深化擔保品作用　構建金融風險閥門

摘要：擔保品是金融市場安全、高效運行的基石。本文論述了債券擔保品在宏觀、微觀層面的重要功能及其國內外管理實踐，總結了國內擔保品管理面臨的問題，并有針對性地提出強化擔保品機制對重點金融領域的全覆蓋、充分應用第三方擔保品管理機制、推動國際成熟品種和市場機制落地、擴大人民幣債券擔保品的國際應用等政策建議。

關鍵詞：債券擔保品 金融風險 擔保管理

自2008年金融危機以來，在監管改革和市場力量的雙重驅動下，擔保品在宏觀層面和微觀層面都對防范金融風險發揮了重要作用。目前，第三方擔保品管理已成為國際金融基礎設施的重要業務板塊，精準的產品細分、價值鏈的整合延伸、拓展至多品種、跨市場應用等已成為全球擔保品行業深化發展的新趨勢。在國內，中央結算公司依托中央托管機構的優勢，成長為全球最大的人民幣債券擔保品管理平臺。目前我國擔保品管理仍存在重點金融領域未實現全覆蓋、已有擔保品機制未被充分利用、國際化應用仍有待拓展等問題，有待通過建立多功能、跨市場、國際化的擔保品管理體系，打造金融風險管理平臺，進一步維護金融市場健康發展。

債券擔保品的重要性

2008年金融危機后，隨著對去杠桿要求的進一步提高，金融機構紛紛開始強化和完善風險管理。在眾多風險管理工具中，擔保品因監管的透明化、管理的精細化和逆周期調控等特性成為最優質的金融風險管理工具之一，是整個金融市場的“內在穩定器”。

（一）擔保品發展的必然性

擔保制度作為信用鏈條上的一個環節，是社會經濟發展的必然產物。進入21世紀以來，隨著全球資本市場的迅速擴張與互動增強，以及交易結算速度的持續提升，監管機構、市場參與方對擔保品管理的需求不斷升級。

1.監管對擔保品管理的要求不斷提升

2008年全球金融危機充分暴露了流動性不足及高杠桿率對金融市場穩定性造成的極大影響，各國監管機構將規避風險、維護金融穩定視為首要目標，重視與加強擔保品管理成為全球主流趨勢。作為應對措施，一系列新監管制度在危機后出臺實施，從全球性的《巴塞爾協議Ⅲ》到美國的《多德-弗蘭克法案》，再到《歐洲市場基礎設施監管規則》（EMIR）和《歐洲金融工具市場指令Ⅱ》（MiFID Ⅱ），均通過提升對擔保品的要求來降低信用風險，大大加速了擔保品機制的建設進程。

2.市場成員風險管理意識不斷增強

金融危機的發生同樣促使市場機構意識到要強化自身的流動性和風險管理，以有擔保的履約交易替代傳統的信用交易，尋求收益性和安全性的平衡。由此，擔保品的種類和應用領域不斷擴充。全球市場對高質量流動性資產（HQLA）的需求越來越高，擔保品種類逐漸由傳統的存單、信用證擴展到債券、股票、貨幣市場基金、交易所開放式基金和資產擔保證券等。其中，債券因具備流動性較好、價值相對穩定、價值易于確定且具有公允的市場價格、使用成本較低等特點，成為天然的擔保品。

3.科技的發展使得集中的擔保品管理成為可能

傳統的擔保品管理通過交易對手提供擔保品，將對手方信用風險轉化為市場風險，有效減少了違約風險。隨著金融交易復雜程度逐步提升，雙邊擔保品管理無法滿足金融交易效率的需要，越來越多的市場參與者開始將擔保品業務外包給更具專業優勢的第三方服務商以降低成本、提高效率。隨著互聯網科技的快速發展，通過集中統一的系統進行擔保品管理具備了技術基礎。基于平臺聯通性、技術密集和授權存托者身份等特點，金融基礎設施尤其是中央托管機構在擔保品業務領域體現出天然優勢，能提供集中化、專業化、智能化的擔保品管理服務，最有效地搜尋、匹配、調動和運營系統內的擔保品資源，防范市場波動造成的風險，扮演風險管理穩定器的角色。

