日本貨幣政策展望：“摸著石頭過河”的小步調整

閆坤 張曉珉

3月19日，日本央行宣布調整其貨幣政策框架，將無抵押隔夜拆借利率維持在0～0.1%，首次結束負利率政策；并停止購買交易所交易基金（ETF）和不動產投資信托基金（J-REITs），逐步減少購買商業票據和公司債券，質化寬松貨幣政策趨于收斂。各界疑慮日本央行是否會進一步調整其貨幣政策框架。本文梳理了近十年來日本貨幣政策發展脈絡，認為日本當前經濟回升仍在初期，呵護復蘇勢頭并維持市場穩定仍是政策取向，日本貨幣政策難以進一步大幅調整，仍將以“摸著石頭過河式”的小步調整為主。

近十年日本貨幣政策實踐

日本央行的貨幣政策首要目標是助推物價水平回升，并為此施行超寬松貨幣政策。日本中央銀行貨幣政策理念在于“通過實現價格穩定，為國民經濟的健康發展做出貢獻”，認為價格穩定是國民經濟的基礎。2013年1月，日本銀行將CPI同比變化率的穩定目標設定為2%，并承諾盡早實現這一目標，即“通脹超調承諾”。然而，在2013年至2021年期間，CPI同比高于2%的年份僅有2014年，其余大部分年份均小于1%，呈現出通貨緊縮特征。日本銀行成為世界主流經濟體中首家適用非常規超寬松貨幣政策的中央銀行。

2013年至2016年間，日本央行推出量化質化寬松政策，試圖壓低收益率曲線。2013年4月，日本央行推出量化質化寬松政策（簡稱QQE），將貨幣市場的操作目標由無抵押隔夜回購利率改為基礎貨幣數量，大量購入日本國債、交易所交易基金（ETF）、不動產投資信托基金（J-REITs）和貨幣基金，以降低收益率曲線。2014年10月，日本央行擴大QQE實施規模，加大基礎貨幣投放力度，增加日本國債、ETF和J-REITs等資產的購買金額，并延長持有國債的平均剩余期限。2015年12月，日本央行決定補充QQE實施策略，如設立新的ETF購買限額，鼓勵設立以加大資本和人力投入的公司股票為標的的ETF，并承諾納入央行購買范圍；再如，為災區金融機構提供貸款支持，擴大合格抵押品范圍等。2016年1月，日本央行推出負利率QQE政策，決定從數量、質量、利率三個維度實施超寬松貨幣政策。在利率方面，日本央行對金融機構在日本央行設置的經常賬戶適用-0.1%的負利率；數量方面，基礎貨幣將以每年約80萬億日元的幅度增長；質量方面，增加日本國債購買并延長債券平均剩余期限，購買ETF和J-REITs、短期融資券和公司債券。日本央行認為，實施負利率之后，收益率曲線的起點將降低，疊加大量購買日本國債，將對收益率曲線整體施加更大的下行壓力。

2016年至今，日本央行形成了以收益率曲線控制政策（YCC）為核心的新型超寬松貨幣政策框架。在2013年推出QQE后的數年間，盡管CPI同比水平高于QQE推出之前，但依舊未能達到2%的目標。在此背景下，日本央行于2016年9月對QQE進行升級，提出YCC政策，日本貨幣政策進入收益率曲線控制時期。貨幣政策框架包括兩大方面：一是將收益率曲線控制政策作為框架核心，以量化質化寬松控制貨幣市場和債券市場的短期和長期利率，實現實際利率的下降；二是明確通脹目標制，樹立價格穩定目標的信心，即日本央行承諾維持貨幣政策寬松，直到不包括生鮮食品的CPI同比變化率穩定超過2%。具體操作來看，短期利率，對日本央行經常賬戶適用-0.1%的負利率；長期利率，使10年期日本國債收益率維持在0%左右，并設置波動上下限，一旦十年期國債利率觸發上限，日本央行將無限量購買國債以壓低利率到上限之下。

支撐本輪日本經濟復蘇的內外部原因

總體來看，日本通脹數據回升至日本央行目標值以上，經濟增速有所回升。通脹方面，自2022年4月以來，日本CPI① 已連續20多個月高于2%，日本央行“通脹超調承諾”盯住的剔除新鮮食品和能源后的CPI自2022年11月以來已連續15個月高于2%。經濟數據方面，按照不變價計算，2022年和2023年日本GDP②增速分別為1.0%和1.9%，高于“1991-2021”三十年間的平均經濟增速（0.7%）。從勞動力市場來看，自2021年6月以來，調查失業率③ 維持在3%以下，在G7國家中處于最低水平，目前仍維持下行態勢。與此同時，有效求人倍率④ 自2021年以來也整體呈現上行態勢。日本央行在3月19日更改貨幣政策框架的聲明中認為，隨著勞動力市場和薪資改善，工資和價格之間的良性循環已經變得更加穩固。

