券商業務和盈利結構穩中釀變

文頤

自2023年三季度以來，資本市場進入政策密集期，在監管持續關注資本市場和證券行業高質量發展、重視投資者獲得感提升的大背景下，資本市場和證券公司的重要性日益凸顯，這種重要性直接體現為證監會明確了一系列發展目標與發展路徑：“培育一流投資銀行和投資機構”、“推動形成10家左右優質頭部機構”、“形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構”等。

在證券基金機構聚焦功能性、專業性、集約型、特色化和合規風控要求更高、監管力度強化的導向下，證券行業加速供給側改革優化，一方面，頭部機構有望通過并購重組、組織創新等方式拓展資本空間、做優做強；另一方面，在行業整體業績保持平穩增長的同時，券商業務和盈利結構也逐漸發生變化，傳統經紀和投行業務受制于市場競爭和政策限制業績增速放緩，而自營和資管業務對業績增長的貢獻度日漸提高。

整體業績穩定不改行業分化態勢

上述變化在證券行業2023年整體業績表現上已初露端倪——從行業整體來看，2023年全行業業績同比基本持平，這里有兩個觀察維度：一是全行業口徑，根據中證協披露的數據，全行業145家證券公司2023年實現營業收入4059億元，同比增長2.8%；實現凈利潤1378億元，同比下降3.1%。二是上市公司口徑，截至4月1日，共有27家上市券商披露年度報告或業績預告，27家上市券商合計實現營業收入4071億元，同比下降0.9%；實現歸母凈利潤1082億元，同比下降3.2%；其中，22家披露完整年度報告的上市券商營收同比下降1.8%，歸母凈利潤同比下降4.4%。

分業務來看，在上市券商五大業務中，僅自營和資管業務收入同比實現正增長。中證協披露的數據顯示，在145家證券公司合計營業收入中，經紀、投行、資管、利息、自營凈收入占比分別為25%、13%、6%、13%、30%。據上市公司口徑，在22家披露完整年報的上市券商（下同）合計營收中，經紀、投行、資管、利息、自營凈收入同比增速分別為-12%、-25%、1%、-25%、51%，凈收入占比分別為20%、9%、11%、9%、28%。

分季度來看，2023年上市券商業績前高后低，二季度，在市場交投活躍度和IPO表現較好的驅動下，營收與歸母凈利潤表現最好。到四季度，除自營環比表現較好外，業績環比下滑。22家上市券商四季度單季合計實現營業收入837億元，環比下降2%，其中，經紀、投行、資管、利息、自營凈收入環比增速分別為-6%、-8%、-3%、-6%、32%；實現歸母凈利潤129億元，環比下降47%，主要是管理費用年末集中釋放和信用減值計提環比增加所致。

不過，整體表現穩定掩蓋不了行業明顯分化的態勢，頭部券商和中小券商業績表現各異，自營業務成為業績表現勝負手。目前，27家披露年報或業績快報的上市券商中，紅塔證券、中泰證券、財達證券歸母凈利潤同比分別增長711%、205%、100%，增速排名前三。中小券商業績基數較低、自營業務以方向性投資為主，2023年自營業務實現業績反轉，整體業績彈性高于頭部券商。

十大券商合計實現歸母凈利潤843億元，同比下降8%，增速低于行業整體；其中，華泰證券投資交易業務表現較好，自營收入同比增長94%，驅動歸母凈利同比增長15%；申萬宏源自營收入同比增長77%，信用減值損失同比下降76%，驅動歸母凈利同比增長65%；海通證券則受境外子公司虧損等因素的影響，歸母凈利潤同比大降85%。

值得注意的是，雖然上市券商杠桿倍數略有提升，但盈利能力未實現同步提升，ROE相對承壓。截至2023年年末，22家上市券商合計總資產規模為95546億元，同比增長6.2%，與2022年5.4%的同比增速相比略有提升；歸母凈資產為18751億元，同比增長7%，略低于2022年9.1%的同比增速，扣除代理買賣證券款后，合計杠桿倍數為4.22倍，同比提升0.07倍。

