分析師跟蹤能否抑制企業杠桿操縱

張哲源

（湖南工業大學經濟與貿易學院，湖南株洲 412007）

一、引言

近年來，伴隨著經濟高速增長，企業的財務杠桿水平也不斷上升，從而加重了企業的流動性風險。目前，我國部分企業存在著較高的財務杠桿，這對企業的日常運營以及企業的投資、融資等都有很大的負面影響。同時在一定程度上，它又不利于整個金融市場的正常運行與穩定。因此，企業往往會采用“表外負債”、“以股份名義負債”以及“盈余管理”等方式，對企業的實際帳面杠桿進行“歪曲”。然而，上市企業的“杠桿操縱”不但無法降低企業高額負債所引發的財務危機，反而可能將錯誤的消息傳達給市場，對投資者等其他知情人士造成嚴重的誤導，從而對資本市場的正常發展產生不利影響。2022年中央經濟工作會議強調“要有效防范化解重大經濟金融風險”；表明要繼續按照穩定大局、統籌協調、分類施策、精準拆彈的方針，抓好風險處置工作，加強金融法治建設，壓實地方、金融監管、行業主管等各方責任，壓實企業自救主體責任。因此，對企業杠桿操縱的治理機理進行深入的探討，對企業來說有一定的現實意義。

證券分析師作為資本市場上專業的投資信息解讀者，可有效降低投資者與企業之間的信息不對稱。眾多的研究表明，證券分析師可以提高企業的信息數量，提高企業的信息披露質量，從而明顯地提高了市場的資源配置效率。但鮮有學者探討分析師跟蹤對企業杠桿操縱抑制的作用。那么，分析師作為資本市場的中介角色，是否能抑制企業杠桿操縱？分析師跟蹤對于企業杠桿操縱邊際貢獻會如何？這些都是本文關注的重點。本文將檢驗分析師跟蹤與企業杠桿操縱的關系，同時探究代理成本、融資約束和內部控制在其中的傳導機制。

本文的邊際貢獻體現為：一是本文將分析師跟蹤原先聚焦的資本市場層面轉向企業杠桿操縱層面，對分析師跟蹤與企業杠桿操縱的文獻進行豐富和補充；二是拓展了針對杠桿操縱的研究視角；三是發現抑制企業杠桿操縱的新因素；四是檢驗分析師跟蹤與企業杠桿操縱的影響機制、作用路徑和異質性分析。

二、文獻綜述與研究假設

（一）企業杠桿操縱影響因素的相關研究

國內外學者對我國上市企業杠桿操縱的分析主要集中在企業內外兩個層面。從內部視角分析，非國有股東可以利用積極參與企業治理的方式，顯著地限制了國有企業進行杠桿操縱的動機，進而降低了杠桿操縱水平。一些學者在黨建理論的基礎上，對企業杠桿操控的治理途徑進行了探討，他們認為黨建能夠通過減少企業的信息不對稱，限制管理層的短期行動，進而抑制企業杠桿操控。從外部環境視角分析，企業融資約束是影響企業杠桿操縱的一個重要因素。審計師能夠發現企業的杠桿操縱行為，在某種程度上對其起到抑制作用，并且這個作用會隨著審計師職業素養的提高而加強。其他行業的外部極端收益沖擊會弱化機構股東對企業的監督效應，給企業的杠桿操縱行為留下一定空間。綜合分析，代理成本、融資約束和內部控制是企業進行杠桿操縱的主要誘因。

（二）分析師跟蹤影響企業杠桿操縱的路徑假設

參照已有的研究成果，分析師跟蹤能發揮以下三種作用：

第一種是“信息揭示”作用，分析師通過發表分析報告與投資意見，對企業起到輿論監督與投資引導作用，進而對企業管理層產生壓力，迫使其完善企業治理結構，有利于緩解“委托代理”問題并降低代理成本，從而幫助企業選擇具有積極凈現值的“長線”方案，獲取更多運營資金，進一步抑制企業杠桿操縱的動機。

第二種是“績效壓力”作用，分析師的投資報告會對股價產生影響，使得企業為了迎合投資者而追求短期業績。例如高管為了自身的風險收益、職業生涯發展以及口碑等因素，營造企業業績良好的假象，可能會操縱風險資本投入，從而阻礙企業的長遠發展。因此，在業績壓力的驅動下，管理層為達到分析師預測要求，導致企業管理層短視，進行杠桿操縱。

第三種是“監督效應”作用，分析師可以通過信息披露間接調節企業治理效應。與一般投資者相比，分析師具有一定的職業道德水平和較強的信息收集能力，更容易發現管理者的自私行為和潛在的不良消息，由于不良消息可能造成的損害要比積極消息大得多，分析師的追蹤作用能夠抑制管理者的投機行為。先前的研究表明，分析師的追蹤能有效限制高管的消費，對抑制企業的盈余管理、減少財務失誤以及降低違法行為等都產生了良好的效果。