（二）債券擔保品的重要功能

1.宏觀層面，擔保品管理有利于完善宏觀管理機制，防范系統性風險

擔保品管理是調節杠桿率的重要工具。杠桿率與資產規模、資產質量相匹配是控制金融風險、防范金融危機的根本。通過精準調控質押式回購中擔保品的質押比例，可以有效控制重復質押融資帶來的杠桿倍數。提高質押比例、降低杠桿放大倍數，以使資產負債率和權益比例處于較為合理的平衡狀態，可有效抑制資產價格的膨脹，防止資產價值泡沫化上升與杠桿率放大出現相互強化效應，避免經濟金融周期放大并最終導致經濟起伏較大，金融市場總體風險上升，出現風險傳導的鏈式效應。由金融基礎設施建立的完善的擔保品管理機制，可以說是穩定金融市場、防范系統性金融風險的重要基礎。

此外，擔保品管理機制在宏觀政策操作層面起到了關鍵作用。在全球范圍內，各國央行新型貨幣政策工具的創設和實施，已經形成了以擔保品為核心的流動性市場，其作用體現在兩方面：一是提高貨幣政策操作的安全性。通過質押優質債券資產，提供自動、完備的期間管理，確保資金敞口的及時足額覆蓋，為貨幣政策的實施提供風險管理閥門，構筑風險緩釋墊；通過多維度的業務數據分析，可以滿足監管的需求，實時進行風險監測，支持對政策實施的統籌管理。二是疏通貨幣政策傳導機制。通過合理調整合格擔保品范圍和質押率，可以在貨幣政策中引入逆周期調節手段，支持貨幣政策逆周期調節；通過調整合格擔保品范圍，引導金融機構加大對小微、民營和綠色經濟等特定領域的支持力度，充分發揮政策協調作用。

2.微觀層面，擔保品管理有利于降低信用風險，把控流動性風險

在金融交易中，交易雙方通過提供擔保品建立履約保障，并以此作為交易中獲取信用的重要約束，有效抵消交易中可能出現的信用風險、流動性風險等。對質權方（信用提供方）而言，相較授信模式，在擔保品模式中，出現違約時可直接將擔保品用于彌補自身損失，更好地保障質權方利益，因此能夠更放心地參與金融交易，由此可提高金融市場的活躍度；對出質方（信用接受方）而言，使用擔保品可在獲取信用的同時盤活其資產存量（如長期持有的零碎債券），提高資產管理效率，優化資產配置，由此可促進債券市場健康發展。

債券擔保品管理的現狀及問題

（一）擔保品管理的國際實踐

1.第三方擔保品管理已成為國際中央證券存管機構重要業務板塊

鑒于第三方擔保品管理在風險管理、流動性管理及擔保品管理等方面的優勢，國際市場上越來越多的金融機構在各類金融交易中采用第三方擔保品管理服務。順應市場的實際需求，第三方擔保品管理服務已成為歐清銀行、明訊銀行等國際中央證券存管機構（ICSD）最為重要的戰略業務板塊，具有多方面的特點：

一是豐富多樣的產品譜系滿足多元化管理需求。擔保品管理機制已滲入全球金融市場的各個層面，ICSD第三方擔保品管理往往通過構建細分多樣的產品譜系，滿足市場參與者對參與央行流動性投放、證券融資業務、金融衍生產品交易、貨幣市場回購業務等多元金融交易中流動性管理、風險管理、資產負債優化、合規報告等多維度的擔保品管理需求。

二是先進的擔保品管理系統提升管理效能。第三方擔保品管理服務的核心是功能強大的擔保品管理系統，國際主要的擔保品管理機構均加大對擔保品管理系統的投資和開發力度，為擔保品提供方和接收方提供完備的一站式管理服務，解決擔保品管理的資產類別、地域和時間限制，實現交易過程中對擔保品的監控、評估和自動置換等期間管理服務。客戶不需要花費精力自行管理交易組合中的擔保品，這可提高管理效率并節約成本。

