日本結束負利率

張明　陳胤默

圖/視覺中國

近期日本央行結束負利率政策的做法引發了全球金融市場的高度關注。

長期以來，日本央行的低利率政策給全球金融市場提供了低成本流動性支持。日本央行時隔17年之后的首次加息，將對全球金融流動性產生顯著影響，進而擾動全球外匯市場。未來一段時間內，日本央行大概率將實施審慎漸進的加息策略，短期內對全球外匯市場的影響可能較為有限。在2024年，美聯儲的貨幣政策操作仍是主導全球外匯市場走勢的最重要因素。

2024年3月19日，日本央行宣布3月利率決議。這份決議包含四項重要內容：一是結束負利率，將基準利率從-0.1%-0%上調至0%-0.1%，這是日本央行自2007年以來的首次加息；二是結束收益率曲線控制政策，日本央行不再對10年期日本國債收益率進行區間控制；三是停止購買股票ETF和房地產投資信托基金（J-REITs）；四是維持購買日本國債規模不變。

日本央行結束負利率政策的主要原因如下：

第一，日本經濟轉向溫和復蘇。2023年四個季度日本GDP（國內生產總值）同比增速分別為2.6%、2.3%、1.6%和1.2%，經濟活動趨于正常化，供給側約束減弱，負向產出缺口基本消失。

第二，國內工資呈現明顯增長。2024年3月15日，日本最大的工會組織——日本工會聯合會（Rengo）表示，日本大型公司同意在2024財年將工資提高5.28%，這是自1991年以來的最大漲幅。

第三，日本通貨膨脹率連續超過2%的通脹目標。2022年4月至2024年2月，日本CPI（消費者價格指數）和核心CPI同比增速連續23個月高于2%的通脹目標。其中，2023年7月至2024年2月，日本服務價格同比增速連續八個月高于2%。

就未來加息路徑而言，日本央行行長植田和男預計，日本央行債券持有量將在短期內保持穩定，未來將會減少債券購買，但現在無法確定具體時間和幅度。此外，日本央行暫無計劃在近期內出售所持ETF，且利率調整速度將取決于經濟情況。

從日本通貨膨脹走勢與經濟復蘇前景來看，筆者認為，日本央行在未來一段時間內將會實施審慎漸進的加息策略。正是由于日本收緊貨幣政策的過程將是較為緩慢的，那種對于日元利息大幅上升導致全球日元套利交易迅速萎縮甚至顯著逆轉，進而對特定國際金融市場造成大幅沖擊，甚至引爆國際金融危機的可能性，從短期來看依然較低。

在過去一段時間內，日本股市指數上漲與日本兌美元匯率貶值之間存在較為明顯的相關性。這或許有兩種潛在解釋。一是日本貶值有助于改善日本企業出口，進而提振部分日本上市公司基本面。二是日本貶值有助于提高日本跨國公司的全球經營與投資業績。換言之，如果未來一段時間，隨著日本貨幣政策調整，日元兌美元匯率由貶轉升的話，那么受到日元貶值推動的日本股市指數上漲就可能難以持續。

長期以來，日元低利率政策給全球金融市場提供了低成本的流動性支持。從本次加息開啟的日本貨幣政策調整，在未來可能導致國際金融流動性規模下降與成本上升，這將對全球外匯市場產生直接影響。

日美利差是影響日元匯率走勢的重要因素。2024年日美央行貨幣政策的背離程度將會加大，即日本央行將實施緊縮貨幣政策而美聯儲將實施寬松貨幣政策。這意味著在今年年內，日美利差可能呈現持續收窄趨勢，由此導致的資本流動將推動日元兌美元匯率升值。一方面，隨著日本央行提高政策性利率以及取消國債收益率曲線控制政策，10年期日本國債收益率有望逐漸走高。另一方面，隨著美聯儲在2024年下半年步入降息周期，10年期美國國債收益率在2024年下半年大概率會回落到3.5%-4.0%。盡管近期日元兌美元匯率不升反降，但筆者認為，到2024年底，受日美利差收窄影響，日元兌美元匯率有望回升至130上下。

日元是美元指數貨幣籃中的第二大貨幣，權重達到13.6%。隨著日元兌美元匯率顯著升值，美元指數大概率將逐漸走弱。筆者預計，隨著美聯儲在2024年下半年步入降息周期以及10年期美債收益率回落，美元指數在2024年下半年將會跌破100。不過，美元指數走勢面臨較大不確定性。例如，如果今年年底特朗普重新贏得美國大選，由此給全球經貿關系、地緣政治格局帶來的沖擊將導致美元指數的波動性顯著上升。

近期人民幣兌美元匯率面臨較大貶值壓力，原因在于：一方面是受到美國國內基本面推動，美元指數表現較為強勁；另一方面，在美元自身走強的背景下，人民幣兌美元適當貶值，有助于實現人民幣兌CFETS貨幣籃指數的穩定，且可以通過進口價格渠道來適度提振通脹水平。

筆者認為，在2024年剩余時間內，尤其是2024年下半年，人民幣兌美元匯率將逐漸企穩并可能適度升值。其一，如前所述，隨著美聯儲在2024年下半年步入降息周期，10年期美國國債收益率和美元指數均可能在雙向波動的前提下溫和回落。其二，中國經濟增長的內生動力有所增強、增長預期也在顯著改善。具體而言，一是近期整體來看高頻宏觀數據表現超出市場預期。二是擴張性財政貨幣政策有望持續發力。三是如果三中全會召開，或將會顯著提振各類主體預期。四是近期美國財長耶倫訪華意味著短期內中美關系可能出現邊際性改善。筆者認為，綜上所述，到2024年年底，人民幣兌美元匯率有望回升至7.0上下，且人民幣兌CFETS貨幣籃指數將大致保持不變。考慮到日元與人民幣兌美元匯率升值幅度的差異，人民幣兌日元匯率在2024年下半年可能出現溫和貶值。

（編輯王延春）