因此，分析師可以通過以下三個方面來構建跟蹤方式，從而抑制企業的杠桿操縱。

第一，分析師跟蹤可以通過降低代理成本來抑制杠桿操縱。對于企業來說，由于存在著嚴重的委托代理問題，企業內部往往會有更多關于企業的相關信息。這使得分析師能夠更好地發揮信息揭示和監督的作用，有助于減少企業的代理費用。例如，如果分析師跟蹤了一家企業，那么很可能也會關注該企業所屬的企業集團的其他成員企業。如果分析師發現某家企業存在不良行為，總部很可能會對集團中的其他成員企業進行更多的監督，從而使其他成員企業自覺地減少機會主義和利益侵占，進而降低企業的代理成本。代理成本越低，杠桿操縱越容易被削弱；金融機構投資者可以通過提高企業透明度降低代理成本，從而對企業操縱行為進行約束。因此，分析師跟蹤可以通過降低代理成本來抑制企業杠桿操縱。

第二，分析師跟蹤可以通過緩解融資約束來抑制杠桿操縱。通過研究，國內外學者發現，分析師跟蹤不僅可以降低企業的代理成本，還有助于減輕由于資金限制和信息不對稱所帶來的不利影響；同時也緩解了融資約束。分析師跟蹤有利于統一經理人與企業主之間的目標，從而降低代理成本，即增加了企業融資的空間，為企業的資金靈活性提供了一定的保障。為了提高企業的融資能力和降低融資成本，企業往往會采取杠桿操縱的手段。研究表明，具有控股股東股權質押的高杠桿企業更有可能實施杠桿操縱，并且這種影響因企業和風險因素的不同暴露水平而有差異。國有上市企業的融資能力的降低，其容易滋生隱藏的債務風險，如杠桿操縱等行為。為了增強融資能力，企業管理者和股東可能會利用盈余操縱等手段來降低財務杠桿水平。而融資受限的問題，在分析師跟蹤效應下可以得到一定程度的緩解。因此，分析師跟蹤可以通過緩解融資約束來抑制企業的杠桿操縱。

第三，分析師跟蹤可以通過提高內部控制來抑制杠桿操縱。由于分析師在資本市場中所起的監督作用越來越大，如果一家企業存在違法行為或者內部控制問題，被分析師跟蹤報道，會對企業造成很多負面影響。因此，為了避免分析師的過度關注，許多企業會積極尋求整改，以提升企業的內部治理水平。所以，在分析師的跟蹤下，企業會加強內部控制建設，提升內部治理水平，以應對負面影響的沖擊。同時，完善的內部控制也能規范企業的財務行為，減少企業的經營杠桿操作空間。具體來說，內部控制本身是一種牽制與制衡的機制設計，它可以約束內部權力，并規范財務與業務處理程序，確保企業債務融資活動的透明合規。一些學者將內部控制引入企業投融資決策行為分析框架中，他們發現，高水平的內部控制可以防止管理層過度投資與擴張，從而降低企業債務融資風險。這表明，內部控制確實能夠有效約束管理者的負債行為，提高對企業債務風險的控制能力。因此，分析師跟蹤可以通過提高企業內部控制水平來抑制企業杠桿操縱。

綜上所述，本文提出以下研究假設：

假設1：分析師跟蹤對企業杠桿操縱具有抑制作用。

三、研究設計

（一）數據來源

樣本經處理后最終整合為23818條數據，樣本年份區間為2013-2022年，對象選取為所有A股上市企業，對數據按1%進行縮尾處理，并將金融業、ST、PT等行業進行剔除，同時將數據異常及缺失的樣本進行完全剔除。樣本數據來源于國泰安、Wind和迪博等數據庫。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量

企業的杠桿操縱（Level Volume Method，LEVM）是被解釋變量。在以往的研究中，企業主要是以表外負債及名股實債的方式來對其進行杠桿操縱。其它方法大多采用表外協定的方式來實現，難以獲得精確的數據。因此，在主回歸中采用基本的XLT-LEVM法來估計企業杠桿操縱。在穩健性檢驗中，將引入擴展的XLT-LEVM方法，并將其應用于企業財務杠桿操縱，從而對企業財務杠桿操縱進行測度。下面是XLT-LEVM的基本模型計算，如公式（1）所示：

公式中：LEVM是指企業的財務杠桿，它是用實際的財務杠桿比率減去帳面的財務杠桿比率而得；DEBTB_TOTAL是指企業的賬面負債，DEBT_OB是指企業的表外負債，DEBT_NSRD是指企業的名股實債總數；ASSETB_TOTAL是該企業的總資產；LEVB是指企業的資產負債比率。