三是全球性的金融基礎設施互聯網絡加強跨境合作。歐清銀行的擔保品“高速公路”向所有中央對手方（CCP）、中央托管機構、中央銀行、全球和地方托管行、投資銀行和商業銀行開放；明訊銀行的流動性中樞全球外包使金融基礎設施得以連接明訊銀行的擔保品管理系統。各國金融市場以國際擔保品管理平臺為媒介、樞紐，加強跨境合作與協作伙伴關系，提升了擔保品管理機構間的互聯互通水平。

2.擔保品管理服務領域的發展趨勢

擔保品管理服務是風險管控的萬能工具，可對接不同類型的市場主體和交易形式。在金融體系發展和完善的過程中，市場對擔保品管理服務提出了更高的要求，從近年來國際主流擔保品管理服務的發展可以發現：精準的產品細分、價值鏈的整合延伸、拓展至多品種、跨市場應用等已成為擔保品行業深化發展的新趨勢。

一是精細化定位，完善產品化發展及配套措施。隨著金融市場業務多元化發展，市場機構已經不再滿足于普適性的基礎服務，而是需要專門設計的差異化產品和供其自由選擇的產品銷售渠道。擔保品精細化定位和開發需要多年的布局和積累，是目前全球擔保品行業下一階段發展的重要趨勢。

二是縱向延伸，推進行業價值鏈整合。價值鏈整合延伸已經成為擔保品行業的新風口，未來擔保品行業還將尋求行業價值鏈的豐富和延伸，開發增值附加服務，具體包括前期交易達成、中期擔保資產選擇和調撥、投后擔保價值監控和數據分析，以及到期違約處置的全生命周期服務，從而形成以擔保品管理為核心的價值生態結構。

三是橫向拓展，實現多元化、跨品種擔保品管理。金融業態的演化使得擔保品管理者能夠實現多品種的擔保品管理，以滿足市場的需求。以美英兩國為例，其央行貨幣政策擔保品管理框架中的合格金融擔保品范圍在不斷擴大，已涵蓋債券、有價證券、資產支持證券、商業票據、信貸資產等多種資產類型。

四是跨境互聯，提升擔保品跨區域調撥能力。隨著全球高流動性資產需求的急劇上升，合格擔保資產需求存在較大缺口，以人民幣國債為代表的一批新興國家主權級債券有望納入合格擔保品范圍，這就需要各擔保品管理機構打破托管地域阻隔，將分散在各地的新增合格擔保品進行集成管理，提升跨區域的調撥能力。

（二）擔保品管理的國內實踐

經過10余年的發展，我國擔保品管理服務取得豐碩的發展成果。作為我國最主要的擔保品管理機構，中央結算公司在中國市場上逐步建立、完善擔保品管理機制，形成了以政策支持服務和市場化產品為核心的第三方擔保品管理服務體系，并成長為全球最大的擔保品管理平臺之一，在諸多領域取得關鍵性突破。

1.擔保品市場體量高速擴張，多元化客戶群體均衡普惠

中央結算公司管理的擔保品余額從2016年初的8萬億元迅速增長到2022年末的20.9萬億元，年均增長率近15%，穩居全球中央托管機構首位。客戶群體從初期以銀行類、政府類機構為主，逐步拓展至保險公司、證券公司、期貨公司等非銀類金融機構，以及境外央行和外資銀行等境外投資者。總體來看，客戶結構發展均衡，中小金融機構占比持續提升，擔保品管理支持普惠金融和實體經濟的力度顯著增強。

