的異質性分析

我國上市公司股權性質大致可分為國有企業、非國有企業兩種形式。由于不同產權性質的企業在戰略定位、利益訴求和公司治理等方面存在差異，故其在環境保護、社會責任履行等方面的動機、態度和行為模式也都存在差異。基于此，根據產權性質的不同將樣本分為國有企業和非國有企業，進一步探究ESG 責任履行對創新的影響。回歸結果如表8（1）和（2）列所示，無論是國有企業還是非國有企業，ESG 責任履行均能促進企業創新，進一步支持了假設H1。通過組間系數差異檢驗結果可知，ESG責任履行對創新的促進作用在國有企業中表現更為明顯。首先，在“雙碳”目標下，國內外監管壓力促使國企更加重視ESG 責任治理。隨著政府部門對國有企業的ESG 監管要求不斷提升，國有企業對ESG 相關議題更為重視，會主動加強ESG 治理，提升ESG責任表現。其次，國有企業承擔著更多的社會責任，其更傾向于積極地采取環保、履行社會責任和良好治理實踐，這可能包括開發環保技術、改善員工福利和支持社會公益活動等，這些實踐活動都可以促進創新。

表8 產權性質、行業分類異質性分析

（三）基于行業分類的異質性分析

為進一步探究ESG 責任履行對創新的影響是否在不同行業間存在差異，按照《2017 年國民經濟行業分類》和環保部2010 年的《上市公司環境信息披露指南》將樣本劃分為制造業和非制造業、重污染行業和非重污染行業進行分組回歸。回歸結果如表8（3）至（6）列所示，無論行業分類如何，ESG 的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，表明ESG責任履行的創新促進效應覆蓋面較為廣泛。進一步，在制造業和非制造業的子樣本回歸中，通過組間系數差異檢驗結果可知，ESG 責任履行對制造業企業創新的作用更為明顯。可能的原因是：制造業是我國國民經濟的命脈，更是高質量發展的主要力量，創新是制造業核心競爭力的重要來源，其創新意愿較非制造業而言更強。在重污染和非重污染的子樣本回歸中，通過組間系數差異檢驗結果可知，ESG責任履行對非重污染行業企業創新的促進作用更明顯。可能的原因是：重污染行業企業由于資源有限、成本擠占等困境可能對ESG 投入不足，進而造成環境和治理維度的責任表現達不到要求，導致ESG 整體責任表現不佳，外界對其認可度降低，最終使得ESG 責任履行的創新促進效應較非重污染企業而言更弱。

六、結論與建議

本文基于2018—2022 年滬深A 股上市公司數據，探究ESG 責任履行對企業創新的影響，并分析高管風險偏好對此發揮的調節效應。研究結果表明：ESG責任履行能夠促進企業創新，并能夠通過提高企業財務柔性來促進企業創新，高管風險偏好能夠正向調節ESG 責任履行對創新的促進作用。通過異質性分析發現：ESG 責任履行對發明專利的促進效果更為明顯；對國有、制造業、非重污染行業企業的創新促進作用更為明顯。

基于以上結論，本文提出如下建議：

對于企業而言，ESG 責任履行有助于企業獲取創新資源、吸引優質人才，因此企業應積極履行ESG責任。首先，加強企業內部對ESG 理念的認同，將ESG 理念納入企業的頂層設計中，構建適合企業發展的ESG 治理模式。其次，完善企業的ESG 信息披露，確保ESG 信息數據的完整全面以及真實可靠，提高ESG 信息披露的質量，便于第三方評級機構獲取數據；參考已獲得ESG 評級，改善企業存在的問題，形成ESG 責任履行推動企業可持續發展的良性循環，夯實企業競爭優勢。最后，非國有企業、非制造業企業應注重ESG 責任的履行，獲取關鍵資源以助力企業創新，重污染企業應積極履行ESG 責任，通過“ESG責任履行→創新”路徑實現轉型。具有較高風險偏好的高管善于發現ESG 背后的新機遇，進而有效配置獲取的創新資源，更好地助力企業創新發展，因此企業應優化高管團隊結構，建立完善的人才培育機制。一是選聘管理者時應關注其風險偏好與企業發展戰略的一致性，合理配置不同風險偏好的高管，發揮不同風險偏好高管的工作能力。二是培育塑造高管的創新精神，對高管進行多方位的教育培訓，拓寬高管的學習領域，提高高管的冒險精神與風險容忍度，以減輕或消除有限理性因素對公司決策的限制。

對于政府而言，企業ESG 責任履行需要政府的助推和支持，因此應加強ESG 領域相關政策的研究與制定，推動企業積極履行ESG 責任，進而落實創新驅動發展戰略。如：對ESG 責任履行積極的企業給予適當的資源傾斜和政策支持，對ESG 責任履行較差的企業可給予適當懲罰，激發企業ESG 活力，進而充分發揮ESG責任的創新促進作用。