運用財務報告分析垂直電商的商業模式

劉運國 郭瑞營 張新宇

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2024．05．014

【摘要】“十四五”規劃提出了購物消費的數字化。本文以唯品會為例， 使用商業模式三要素分析框架， 運用財務報告信息分析垂直電商企業的商業模式。同時， 使用收入和毛利率分析市場定位， 使用銷售費用和履約成本分析運營模式， 使用研發費用、 經營活動現金流和銷售凈利率分析盈利模式。唯品會的市場定位是年輕中產女性， 聚焦銷售大品牌時裝尾貨。唯品會的營銷圍繞固定用戶提高復購率；? 物流則通過外包和“貨不入倉”的方式降低成本。與綜合電商不同， 作為垂直電商的唯品會市場規模較小， 其盈利并不來源于技術研發， 而是通過較高的用戶粘性、 靈活調整品類保持較高毛利的能力。

【關鍵詞】商業模式；垂直電商；財務報告；唯品會

【中圖分類號】 F233? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2024）05-0102-5

一、 引言

黨的二十大提出了建設數字中國； “十四五”規劃提出了購物消費的數字化。落實這些政策的微觀主體是互聯網企業。我國的互聯網企業目前處于成熟階段， 抖音、 快手、 小紅書等互聯網企業已經開始將電商業務作為變現手段。然而， 目前的網絡零售增長率呈下降趨勢： 2002年的增長率接近200%， 2016年的增長率開始平穩下降， 2022年的增長率僅為4%。互聯網企業在不同生命周期階段的估值邏輯不同。處于初創期和成長期的互聯網企業價值主要取決于非財務指標， 例如流量。處于成熟期和衰退期的互聯網企業價值主要受財務指標的影響， 企業有盈利的壓力； 其流量不再是互聯網企業估值的核心驅動因素， 而市盈率、 現金流等指標成為其估值驅動要素； 此時企業體現了收益性價值（段文奇和宣曉，2018）。因此， 在互聯網企業和電商企業進入成熟階段后， 如何使用財務指標分析其商業模式， 對于投資者和管理層來說具有一定的意義。

現有研究分析了如何使用財務報告分析互聯網企業（薛云奎，2022）的商業模式。銷售貨物的互聯網平臺被稱為“電商”。電商企業按照銷售商品的品類數量可大致分為兩類： 第一類是在某個行業或細分市場中深耕， 被稱作“垂直電商”； 第二類是在多個行業和市場中運營， 被稱作“綜合電商”。綜合電商的業務較多、 市場廣闊、 增長空間較大， 例如京東。垂直電商專注于細分市場， 產品相對較少、 市場規模有限， 專注于盈利而不是開拓市場， 其較早實現了盈利， 積累了運營經驗。因此， 分析垂直電商的財務報告有利于為成熟階段的互聯網企業提供借鑒。

本文拓展了使用財務數據分析互聯網企業商業模式的理論， 將綜合電商拓展到垂直電商， 能夠為投資者分析垂直電商商業模式和競爭優勢、 管理層提高管理水平提供借鑒。

二、 垂直電商的商業模式

1. 商業模式。21世紀前后， 互聯網企業不斷涌現， 且其商業模式與傳統企業存在區別。這引發了學者們對商業模式的研究興趣。盡管如此， 目前對商業模式的定義并未統一， 其包含的要素也存在不同的觀點。Zott和Amit（2011）對歐美59家電商企業進行研究后提出， 商業模式是“為了利用商業機會創造價值而設計的交易內容、 交易結構和交易治理機制”， 只有運營模式一個要素。Itami和Nishino（2010）進一步認為， 商業模式還要滿足企業的盈利要求。Chesbrough和Rosenbloom（2002）則認為， 商業模式還應該給目標客戶帶來價值。魏煒等（2012）認為， 除了市場定位、 盈利模式、 運營模式三個要素， 商業模式還包括關鍵資源能力、 現金流結構和企業價值三個要素。其中， 關鍵資源能力是強調支撐交易結構的重要資源和能力， 現金流結構和企業價值是商業模式的落腳點。此外， Osterwalder等（2005）提出了核心能力、 資源配置、 價值主張等九要素觀點， Duboson-Torbay等（2002）提出了價值主張、 目標客戶、 核心能力等十二要素觀點。

本文認為， 市場定位、 盈利模式、 運營模式三要素觀點既能覆蓋其他要素， 又較為簡潔。例如： 關鍵資源能力的作用是支撐交易結構， 可以將其納入運營模式要素； 現金流結構和企業價值可以單獨作為企業經營的結果來評價， 這受到商業模式以外因素的影響。因此， 本文從市場定位、 盈利模式、 運營模式三方面展開案例分析。

