人類不確定性原理（五）

郭荊璞

對照實驗階段之一（85/12/9-86/3/26）主要利潤來自于美國股票（200/450）、外國股票（170/450）、原油（100/450），債券貢獻了60/450的收益。

1986年1月上旬量子基金經歷了約10%的回撤，索羅斯迅速平倉了美元空頭，到1月20日拋出了美國股指期貨。此后他一直在逐步增加美國股票持倉，同時保持股票+股指期貨總額基本不變。1月6日-1月底，他的歐洲大陸股票持倉也在下降，其后慢慢增加，到3月份開始大量買入日本股票。

對照實驗階段之一凈值上升45%，同期標普500指數漲幅為16.2%，歐洲市場上漲30%，日本市場40%（外國股票市場指數均換算為美元計價），日元和德國馬克分別上漲13%和9%左右。

對照實驗階段之一油價下跌達56%。1月20日量子基金仍持有與1985年12月9日接近的空頭，此時油價下跌23%，之后索羅斯大幅減持了石油空頭，至3月初原油基本達到最大跌幅后不再減持，持有空頭大約是期初的1/5，最高峰的1/8。

對照實驗階段之一結束時，索羅斯基本上拋出了全部債券持倉。

4.對照實驗階段之二：86/3/26-86/7/20這一階段索羅斯的持倉反復于債券、股指空頭之間，并開始建立石油和黃金的空頭。

他維持對牛市的判斷，但是開始看到牛市被暴跌的石油價格引發的螺旋形通縮截斷的可能性。他表示兩種對立觀點的出現，可以開啟下一階段的實驗了。索羅斯稱之為“百年不遇牛市市場”。

對照實驗階段之二主要利潤來自于外國股票（80/186）、美國股票（50/186）、原油（40/186），債券貢獻了15/186的收益。其中來自于股權資本的投資（341/480，70%左右，另有1/6來自于石油）的利潤，包括了芬蘭的股票、日本鐵路和不動產，以及香港地區不動產。

4月初量子基金經歷了約10%的回撤，主要是美國股票和外國股票的損失，市場在油價暴漲暴跌驅動下反復震蕩。隨著市場反彈，索羅斯開始建倉芬蘭股票，增加了約1億美元的持倉。從4月底開始，逐漸減持歐洲大陸股票，同時逐步開始增加原油和黃金的空頭。索羅斯在4月份逐漸賣出了德國馬克，買入美元，到6月份幾乎減持掉所有非美貨幣，7月份又轉回到非美貨幣上，幾乎不再持有美元。

對照實驗階段之二凈值上升約10%，同期標普500指數持平（-0.5%），歐洲市場持平，日本市場上漲約20%，日元持平，德國馬克上漲10%左右。

對照實驗階段之二油價上漲7%，黃金上漲3%，量子基金的原油和黃金空頭利潤都不大。債券多頭和股指期貨空頭有交叉操作。

5.第二階段：86/7/21-86/11/7第二階段檢驗的是“百年不遇牛市市場”能否持續，兩種力量在博弈，經濟基本面孱弱但是里根大循環導致的外匯流入仍在推動市場自我加強，同時牛市可能被油價暴跌帶來的螺旋形通縮打斷。

通貨緊縮的螺旋在1986年威脅著許多產業，而外匯市場上美元的下跌與疲弱的經濟形成了惡性循環。“只要危機仍然存在，累積的債務就存在崩潰的風險，那么需求回升的前景就會被抹殺。”索羅斯提到了J曲線：短期正面影響，長期負面影響，通常適用于外匯，也適用于商品，比如原油。也就是說市場的下跌會最終轉為報復性上漲。但是J曲線的下跌段有可能自我實現為持續的、非常陡峭的下跌，特別是技術性破位之后。

從進入7月開始，索羅斯大量增加了日元敞口，賣空美國長期國債，增持日本政府債券達13.3億美元，相當于基金凈值（14.8億美元）的90%，同時繼續加大美國股指期貨空頭。進入第二階段之后，他仍在增加日本政府債券的持倉，甚至超過了基金凈值。