從經濟增長的質量來看，日本內生經濟動力依然較弱，支撐日本經濟的第一大因素是外需。日本國內需求對GDP的貢獻率已連續兩個季度為負，⑤ 特別是私人部門需求相對乏力，2023年私人需求增速僅有0.7%，⑥ 低于經濟整體增速。具體來看，一是私人消費。2023年第三、四季度，私人消費對實際GDP貢獻率均為負數，全年增速僅有0.7%，⑦ 增速不及近三十年的中位數水平，絕對規模仍不及新冠肺炎疫情前的2019年水平。二是私人住宅投資。連續多年的下滑大趨勢并未出現根本性轉變，2023年私人住宅投資絕對規模處于三十年來最低水平區間。雖然2023年私人住宅投資① 增速為1.1%，高于近三十年均值，但主要因為2020-2022年已連續三年增速為負，基數較低。三是私人企業設備投資，盡管維持了疫情后連續三年正增長，但2023年該投資規模仍不及疫情前的2019年水平。② 此外，公共投資和政府消費2023年增速③ 分別為2.8%和0.9%，對日本經濟形成了一定補位，但整體國內需求依舊不足。在此背景下，外需成為日本經濟貢獻第一大因素。2023年第二、三、四季度，貨物和服務貿易凈出口對日本實際GDP增長的貢獻率④ 分別高達45%、96%和116%，呈現逐季走高態勢。

支撐日本本輪經濟復蘇的外部原因在于，日本經濟結構已從貿易轉向海外投資，世界政治經濟格局調整使日本有所受益。二十世紀九十年代以來，日本企業加大海外直接投資和企業兼并收購進程，使日本企業大部分收入來自海外凈收入。經常賬戶余額體現了一國的經濟結構和儲蓄投資平衡情況。九十年代以來，日本經常賬戶差額⑤ 連續三十多年保持盈余狀態，特別是2023年經常賬戶余額⑥ 高達20.6萬億日元，約為2022年的兩倍，占2023年日本現價GDP的比重為3.5%（高于歷史均值2.8%）。探究經常賬戶余額的結構發現，海外投資收益差額占經常賬戶余額的比重從九十年代初的30%左右，上升至2023年的168%，是對日本經常賬戶盈余的第一大貢獻因素。反觀貨物和服務差額，占經常賬戶盈余的比重從九十年代初的70%左右開始下滑，且自2019年以來持續為負。在外需成為日本經濟第一大支撐的背景下，支撐力主要來自海外投資收益而非國際貿易。在此背景下，由于中國和美國之間的戰略博弈和世界多地爭端頻發，區域性產業鏈得以再構，日本企業及其海外投資有所獲利。

支撐本輪日本經濟復蘇的內部原因在于，“安倍經濟學”取得一定成效。日本資產泡沫破滅后，伴隨著房地產價格和股票價格大幅回落，私人部門出現“資產負債表衰退”。但2013年以來，時任日本首相安倍晉三推出了“三支箭政策”，即增加貨幣供應、擴大政府支出以及經濟和監管改革。在“安倍經濟學”推動下，自2013年以來日本股市就開啟上漲態勢并延續至今，日經225指數⑦ 從2013年初的10000點左右上漲至2024年春季的39000點以上。東京住宅的房價指數⑧ 自2013年也開啟上漲態勢，從2013年初的97.7上漲至2023年9月的160以上。當前，日本的股市指數和房地產水平均已回升至日本經濟高峰期水平，修復全部跌幅，資產泡沫破滅的影響相繼出清。房地產、股市等資產價格回升，助力了私人部門資產負債表的修復和信心回暖。

日本央行仍將采取“摸著石頭過河式”的小步調整策略

當前日本經濟明顯回升，世界政治經濟格局利好及內部資產價格修復等原因促使日本經濟回升，通脹已達日本央行政策目標水平。在此背景下，日本央行短期內改變其寬松貨幣政策取向的可能性不大，而是采取漸進式的調整策略。