2.擔保品管理服務宏觀調控，多渠道維護市場平穩運行

為保障宏觀金融體系穩定運行，擔保品管理廣泛應用于我國貨幣政策、財政政策、支付結算體系運行等多個關鍵領域，支持政策操作安全高效執行，疏通宏觀調控傳導機制，維護金融市場平穩運行。貨幣政策方面，擔保品管理服務支持央行傳統貨幣政策業務及一系列新型貨幣政策工具的實施，助力構建現代化貨幣政策框架，為貨幣政策的精準調控提供抓手；財政政策方面，支持全國36家地方財政部門進行國庫現金管理，保障財政庫款高效穩健運行；支付結算體系方面，支持央行大小額支付系統質押業務，健全支付結算體系風控機制。

3.擔保品產品序列門類齊全，市場化服務效能顯著提升

依托專業服務支持，中央結算公司已建立全方位、多層次、多領域的市場化服務格局，發揮金融市場樞紐和風險閥門的功能。與期貨市場、貴金屬市場等多個金融子市場聯通合作，深化市場互聯樞紐作用，特別是在服務期貨市場方面，實現了對期貨市場的全覆蓋，相關業務規模迅速增長至千億元規模；豐富保險資金協議存款、銀行同業授信等業態結構，為金融機構提供有效的流動性管理工具；推出通用式擔保品管理服務，為全市場提供全流程、一體化的擔保品管理服務；建立健全擔保品管理機制和違約處置機制，完善金融市場風險管控體系，助推市場實現更高層次安全與效率的平衡。

4.擔保品管理服務綠色金融，綠色擔保品體系日臻完善

在服務國家綠色金融政策方面，擔保品管理有力支持了中國人民銀行專項再貸款業務的落地實施，助力碳減排技術、清潔能源等重點領域的發展。與此同時，為實現風險敞口安全性、資產管理高效性及綠色效應顯著性等多方面的平衡，中央結算公司依托豐富的擔保品管理經驗，在國內率先提出綠色債券擔保品應用理念，首創標準化綠色債券擔保品管理產品和合格擔保品范圍擴容模式，面向全市場建立起全面、成熟、專業的綠色債券擔保品管理服務體系。綠色債券擔保品管理在我國市場的推廣應用，在宏觀層面改善了綠色債券市場的流動性不足，在微觀層面提升了市場參與綠色金融的建設動力，在社會影響層面促進了綠色債券擔保品管理理念的廣泛傳播，發展潛力巨大，前景廣闊。

5.擔保品跨境應用加速拓展，全球化合作網絡初見雛形

擔保品的跨境應用對于貨幣國際化具有重要價值。隨著人民幣國際化和金融市場對外開放的提速，以國債為代表的優質人民幣債券資產得到市場越來越廣泛的認可，被成功運用于多項跨境擔保品業務創新：為境外央行與境內銀行開展貨幣互換提供履約擔保，為合格境外機構投資者（QFII）參與期貨交易提供保證金支持，為金融機構的跨境融資、跨境發行等提供履約擔保。中央結算公司與國際市場廣泛開展合作，取得了一系列國際化合作成果：推動跨境擔保品納入中英財金對話成果，與國際掉期與衍生品工具協會（ISDA）發布場外衍生品交易保證金聯合白皮書，深化與全球托管機構的互聯合作，在擔保品領域搭建連接中國與國際市場的橋梁，發揮擔保品基礎設施連接國內國際雙循環的關鍵作用。

在此基礎上，結合國際市場最新趨勢及我國擔保品行業的發展實際，2021年中央結算公司確立了建設國際一流跨市場、跨區域、跨資產金融擔保品管理平臺的戰略目標，力爭成為多元覆蓋、專業深耕的全球擔保品管理領跑者。