索羅斯感受到了市場轉向空頭并正在加速，他擴大了拋售，股債同向。OPEC會議仍在掩蓋分歧，美元指數新低。

8月4日，伊朗與沙特正在達成新的配額協議，索羅斯開始軋平石油空頭和股票空頭頭寸。量子基金凈值在7月28日達到了開始實驗以來的最高峰（每股$10，216，較實驗開始時的$4，379上漲132.2%）。

隨后索羅斯軋平了外國股票期貨和石油的空頭，他對OPEC達成協議的影響表示樂觀，預期年底石油價格會保持在15美元以上。此時OPEC的行為是油價回升會導致減產。

此時經濟已經轉弱，壞賬影響增加，保護主義抬頭。美元替代石油成為了主要的影響因素，各國同樣必須協同一致。重回里根大循環是一種自我加強的可能，疲軟美元與疲弱經濟的自我加強同樣可能出現。索羅斯決定等待美元走出趨勢，如果美元繼續走低，就用美國債券期貨空頭替換美元空頭，如果美元回暖，就增加股票期指多頭。

結果是10天之后他選擇轉入牛市圖景。

7月下旬量子基金的股票頭寸從7月14日的1.5億美元凈多頭，快速賣出達到-10億美元左右的凈空頭，在8月18日恢復到3億美元左右的凈多頭。期間累計實現虧損77萬美元，未實現利潤122萬美元。

同期石油頭寸同樣經歷了從-2553萬美元到-8765萬美元，再到+2884萬美元的操作。期間盈虧總額為虧損1379萬美元。

馬克和日元頭寸都出現大幅縮減，分別實現3399萬美元和3816萬美元的交易盈利。

至9月11日，索羅斯決定開始轉入更中性的持倉，出售標普500股指期貨、建立小額美國股票空頭對沖美國股票頭寸，做空美元做多德國馬克。

然而在9月份的半個月之間，美國股票的大幅回調使量子基金遭受了實驗開始以來的最大損失，從9月5日到9月12日，基金凈值在一周里損失了9.4%。

9月底，索羅斯開始討論“資本主義黃金時代”或者“百年不遇牛市市場”的終結（這只是他選擇轉入牛市圖景大約2個月后），他指出了牛市結束的跡象。

索羅斯給出了美國經濟發展的3種可能性：A. J曲線持續發揮作用：利好美國但損害貿易伙伴，信心逐漸恢復之后熱錢涌入金融市場。他稱之為“胡亂應付”。B. 惡性循環：經濟疲軟與美元疲軟的惡性循環，利率居高不下，預算赤字高企，保護主義抬頭，導致貿易伙伴國以拒絕償還債務作為報復。C. 新政策：實際上是惡性循環的后繼，美元貶值、股債雙殺、金價上揚，此時政府必須協調一致，穩定美元，降息，裁軍（當時軍費是較大的財政支出項），對欠發達國家施以援手以緩解國際債務壓力。

索羅斯判斷，最終的過程將是“胡亂應付”與“惡性循環-新政策”二者的某種結合。他大幅增加美國政府債券、股指期貨的空頭，增加黃金多頭（此處書上為黃金空頭，疑似錯誤，后面操作也為開多倉）和馬克多頭。

然而他錯了。

除了馬克多頭，其他的操作都導致了虧損。

（未完待續）

讀書介紹：

喬治· 索羅斯/著

第二階段檢驗的是“百年不遇牛市市場”能否持續，兩種力量在博弈，經濟基本面孱弱但是里根大循環導致的外匯流入仍在推動市場自我加強，同時牛市可能被油價暴跌帶來的螺旋形通縮打斷。

通貨緊縮的螺旋在1986 年威脅著許多產業，而外匯市場上美元的下跌與疲弱的經濟形成了惡性循環。索羅斯提到了J 曲線：短期正面影響，長期負面影響，通常適用于外匯，也適用于商品，比如原油。也就是說市場的下跌會最終轉為報復性上漲。但是J 曲線的下跌段有可能自我實現為持續的、非常陡峭的下跌，特別是技術性破位之后。