港股反彈或持續數月

尚恒

近期港股出現放量反彈，觀察到近期的恒生綜指盈利預期凈上修動能仍在低位處于下行區間。可見盈利預期改善并非推動港股反彈的主要因素。

反彈背后的主要推動力有三：

一是外部的流動性寬松預期回暖。近期歐央行、美聯儲都一定程度釋放了鴿派信號，市場的寬松預期都大幅增加。

歐央行：3月7號，歐央行議息會議歐洲央行連續第四次維持三大利率不變，符合市場預期。其主要再融資利率、邊際借貸利率和存款機制利率將分別維持在4.50%、4.75%和4.00%不變。此次會議上歐央行將歐元區2024年通脹率預期降為2.3%，2025年和2026年通脹率分別調整為2.0%和1.9%。由于短期內經濟活動仍將低迷，歐洲央行認為今年經濟增長將放緩，將歐元區2024年經濟增長預期下調至0.6%。在此背景下，歐央行的降息概率越來越大，很有可能在6月的會議上推出降息。

美聯儲：鮑威爾近期在國會聽證會時候提及今年可能降息，疊加2月非農就業數據大幅度弱于預期，這進一步增加了市場的寬松預期。在1月的FOMC會議紀要中，雖然美聯儲整體對于降息偏謹慎，但對于縮表則偏鴿派，我們預計3月的FOMC會議可能會討論縮表節奏，有可能釋放放緩縮表的信號。

二是一系列政策舉措推動下，沽空力量退潮。近期從中央經濟工作會議到兩會，一系列利好經濟以及資本市場的舉措陸續出臺，在此情況下，面對極低估值的港股市場，疊加高位的做空水平（沽空的成交額的總成交額占比在2024年1月末創下2019年以來的次高），沽空力量退潮，空頭開始回補，推動市場反彈。

三是獨家測算的港股凈資金流第四次給出信號，支持見底反彈。據交銀國際宏觀策略團隊測算港股凈資金流：當資金流回落至歷史均值以下兩倍標準差的時候，之后都往往對應市場隨后的反彈，例如2013年4-7月、2019年10月、2022年10月。如今則是第四次出現此信號，從凈資金流這個技術面來說持續反彈的概率較大，應予以跟隨。

雖然盈利預期尚未修復，但在內外環境改善、疊加低估值、高沽空回落等一系列因素的推動下，港股的反彈預計將持續，而交叉驗證來看，交銀基于凈資金流測算的擇時框架給出了積極的信號。至少在未來數月，預計反彈都將持續。

但拉長時間軸來看，尤其是2024年下半年，伴隨著美國大選臨近，全球地緣政治環境復雜，預計港股市場仍存在不確定性。具體板塊配置上，可繼續關注AI產業鏈以及大宗商品。

百融云～W（6608.HK）：一站式服務的AI 科技領航者

百融云成立于2014年3月，2021年3月在香港聯合交易所主板成功上市。公司憑借生成式AI和決策式AI、大數據、機器學習和云計算，為超過7，000家商業機構提供覆蓋智能獲客、智能分析、智能信貸決策、智能資產運營、智能用戶關系管理、智能信用卡用戶煥活和智能財富管理營銷等全鏈條的產品和解決方案。公司業績表現亮眼，高增長可持續。公司主營業務收入實現從2017年的3.54億元增長至2022年的20.54億元，五年CAGR達到42.1%。公司經調整凈利潤由2017 年的-0.83 億元增長至2022 年的2.94 億元；2023年上半年實現2.27億元，同比增長80%。

住戶消費性信貸增速回暖，保費收入穩定增長。根據相關數據統計，截至2023年9月，中國信用卡和借貸合一卡在用發卡量有7.79億張；依據近幾年的數據來看，2023年信用卡發卡量將繼2022年后連續縮水，信用卡正式進入“精耕細作”的存量時代。信用卡授信總額仍在增長，截至2023年9月，我國授信總額達到22.55萬億元，環比增長1.09%。消費信貸是促進居民消費的"助推器"，2023年末，我國本外幣住戶消費性貸款（不含個人住房貸款）余額19.77萬億元，同比增長9.4%，增速比上年末高4.7個百分點。2023年我國保費收入5.12萬億元，同比增長9.1%。獨立保險經紀平臺獨立且客觀，消費者更加傾向于在此類平臺上投購保險，獨立保險經紀平臺的滲透率由2014年的1.2%增至2019年的3.4%，未來滲透率有望快速提升，滿足消費者需求。