（三）國內債券擔保品應用面臨的問題

1.擔保品管理尚未形成重點金融領域全覆蓋

從我國金融市場整體運行情況來看，在以授信為主導的風控體系下，很多重點金融領域中尚未引入擔保品管理機制。例如，在同業業務、跨境融資等領域，基于授信方式的額度管理仍占絕大多數。授信制度本身只是設置了一個風險極值，并無實質性的風險控制，缺乏實質性的履約擔保，在違約后守約方的利益難以保障。數次金融危機的歷史教訓表明，過度依賴授信機制以及擔保機制的缺位，難以保障各金融子市場的整體協調，會產生監管套利空間，并滋生和外溢金融體系內部關聯風險，加劇市場波動，最終造成重點金融領域信用風險跨市場、跨資產交叉傳染的嚴重后果。從實踐上看，在當前復雜的市場環境下，擔保品機制在部分重點金融領域的缺失會帶來問題：宏觀上不利于投融資的風險管理，會導致資產配置的單一化和結構性錯位；微觀上加大市場參與者的投融資成本，金融機構需要花費大量時間和成本來維護交易對手方的信息，管理成本高。因此，加快推動擔保品管理的全面覆蓋迫在眉睫。

2.金融市場面臨擔保品機制使用不充分的問題

在已經使用擔保品的金融交易中，擔保品管理機制的作用尚未得到充分發揮，特別是逐日盯市及動態調整功能還未全面推行。擔保品管理機制的技術內核是盯市和動態調整功能的應用。從實際操作來看，擔保品一般采用市場公允價格來計量，充分發揮逐日盯市在擔保品管理中的作用可以提升履約保障全生命周期的風險防控能力，反映擔保品價值與風險敞口的真實變化水平。根據盯市結果進行動態調整，是對盯市捕捉到的市場風險作出的及時反應，可避免擔保品價值變動導致對實際敞口覆蓋的不足，保障交易雙方權益。而從我國金融市場的實際情況看，上述機制尚未充分應用。截至2022年末，在中央結算公司管理的逾20萬億元債券擔保品中，僅有一半左右的擔保品采用了債券估值作為擔保品計價基礎，通過逐日盯市反映擔保品的真實市場價值；而啟用動態調整功能的擔保品規模僅占5%左右。可以看出，逐日盯市及動態調整功能的缺失極大削弱擔保品管理的職能作用。此外，我國市場還存在債券借貸敞口覆蓋不足的問題。國際上在集中借貸業務模式中，債券借貸風險敞口要求足額覆蓋。例如，歐清銀行和明訊銀行均在其產品手冊中明確證券借貸擔保品價值應足額甚至超額覆蓋標的券價值。而我國監管新規未要求債券融入方提供的履約保障品足額覆蓋風險敞口，預計債券借貸交易敞口覆蓋不足的問題將長期存在，凈風險敞口將維持較高水平。

3.國際成熟業務品種和制度有待落地完善

與國際成熟市場相比，在業務和制度層面，我國金融市場尚存在一些短板。在業務層面，三方回購、集中借貸業務等一批國際市場成熟的業務暫未正式落地。例如，2018年人民銀行發布第18號公告，在銀行間債券市場推出三方回購交易，但是實踐中，相關業務仍有待監管部門的進一步政策支持。與之類似，2022年人民銀行發布第1號公告，推出了銀行間債券市場集中債券借貸業務，但目前仍尚未實際落地。在制度層面，國際市場上擔保品再使用機制較為成熟，這有助于提升擔保品的使用效率，緩解優質擔保品不足的現狀。然而，由于法律制度等方面的差異，擔保品再使用機制在我國仍處于理論研究階段。上述成熟業務品種和機制的缺失使得市場需求未得到有效滿足，這在一定程度上影響了市場參與者的交易效率，抑制了市場流動性的合理增長，限制了我國金融市場進一步發展的空間。

4.擔保品的國際化應用仍有待拓展

隨著人民幣國際化進程的持續加速，拓展債券擔保品的國際化應用成為我國債券市場對外開放的重要內容。目前，人民幣債券擔保品的國際化應用程度不高，具體表現在兩個方面。一是在岸人民幣債券的跨境使用主要在比較基礎的領域，尚不具備服務國際回購、證券借貸和全球衍生品保證金的功能。這些功能的缺失導致人民幣債券在全球市場中的利用率仍然較低，在國際市場的活躍度和競爭力有限，未能被納入全球合格擔保品池。二是從國際主流合格擔保品的發展歷程來看，擔保品的國際化應用依托全球基礎設施的合作網絡，特別是需要構建和形成全球流動性的流通管道和循環體系。然而，我國尚未形成人民幣債券資產的跨境互聯體系，與國際主要中央托管機構的合作有限，在市場準入、技術操作、制度規范等多個環節都需要進一步兼容和完善。