第一，日本經濟回升的可持續性仍然存疑，當前貨幣政策框架并未改變寬松取向。一方面，制約日本經濟固有的結構性因素，如日本企業競爭力不足、老齡化嚴重、政府債務率高企等問題仍未解決，通脹回升缺乏長期性、內生性支持動力。另一方面，2022年和2023年的經濟回升增幅并未明顯超越近三十年來日本經濟增速中樞的波動范圍。國際貨幣基金組織、世界銀行均預測，2024年和2025年日本經濟增速為0.9%和0.8%，并未脫離過去三十年的經濟增速趨勢。此外，日本并非第一次出現通脹形勢向好，在2014年4月至2015年3月的一年間，日本月度CPI同比數值均在2%以上，① 但隨后又陷入長達七年的CPI同比數值不及2%。z，日本央行的貨幣政策框架改變，從負利率變為零利率，但日本利率仍處于全球洼地；政府對ETF和J-REITs的購買結束，但對國債的購買不變，量化寬松取向依舊不變。

第二，日本貨幣政策難以進一步大幅度調整，否則可能導致金融市場和政府債務過度承壓。如果日本貨幣政策大幅度調整，日本國債等資產價格可能突變，增添市場恐慌情緒，甚至使日本央行聲譽受損，貨幣政策維持市場預期穩定的效能減弱。同時，如果市場預期日本央行可能大幅度調整貨幣政策，則市場投資者為規避損失將爭先賣出債券離場，導致債券市場波動過大，甚至日本央行不得不天量承接市場賣出的國債，導致日本國債市場交易規模進一步萎縮。另一方面，2022年日本政府債務率高達261%，已連續多年高居世界主要經濟體首位，利率猛烈回升將導致政府債務付息壓力增大。此外，日本貨幣政策調整還可能引起經濟全方位變局。日本央行于2023年4月發文表示，自20世紀90年代末日本經濟陷入通貨緊縮以來，實現物價穩定一直是數十年的焦點問題，并已實施各種貨幣寬松措施。這些貨幣寬松措施相互關聯，對日本經濟活動、價格和金融機構的諸多部門產生了影響。日本央行將在大約一年到一年半的時間內對貨幣政策實施多方面審查。

第三，日本央行操作風格較為謹慎，大概率將延續漸進式調整策略。盡管日本達到通脹目標后，疊加房地產市場、股票市場向好等因素共振，對日本央行調整貨幣政策的呼聲和預期較高，但日本央行保持了克制和謹慎。從政策實踐來看，日本央行通過漸進式調整收益率曲線控制政策的上限幅度，實現了貨幣政策的小步調整。具體歷程是，2018年7月，日本央行將10年期國債收益率波動范圍控制在±0.1%，2021年3月，將10年期國債收益率波動范圍放寬至±0.25%；2022年12月，進一步將波動范圍放寬至±0.5%。2023年10月，日本央行決定更加靈活地使用收益率曲線控制政策，將長期利率上限設定在1%，收益率曲線控制政策對利率的管控已經大幅減弱，實質上已經完成逐步退出。當前，日本已將隔夜利率從-0.1%調整為0～0.1%，提升幅度較小。總之謹慎的日本央行大概率不會進一步大幅調整，而會跟隨經濟金融形勢進行“小步跟隨”。

（編輯 宋斌斌）

① CPI，數據來源：Wind，日本統計局。

② GDP，數據來源：Wind，日本內閣府。

③ 調查失業率，數據來源：Wind，日本總務省統計局。

④ 求人倍率是勞動力市場在一個統計周期內工作崗位數與求職人數之比，即職位空缺的比率=有效需求人數/有效求職人數。有效求人倍率=月內有效求人數/月內有效求職者數。數據來源：Wind，日本統計局

⑤ 日本國內需求，數據來源：Wind，日本央行。

⑥ 日本私人部門需求，數據來源：Wind，日本內閣府。

⑦ 日本私人消費，數據來源：Wind，日本內閣府。

① 日本私人住宅投資，數據來源：Wind，日本內閣府。

② 日本私人企業設備投資，數據來源：Wind，日本內閣府。

③ 日本公共投資和政府消費，數據來源：Wind，日本內閣府。

④ 對GDP的貢獻率，數據來源：Wind，日本央行。

⑤ 日本內閣府表示，經常賬戶余額包括< 1>貿易差額（貨物進出口差額），< 2>服務差額（服務進出口差額），< 3>初次收入差額（因外部金融債權和負債而產生的利息、股息等的收付差額，如直接投資收益和證券投資收益），< 4>次級收入差額（公私贈款援助）。其中，后文討論的收益差額主要即初次收入差額。https：//www5.cao.go.jp/j-j/wp/wp-je19/h03-01.html

⑥ 日本經常賬戶余額及分項，數據來源：Wind，日本內閣府。

⑦ 日經225指數，數據來源：Wind，東京證券交易所。

⑧ 東京住宅房價指數，數據來源：Wind，國際清算銀行。

① CPI， 數據來源：Wind，日本統計局。