海外ESG投資風云激蕩，博弈之下策略大轉折

程靜

全球最大的資管機構貝萊德，近年因在投資中排除油氣企業，被美國部分養老金抵制。

2023年，全球ESG投資規模仍在增長，但市場分化鮮明。

從地區看，歐洲進一步加強監管，以遏制“漂綠”。美國反ESG浪潮越卷越高，資金持續流出已近7個季度。

從策略看，原本主流的負面篩選、ESG整合兩大策略，分別受石油煤炭價格回升、清潔能源指數下行的影響，回報跑輸大市，規模在退。進取的投資者則紛紛加碼投后ESG管理，盡責管理策略正彎道超車。

進與退的背后，是各方在追求可持續發展與財務績效、長期目標與短期利益之間的博弈。無疑，可持續投資本身的可持續，需要達成二者的平衡。

ESG發展在中國步入快車道之際，在全球卻是風云激蕩，不同地區各自分野，且勢如冰火。

在成為原油供應主力的美國，ESG投資市場寒意凜然。

2024年初，華爾街日報記者奇普·卡特（ChipCutter）一句“ESG在美國企業界已經變成一句最新的臟話”，刷爆ESG圈。

2024年3月，摩根大通、花旗銀行、富國銀行、美國銀行集體退出“赤道原則”，這項倡議倡導金融機構對1000萬美元以上項目融資的環境和社會問題盡到審慎性核查義務。與此同時，道富銀行、太平洋投資管理公司也退出了氣候行動100+倡議。

在ESG理念的發源地歐洲，監管和市場仍持續升溫。

為遏制“漂綠”、規范ESG信披，歐洲2023年推進了20余條ESG相關法案。其中，可持續金融披露法規（SFDR）將市場上的基金分為三類：含推動環境或社會因素的基金（俗稱“淺綠基金”）；以可持續投資為目標的基金（俗稱“深綠基金”）；不以任何ESG因素為主要投資目標的普通基金。不符合標準的基金，要從名字中刪除相關詞語。晨星估計，目前約4萬億美元規模的“淺綠基金”中，只有18%達到門檻。

盡管ESG基金的標準大大收緊，相關投資組合面臨重塑，但是，2023年四季度，在全球可持續基金第一次出現季度性資金凈流出的情況下，歐洲仍保持了33億美元的凈流入。

歐洲向左，美國向右，沖突的背后，是利益失衡。

ESG的落地，不無成本。比如，從地區看，清潔能源的普及，會影響石油、煤炭產地的收入；從代際看，當下的人要替未來的人承擔減排的成本。因此，隨著ESG實踐的深入，一些群體日益感受到其對自身利益的影響，并開始反制。激進的支持者與反對者各執一端，在政治與商業舞臺上紛紛出手。

十字路口上的ESG，在全球是否還有發展空間？ESG實踐如何深化，以消弭不同人群的利益沖突？

負面、正面篩選策略遇挫

ESG投資，是驅動ESG發展的重要抓手。而ESG投資仿佛一枚硬幣，不可避免具有兩面性：一面是策略上，要秉持可持續發展的價值觀，篩選標的；另一面是結果上，如果不能達成正收益，投資也難以持續。

因此，當策略與結果相悖，最考驗機構對ESG投資是否堅定。近年，化石燃料與清潔能源公司的股價走勢相悖，便帶來了這樣一場考驗。

2021年冷冬帶來的能源緊張、2022年爆發的俄烏沖突，導致能源需求上升，原油、煤炭等化石能源價格高漲，企業股價強勁。與此同時，清潔能源公司要通過債務融資購買設備，而美聯儲持續加息，導致其成本上升、侵蝕利潤，股價萎靡不振（圖1）。

圖1 ： 2022年以來，化石能源與清潔能源公司的股價背離

數據來源：標普，新財富整理

這一背景下，原本ESG投資領域的兩大策略?采用負面篩選策略的基金由于剔除了高漲的石化能源股票，采用整合策略的基金由于青睞下跌的清潔能源股票，表現均受到影響，開始失寵。根據中金公司研究，采取負面篩選策略的標普剔除化石燃料指數，2022年超額收益為-1.76%，回報不及基準指數。

從全球看，負面篩選策略基金管理的資產規模，曾長期位居ESG各策略之首。這一策略要求，在投資組合中排除對社會、環境帶來負面影響的企業或行業，石化、煙草等皆在其中。是否投資石化、能源公司，甚至一度成為衡量投資方ESG屬性的重要指標。巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋，就曾因持續買進西方石油（OXY.N）股票，而屢屢被批“不夠ESG”。