政策建議

（一）強化擔保品機制對重點金融領域的全覆蓋

2008年國際金融危機后，發達金融市場均重視擔保品機制對重點金融領域的全覆蓋，以保障各金融子市場的整體協調，防止金融風險跨市場傳染。建議探索將擔保品機制應用到更多金融活動、金融機構及金融領域中，實現對重點金融領域的全覆蓋，并建立相應的工具應用指引及監測體系，正確引導市場預期。擔保品管理機制的全覆蓋還具有風險監測的天然優勢，建議引入一套基于擔保品的多維度風險監測指標。例如，可以從總額控制的角度監測、識別各金融子市場或金融機構風險的邊際變化；可以從集中度的角度掌握金融機構在押擔保品中不同評級債券的分布、單一債券的集中度占比情況等指標，以協助構建系統性風險監測、評估和預警體系，并據此進行動態調整，為政策制定和交易決策提供參考。

（二）充分應用第三方擔保品管理機制

第三方擔保品管理機構是建立公允、透明的擔保品體系，發揮擔保品管理機制作用的重要載體。建議充分應用第三方擔保品管理機制，全面運用估值盯市、動態調整等一系列擔保品管理核心功能，助力金融機構提高資產配置效率和風險管理水平。將復雜的擔保品管理業務交予更具專業優勢的第三方機構，可以帶來顯著的規模效應和專業優勢——規模化帶來操作成本的降低，專業化帶來管理效率的提升。特別是在重點金融領域引入中央托管機構作為第三方，提供集中、統一的擔保品管理服務，可以建立起基于抵押品的動態評估和監測體系，在為市場參與者提供標準化、多樣化的流動性和風險管理工具的同時，為監管部門預判系統性風險的形成提供渠道和抓手。

（三）推動國際成熟品種和市場機制落地

有效應對我國金融市場尚存的業務和制度短板，對提升我國金融市場風險防控能力和改善市場流動性具有重要作用。在業務層面，建議推動境內債券市場三方回購、集中借貸等業務品種落地，重視市場培育，鼓勵市場創新，通過打造規則明確、品類齊全、功能合理的多層次回購、借貸市場，暢通境內市場擔保品循環體系。在制度層面，建議結合國際先進經驗，積極探索擔保品再使用機制和多樣化的擔保品模式，推動擔保品再使用在境內市場的逐步應用，通過更為安全、高效的運轉方式，擴大合格擔保品供給，在合理區間內發揮擔保品的乘數效應，為客戶流動性管理提供便利。此外，國際成熟品種和市場機制的落地可以更好地服務金融對外開放的大局，有助于增強我國金融市場的對外吸引力和人民幣資產的國際影響力。

（四）擴大人民幣債券擔保品的國際應用

高等級債券資產的國際化應用是一國金融市場信用擴張的重要體現，是具有核心競爭力的金融戰略資源，關系到一國在全球金融體系中的話語權和定價權。針對當前人民幣債券擔保品國際應用不足的情況，筆者有兩點建議：一是進一步完善中國債券市場對外開放的產品服務體系，推動業務創新，拓寬人民幣債券的應用場景，探索人民債券參與國際回購、證券借貸和全球衍生品市場交易，推動以國債為代表的優質人民幣債券納入全球合格擔保品池，疏通人民幣債券參與國際市場的通道。二是建議由中央結算公司等國內主要金融基礎設施與ICSD等境外機構共同探索跨境互聯互通安排，搭建跨區域聯通的服務網絡，推動形成人民幣債券的跨境互認渠道和托管調撥體系，增強跨區域服務能力，夯實人民幣債券擔保品國際應用的基礎。（本文是“中債業務概念二期課題”的專題文章）