2.解釋變量

證券分析師對企業的關注主要表現為通過市場信息收集和實地調研撰寫分析報告。分析報告的類型涉及戰略、并購、調研、評級和盈利預測等。根據已有的文獻，分析師跟蹤的衡量指標有：（1）對目標企業發布盈利預測報告的分析師人數；（2）分析師發布盈利預測報告的數量；（3）按照分析師跟蹤人數是否達到某一水平設置虛擬變量。此外，也有國內研究使用關注企業的券商數量代替分析師跟蹤。本文主要用每個完整年度中，對企業做出盈利預測的分析師的數量（AL）作為分析師跟蹤程度的代理變量。再對分析師數取對數處理。

3.控制變量

根據以往的相關文獻，本文的控制變量為上市企業常用控制變量。比如企業規模（Size）、營業收入增長率（Growth）、總資產周轉率（ATO）、資產負債率（Lev）、兩職合一（Dual）、第一大股東持股比例（Top1）、第五大股東持股比例（T o p 5）、上市年限（ListAge）、是否為國有企業（SOE）、賬面市值比（BM）、總資產凈利潤率（ROA）、行業效應（Industry）、時間效應（Year）。

4.模型設定

為了驗證分析師跟蹤對企業杠桿操縱的影響，設定混合最小二乘模型，如公式（2）所示：

四、實證分析

（一）描述性統計

如表1所示，被解釋變量LEVM 最高值為1.746，最低值為0，均值為0.116，表明樣本企業中可能普遍存在著杠桿操縱行為，通過綜合運用表外負債、名股實債以及其他會計手段進行杠桿操縱的程度達到11.6%。解釋變量AL最大值為4.331，最小值為0，均值為1.388，表明有些企業受到分析師的特別關注，而有些企業不被分析師關注，兩者之間存在非常大的差距。

表1 描述性統計

（二）基本回歸分析

在模型基礎上使用了穩健性標準誤。如表2所示，列（1）的AL單獨在1%水平上抑制LEVM。列（2）在列（1）基礎上增加控制變量后，其AL在1%水平上抑制LEVM。列（3）在列（2）基礎上控制了年份效應，其AL在1%水平上抑制LEVM。列（4）在列（2）的基礎上控制了行業效應，其AL在1%水平上抑制LEVM。列（5）在列（2）的基礎上控制了年份和行業效應，其AL在1%水平上抑制LEVM。綜合分析，列（1）至列（5）的AL都在1%水平上顯著抑制LEVM，說明分析師跟蹤對企業杠桿操縱具有顯著的抑制作用，驗證了假設1。

表2 基本回歸分析

（三）穩健性檢驗

1.滯后解釋變量

參考孫傳旺等學者的做法，采用滯后解釋變量的方法。如表3所示，滯后一期和滯后二期都是對解釋變量AL進行滯后，列（1）和（2）是滯后一期和滯后二期的結果，列（1）和（2）的AL都在1%水平上分別對和起到抑制作用，即證實了分析師跟蹤對企業杠桿操縱的抑制作用。

表3 穩健性檢驗

2.替換解釋變量

采用替換核心解釋變量的方法，使用研報關注度來替換分析師跟蹤。如表3所示，列（3）的AL在1%水平對LEVM依舊起到負向顯著的作用，說明分析師跟蹤依然對企業杠桿操縱起到顯著的抑制作用。

3.更換模型

在保證教學過程完整，體現素質教育教學觀念和樹立終身體育思想基礎上，按照教學目標，創造出多種教學模式。同時，學校應改進評價內容和方法，由單一的評價內容與方法向綜合考評內容與方法轉變，促進學生的多方面發展。

使用固定效應模型進行再次回歸。如表3所示，列（4）的AL在1%水平上抑制LEVM，證實了更換模型處理后，分析師跟蹤依然對企業杠桿操縱具有顯著的抑制作用。

4.替換被解釋變量

上文中基于基本的XLT-LEVM法測算的企業杠桿操縱僅是從債務粉飾的角度進行估計的，而現實生活中企業也常常通過向上調整利潤來降低賬面杠桿率。為了盡可能全面地覆蓋企業杠桿操縱的手段，以擴展的XLT-LEVM法衡量企業杠桿操縱，具體分為直接法（EXP_LEVM）和間接法（EXP_LEVMI）。如表3所示，列（5）和（6）的AL在1%水平上抑制EXP_LEVM和EXP_LEVMI，說明分析師跟蹤依然對企業杠桿操縱具有顯著的抑制作用。

（四）機制路徑分析

為了進一步探究分析師跟蹤對企業杠桿操縱的作用機制，本文設計研究“分析師跟蹤—代理成本—企業杠桿操縱”、“分析師跟蹤—融資約束—企業杠桿操縱”和“分析師跟蹤—內部控制—企業杠桿操縱”這三條路徑。借鑒江艇等研究，從代理成本、融資約束和內部控制三個方面對分析師跟蹤抑制企業杠桿操縱的潛在作用機制進行考察。