在美國，自2018年掀起的反ESG運動愈演愈烈，焦點之一也在負面篩選策略上?抵制油氣行業投資，不符合以此產業為經濟支柱的各州利益。作為ESG投資最重要資金來源的養老金，則成為爭奪的據點。近年，貝萊德、瑞士信貸、瑞銀等機構相繼被得克薩斯州、佛羅里達州部分養老金“拉黑”。根據Plural數據，美國已有14個州立法限制養老金考慮ESG因素，其大部分為共和黨所控制。

2022年底，美國勞工部出臺的允許養老金管理人在投資決策中考慮ESG因素的新規，被參議院否決，理由是會損害養老金回報。2023年3月，美國總統拜登在執政后首次使用否決令，支持這一新規，才讓共和黨提出的反ESG法案“胎死腹中”。

反ESG風潮，疊加近年油價高漲，打擊了負面篩選策略。全球可持續金融協會（GSIA）的數據顯示，使用該策略的基金資產規模占比在2016―2018年高達65%左右，2020年初下降至43%，2022年初進一步降至12.66%（剔除歐盟數據）。

同時，石化企業也逐步出現在ESG基金的重倉股中。美國銀行數據顯示，2021年底，歐洲ESG基金中，重倉殼牌的數量幾乎為零，而半年過后，其資產規模占比已達6%。據中金公司研究部統計，截至2023年7月，全球ESG基金中，持有道達爾能源的基金資產規模占比已達11.59%。

再來看2020年初ESG領域最主要的投資策略?ESG整合策略。這一策略將ESG因子納入傳統的財務和估值分析中，用于正面篩選標的。

新財富曾分析MSCI對A股公司的ESG評級，446家有評級結果的頭部公司中，軍工、鋼鐵、基礎化工、石油石化等行業公司的平均級別整體偏低，這會降低其入選ESG相關基金成份股的可能性。而這4個行業公司2022－2023年的股價，跑贏446家公司均值。

同時，新財富發現，2020年以來，作為清潔能源股代表的寧德時代，持續9個季度蟬聯國內公募ESG主題基金的重倉第一股。而寧德時代股價自2021年底達到692元/股的高點后，2023年底已跌至140元/股左右。204只ESG相關主題公募基金的規模，也從2022年底的1234.64億元，縮水到2023年底的833.57億元。

在美國，從2020年初到2022年初，ESG整合、負面篩選兩大策略的投資規模分別減少了15.36萬億美元、2.68萬億美元。同期，美國ESG投資機構的資管規模由17.8萬億美元大幅縮水至8.4萬億美元，并直接導致全球ESG資管規?？s水5萬億美元。晨星數據顯示，截至2023年第四季度，美國可持續基金資產已連續7個季度凈流出。

盡責管理策略受寵

負面篩選、ESG整合雙雙受挫的同時，在一些堅定的ESG投資者的支持下，此前排在第三位的盡責管理策略（又名“企業參與及股東主張策略”），則蓬勃成長。

GSIA數據顯示，2022年初，全球除歐盟（歐盟因可持續投資定義和方法的修改，未計入）以外的盡責管理策略相關產品規模占比，已接近4成（圖2）。

圖2 ： 2022年初全球主要市場各類策略產品規模比較

數據來源：GISA，新財富整理

美國也不例外。盡管當地ESG投資退坡，但盡責管理策略的產品規模卻逆勢擴大了1萬億美元，由2020年初的1.98萬億美元增長至2022年初的2.98萬億美元。

為何這一策略獲得投資方青睞？

根據GSIA定義，盡責管理策略是指投資方基于ESG準則，使用股東權利，參與公司治理，并糾正其認為公司違反相關準則的行為?？梢?，投資者主動參與、積極監督，進而提升被投企業的ESG績效，是該策略的核心。這相當符合ESG投資作為“有價值觀的錢”的定位。

當下，從歐美到日本，一些大型資管公司除了在挑選標的環節使用負面篩選、ESG整合兩大策略，還會在投后管理環節，運用盡責管理策略。

比如，美國最大的純ESG共同基金公司帕納塞斯（Parnassus）設有專門的ESG盡責管理團隊，其至少每年重新審查所有標的公司的ESG風險報告，如果判斷要撤資的，則在6個月內完成出售。同時，Parnassus還會通過與所投公司的管理團隊會面、向管理層或董事會致信、參與行業負責任投資倡議等方式，行使股東權利。如公司對其建議無動于衷，Parnassus則可能通過提交股東決議或代理投票等方式，督促其改進。