公司兩大業務助力機構數智化轉型，實現生成式AI技術的商業化落地。公司專注于AI技術的應用端開發，逐步形成MaaS（模型即服務）和BaaS（業務即服務），成功實現生成式AI技術的商業化落地，提供覆蓋智能獲客、智能分析、智能信貸決策、智能資產運營、智能用戶關系管理、智能信用卡用戶煥活和智能財富管理營銷等全鏈條的產品和解決方案。目前公司客戶累計達到7000+家，公司基于扎實的客戶基礎，致力于‘先落地再擴張戰略，擴大應用場景，增加客制化產品及解決方案，尋找更多增長曲線，提升產品及服務在個人客戶中的滲透率，進而提升每名客戶的平均收入貢獻。

金蝶國際（0268.HK）：大客戶快速突破轉型見效盈利可期

金蝶國際發布2023年年報。2023全年公司實現收入56.79億元，同比增長約16.7%，云服務業務實現收入45.05億元，同比增長21.3%，占總收入比重約79.3%，云ARR約為人民幣28.6億元，同比增長33.1%，云訂閱服務相關的合同實現同比增長29.6%。23全年歸母凈虧損約為2.10億元，去年同期虧損3.89億元。23全年經營性凈現金流6.53億元，同比增長約74.5%。

訂閱轉型不斷深化，經營質量顯著提升，指引未來三年將進一步高質量增長。公司2023年訂閱轉型進一步深化，云收入45.05億元，占總收入比重由2022年的76%提升至79%，云ARR約為人民幣28.6億元，同比增長33.1%，云訂閱合同同比增長29.6%。高運營效率的訂閱業務占比提高，疊加IaaS廠商降價，結構性提升公司毛利率，也帶來2023年經營性現金流同比增長約74.5% 的大幅改善。公司在2024-2026 年目標收入CAGR15%-20%，訂閱ARRCAGR30%，在總收入穩健增長的情況下提升訂閱ARR占總收入比重，加強公司的訂閱屬性，預計將進一步帶來收入、毛利、現金流等多層面的經營質量提升。

公司大型企業業務持續突破，2023年蒼穹和星瀚合計實現收入約9.8億元，同比增長約40.9%，云訂閱ARR同比增長約48.7%，凈金額續費率105.3%，仍實現收入規模較快增長及一定程度的擴大銷售。年內簽約客戶1458 家（去年同期為902 家），其中新簽客戶647 家（去年同期為478家），客戶規模快速擴大。2023年公司突破中國中化、中國建材、東風汽車、通威股份等大型客戶，進一步證明了公司服務大型企業的能力；中型企業業務利潤率提升，進入收獲期。2023年星空實現收入約19.5億元，同比增長約16.2%，訂閱ARR 同比增長約29.2%。星空產品針對性拓展專精特新客戶，2023年國家級專精特新“小巨人”企業市占率達到43%，專精特新企業對管理軟件的需求較強、付費意愿較高，增加星空收入增長驅動力。2023年星空整體經營利潤率22%，其中，星空企業版&標準版經營利潤率由2020 年的7% 提升至2023 年的30%，產品利潤率大幅提升，進入收獲期；小微企業穩健增長，2023年小微財務云實現收入約10.80億元，同比增長約25.4%，小微云訂閱ARR同比增長約45.6%。

AI優先戰略帶來ERP產品能力升維。金蝶蒼穹GPT基于百度/阿里/華為/騰訊/微軟OpenAI等第三方廠商的底層模型，以及金蝶自研財務、HR、供應鏈、開發大模型，支撐上層內容生成、總結歸納等引擎服務，以及提示開發、技能編排等基礎能力，形成財務Copilot、HRCopilot、供應鏈Copi?lot、員工Copilot等應用，實現AIGC能力對ERP產品的能力升維。預期AIGC將提升金蝶單模塊產品價值量，推動公司ARPU及客戶粘性提升。