十大券商同期杠桿倍數為4.31倍，同比提升0.03倍。申萬宏源超中金公司成為杠桿倍數最高的上市券商，杠桿倍數為5.38倍，中金公司、國泰君安分別為5.18倍、5倍，排名上市券商第二、第三位。杠桿倍數變動各異，杠桿倍數較高的申萬宏源、中金公司分別下降0.02倍、0.43倍，而方正證券、國聯證券、招商證券杠桿倍數則分別提升0.75倍、0.6倍、0.35倍。

在杠桿倍數略有提升的前提下，上市券商ROE同比下滑至5.6%。數據顯示，22家上市券商合計ROE為5.6%，同比下降0.7個百分點，十大券商合計ROE為5.9%，同比下降1.1個百分點。位于上市券商前三的信達證券、中信證券、華泰證券ROE分別為9.33%、7.56%、7.41%，同比增速分別為-0.06個百分點、-1.67個百分點、0.36個百分點；提升最快的中泰證券、申萬宏源、光大證券ROE分別為4.61%、4.72%、6.52%，同比分別提升3.01個百分點、1.79個百分點、1.28個百分點。

經紀投行承壓?自營資管可期

分業務來看，經紀、投行業務承壓較大，而自營和資管業務則可圈可點。

困擾經紀業務的傭金壓力問題仍存，代理買賣證券及席位租賃量價均有所下降，傭金率繼續下行。根據中證協披露的代理買賣證券凈收入和Wind披露的股基成交額測算，2023年上半年，證券行業平均傭金率為0.021%，同比下降0.002個百分點；22家上市券商2023年全年代理買賣證券收入為650億元，同比下降15%。

機構經紀業務同樣承壓，上市券商交易單元席位租賃收入為108億元，同比下降15%，預計同樣是受機構交易量下滑和公募基金費率改革的共同影響。Wind數據顯示，108家券商合計分倉股票成交額為22.8萬億元，同比下降7%；合計分倉傭金為166.6億元，同比下降11%，對應平均傭金率為0.073%，同比下降0.003個百分點。

2023年，受權益市場不振和資本市場逆周期調節政策的雙重影響，雖然債券承銷規模增長較快，但股權融資規模大幅收縮導致投行業務凈收入降幅進一步走闊。

Wind數據顯示，2023年，IPO承銷規模為3555億元，同比下降39%，；再融資（增發+配股+可轉/可交+優先股）承銷規模為7442億元，同比下降32%；其中，四季度單季IPO承銷規模僅為329億元，再融資承銷規模僅為1183億元。

2023年，22家上市券商投行凈收入為343億元，同比下降25%；其中，四季度單季投行凈收入為77億元，環比下降8%。保持上市券商前三位的中信證券、中信建投、中金公司投行凈收入為63億元、48億元、37億元，同比分別下降27%、19%、47%；保持正增長的中泰證券、國聯證券投行凈收入為13億元、5億元，同比分別增長33%、2%。

得益于規模與收益的高增長，券商自營業務表現較好。截至2023年年末，22家上市券商自營規模為49048億元，同比增長14%（2022年為9%），合計自營收益率約為2.3%，同比提升0.6個百分點，預計主要是固定收益類投資收益較好、權益類業務低基數改善所致。22家上市券商合計實現自營收入1040億元，同比增長51%；其中，十大券商合計實現自營收入874億元，同比增長41%。

盡管券商資管業務規模繼續收縮，但并表公募子公司驅動資管收入保持正增長。數據顯示，截至2023年年末，券商及公募子公司私募資管產品規模繼續下滑至5.9萬億元，同比下降14%；證券公司受托管理客戶資產規模為8.83萬億元，同比下降10%。22家上市券商2023年合計資管凈收入為393億元，同比微增1%；增速排名上市券商前三位的中泰證券、國泰君安、國聯證券實現資管凈收入20億元、41億元、4億元，同比分別增長260%、149%、129%，主要受并表公募子公司業績驅動。

在信用業務方面，伴隨著兩融規模穩中有增，股權質押規模繼續收縮，利息支出增加導致利息凈收入表現繼續承壓。2023年，22家上市券商合計利息收入為1739億元，同比僅增長3%；合計利息支出為1418億元，同比增長13%；合計利息凈收入為321億元，同比下降25%。利息支出壓力較大，合計負債成本率為3.53%，同比上升0.34個百分點。