1.代理成本的中介作用

代理成本為大股東占用資金（其他應收款除以總資產）。如表4所示，列（1）AL在1%水平對OC起到負向顯著的作用，說明分析師跟蹤降低了企業代理成本。同時，當企業代理成本越低時，企業杠桿操縱的幾率也越低。進一步說明代理成本存在部分中介效應。即驗證了“分析師跟蹤—代理成本—企業杠桿操縱”路徑的實現。

表4 機制檢驗

2.融資約束的中介作用

構造融資約束SA指數作為中介變量，公式如下所示。

Size為企業總資產的自然對數；Age為企業經營年度=觀測年度-企業成立年度。SA模型是最常用的模型，在一定程度上克服了變量內生性的問題，且以往大部分學者是將SA取絕對值進行檢驗分析，取絕對值后，SA值越大，說明企業融資約束程度越大。本文也對SA取絕對值進行分析。如表4所示，列（2）AL在1%水平對SA起到負向顯著作用，說明分析師跟蹤抑制了企業融資約束。而當企業融資約束程度較高時，企業杠桿操縱發生的幾率變大。進一步說明融資約束存在部分中介效應。即驗證了“分析師跟蹤—融資約束—企業杠桿操縱”路徑的實現。

3.內部控制的中介作用

采用取對數的迪博內部控制指數來度量內部控制（IC）作為中介變量檢驗。如表4所示，列（3）AL在1%水平對IC起到正向顯著的作用，說明分析師跟蹤提高了企業內部控制水平。同時，當企業內部控制水平越好，企業杠桿操縱的幾率也就越低。進一步說明內部控制水平存在部分中介效應。即驗證了“分析師跟蹤—內部控制—企業杠桿操縱”路徑的實現。

（五）異質性分析

1.信息透明度

采用信息透明度指標，將企業樣本分為信息透明度高和信息透明度低進行分析。如表5所示，列（1）AL對LEVM并沒有出現顯著性，說明在信息透明度高的樣本中，分析師跟蹤對企業杠桿操縱并不敏感。而列（2）AL對LEVM在1%水平上對起到顯著負向作用，說明在信息透明度低的樣本中，分析師關注對企業杠桿操縱起到顯著的抑制作用。其可能的原因是，信息透明度低的企業發布的財務和非財務信息不夠準確或真實，這使得各類投資者被表面信息所蒙蔽，而分析師憑借其精準的分析技能，能夠挖掘出更深層次的信息，提供更準確的評估和建議，有利于抑制企業操縱杠桿的動機。

表5 異質性分析

2.投資者保護指數

參考北京工商大學商學院投資者保護研究中心構建的投資者保護指數，將樣本分為投資者保護指數高和投資者保護指數低。如表5所示，列（4）AL對LEVM沒起到明顯作用，而列（3）AL對LEVM在1%水平上起到顯著的負向作用，進一步說明投資者保護指數低的企業在分析師關注下對企業杠桿操縱起到顯著的抑制作用。其可能的原因是，投資者保護指數低的企業無法提供更完善的投資者保護機制和規范，無法保護投資者的權益。這使得投資者對企業的信心降低，不愿意將資金投入到這些企業中，進一步加劇了融資約束問題。然而，在分析師的跟蹤下，他們發布的信息可以增強投資者的投資信心，緩解企業融資問題，并進一步抑制企業的杠桿操縱。

五、結論與啟示

本文利用2013—2022年滬深 A 股上市企業的相關數據，從抑制企業杠桿操縱角度，考察了分析師跟蹤效應。結論表明：分析師跟蹤對企業杠桿操縱起到顯著的抑制作用；分析師跟蹤通過降低企業代理成本、緩解融資約束和提高內部控制水平來抑制企業杠桿操縱水平；分析師跟蹤對企業杠桿操縱的抑制作用，在信息透明度低和投資者保護指數低的樣本中起到更為顯著的效果。

本文通過分析師跟蹤對杠桿操縱表現的實證檢驗提供政策啟示如下：

首先，建議政府部門進一步推進我國分析師行業的建設，通過完善相應的準入門檻和繼續教育機制來培養分析師人才，同時幫助分析師克服信息獲取的困難。其次，建議監管部門完善相關法律法規，提高對信息透明度低、投資者保護力度弱、實施杠桿操縱行為的企業的監督力度，同時加強對投資者的教育與保護，提高其識別企業杠桿操縱的行為與風險。再次，投資者可緊跟分析師的步伐，挖掘分析師跟蹤的信息，可以在一定程度上規避投資風險。最后，企業應積極關注分析師的分析意見，完善內部控制體系，提高信息透明度與披露質量。