全球最大的資管機構貝萊德，在美國ESG投資領域占據絕對優勢。其在美國市場發售的可持續開放式基金和ETF超過200只，數量占比超過1/3，且2022年底可持續投資規模接近6000億美元。其投后ESG管理主要由投資管理團隊BlackRockInvestmentStewardship（BIS）負責，采用的方式與Parnassus基本一致。據稱，2020年以來，其已幫助291家公司在氣候披露方面取得進步，未來，被投公司在氣候變化方面的決議仍是其關注重點。

踐行“主動ESG投資”的路博邁，2020年開啟代理投票計劃（NBVotes），旨在聚焦于其客戶持股量最大的公司，通過提出股東議案，及對公司管理層提出的議案行使贊成或反對票，促進這些企業優化ESG表現。

歐洲最大的ESG資金管理人瑞士百達，一方面會結合企業ESG表現做出投資決策，并制定企業合作計劃，從E領域的氣候變化、水資源管理，S領域的食品營養管理，G領域的長期企業文化等方面改善其表現；另一方面，會積極行使投票權，參與企業決策。根據ShareAction數據，2022年，瑞士百達在被投企業的決議投票中，支持了E領域85%的決議，S領域90%的決議。

GISA數據還顯示，歐盟之外，日本投資者已成為盡責管理策略的最大運用方，相關產品規模在2020－2022年從1.74萬億美元增長至3.74萬億美元。作為日本第三大金融機構的三井住友，便使用這一策略，從三個方面影響企業行為：行使股東表決權；與企業對話ESG問題，并采取適當行動以提高公司估值；鼓勵企業加強ESG相關信披。

在中國，有頭部基金公司也已展開行動。根據聯合國責任投資原則組織（UNPRI）對嘉實基金、易方達基金、南方基金、華夏基金4家簽約公司的研究，其在氣候變化、動物健康及環境保護、負責任營銷、公司治理等方面，已實施盡責管理策略。易方達基金董事長（聯席）兼總經理劉曉艷更多次呼吁，投資機構積極在投后管理中參與上市公司治理，完善代理投票機制，并就ESG問題與公司保持良性互動。

除了投資機構，也不乏一些激進的非盈利組織，通過會員費等方式募集資金，購買一些公司的股票，從而作為小股東，左右公司決策。

因此，盡責管理策略的流行，也使一些投資者與公司管理層站到了對立面。

沖突之下的權衡錨點

2021年，花費3500萬美元成為?？松梨谛」蓶|的對沖基金EngineNo.1，獲得貝萊德等股東的支持，在這家石油巨頭的董事會中拿下一個席位，完成“氣候政變”，開始影響其能源轉型決策。

有此前車之鑒，2024年1月，?？松梨谄鹪V了兩家同樣采用股東激進主義策略、要求其披露氣候相關目標的小股東。

那么，當ESG目標與公司當下經營策略產生沖突之時，怎么辦？

路博邁的做法或可參考。其提出，會投票支持能夠在長遠提升公司價值的提案，反對看似具價值但終歸目標欠清晰或不合時機的提案。同時，其注重與企業進行議合，以全面掌握公司基本面，既從原則出發，也從對公司是否合理來探討，作出理據充分的決定。

其舉例稱，2023年，對加拿大銀行針對石油和天然氣行業的投融資策略，兩派股東持鼓勵和取消兩種相反的意見。路博邁認為，股東要在鼓勵銀行更好地信披以及不適當干涉其日常營運之間劃清界線，事實上，相關銀行透明度極高，而其高管的職責就是決定貸款政策。從戰術看，銀行業當時正疲于應付更嚴格的規管和經營挑戰，并不是圍堵行業，提出可能使其分心要求的時機。

也就是說，對于盡責管理策略的投資者，在推動自身價值觀落地的同時，也需注重時機與基本面現實，不損害公司價值，才能實現投資收益的兼得。

雖然利益失衡帶來ESG噪聲，全球可持續基金自2022年起遭遇拐點，凈流入金額遠不及2021年，但仍延續增勢。晨星數據顯示，美國以外地區2022年初的可持續基金資產規模仍較2020年增長20.31%，其中，歐盟、日本分別增長16.95%和49.23%，達到14.05萬億美元和4.29萬億美元。

另外，中國也成為ESG投資的后起之秀。截至2023年三季度，日本以外的亞洲地區可持續基金，超過67%的資產規模來自中國。

整體來看，雖然存在陣痛與干擾，但資金的持續流入，足以證明，ESG投資的各方能夠在博弈中找到共識，實現其可持續發展。