2. 唯品會的商業模式。電商企業通常會投入大量資源來建立品牌、 開發產品、 營銷推廣和服務客戶等， 以吸引并留住消費者。電商企業為消費者提供了一種新型購物場景， 即消費者在網絡上購物并在網絡上支付。2000 ～ 2004年， 我國最早期的電商企業主要以書籍銷售為主， 如卓越網、 當當網。當時， 由于信用卡普及率低， 支付方式主要是貨到付款。而到2005 ～ 2010年， 大型電商平臺崛起。淘寶網和京東商城相繼成立， 并開展了各自的電商業務， 支付寶和快遞物流行業也得到了飛速發展， 這些都為電商的快速發展提供了基礎支撐。2011 ～ 2014年， 智能手機普及， 移動電商開始興起。淘寶、 京東等大型電商平臺都推出了移動端應用， 并積極開展移動電商業務。此外， 一批新興電商公司， 如拼多多、 小米之家等也迅速崛起。近年來， 電商行業已經進入線上與線下融合的新階段。截至2022年底， 在我國電商市場各電商企業的份額占比如下： 淘寶系為53.0%， 京東為20.0%， 拼多多為15.0%， 蘇寧易購為1.6%， 唯品會為1.2%。值得注意的是， 抖音與快手電商突飛猛進， 成為僅次于“淘寶、 京東、 拼多多”三大巨頭的一股勢力。

垂直電商與綜合電商是根據其市場定位來區分的。綜合電商在多個行業和市場中運營； 垂直電商在某個行業或細分市場中深耕， 如當當網、 蘑菇街、 聚美優品等。但隨著時代的發展， 垂直電商行業逐漸衰落。當當網被收購， 蘑菇街虧損超40億元， 聚美優品退市， 目前僅有唯品會保持盈利。因此， 本文選擇唯品會作為垂直電商的案例加以分析。

三、 唯品會簡介

唯品會成立于2008年， 是我國最大的“垂直特賣”電商平臺之一。唯品會購入有品牌的產品并以低價進行線上銷售， 以時裝為主， 具有穩定的品牌合作方和忠實的用戶。其發展歷程可分為三個階段： 第一階段為2008 ～ 2012年。唯品會獲得了兩輪融資， 通過快速擴張成為南方地區最大的電商公司， 并于2012年在美國上市。第二階段為2013 ～ 2017年。唯品會開展了“電商+物流+金融”三大業務， 品類和業務不斷擴張。第三階段為2017年以后。在京東與騰訊于2017年12月投資了唯品會之后， 唯品會重新將發展重心放在服裝特賣行業， 減少了服裝的品類， 關停了自有物流業務。2019年唯品會開展線下特賣模式， 但是收入占比較低。

唯品會主要銷售服裝。服裝一般具有以下兩個特點： 第一， 由于服裝品牌天然分散， 唯品會更容易在產業鏈中建立優勢。我國服裝鞋帽市場行業集中度遠遠不及美妝個護以及家電3C市場， 服飾品牌龍頭市場占有率不超過5%。較為分散的產品品牌， 一方面使得唯品會作為渠道商的合作伙伴眾多， 渠道議價能力較強； 另一方面使得唯品會可以幫助用戶做商品的初篩與背書， 進一步提高了唯品會的服務價值。第二， 服裝特賣具有充足、 持續的貨源， 這是因為服裝產品的屬性是“有品牌的衣服非標品”， 尤其是女裝。由于用戶需求在不斷變化， 且服裝需求具有季節性特征， 服裝價格會隨著產品已上架時間的推移逐步下降。為實現產品生命周期價值最大化、 快速回籠資金， 服裝品牌商大多有剩余庫存并有庫存處理需求。

唯品會的用戶定位于年輕中產女性。根據其最近三年的財務報告， 25 ～ 34歲用戶達到一半以上， 女性用戶達七成。從城市分布角度看， 二線及以上城市用戶約占一半， 高于淘寶、 拼多多和京東。由此可見， 唯品會用戶主要為年輕中產女性， 其收入預期狀況較好。該群體有兩個明顯特征： 一是追求性價比， 但品質優先， 價格次之； 二是以勞動收入為主要經濟來源， 喜歡建立信任并重復購買信賴產品。因此， 以年輕中產女性群體為主要目標用戶的唯品會市場潛力較大， 并且收入較穩定。

四、 從財務指標分析商業模式

對于電商企業， 現有研究認為， 可以從收入的增長率判斷商業模式是否迭代、 從主營業務收入判斷是否直營、 從海外收入判斷是否全球化、 從銷售毛利率判斷是否具有差異化、 從研發投入判斷是否屬于高科技。綜合電商與垂直電商之間存在如下區別： 第一， 綜合電商業務較多、 市場廣闊， 長期資產的投資回報率較高， 如研發、 海外市場拓展。而垂直電商專注于細分市場， 市場規模有限， 研發、 海外業務拓展等長期投資的回報率相對較低， 且投資能力有限。第二， 綜合電商業務較多， 業務之間可以形成協同， 因此綜合電商實施產品差異化的空間較大。而垂直電商沒有這個優勢。第三， 由于業務多、 市場廣闊， 綜合電商的增長率一般較高。而垂直電商專注于細分市場， 市場規模相對較小， 增長潛力有限， 增長率不高。所以， 本文接下來使用新的財務指標分析垂直電商的商業模式， 即市場定位、 運營模式、 盈利模式。

唯品會從2017年開始接受京東和騰訊的投資， 并逐步專注于既有的細分市場。這代表唯品會進入成熟階段。為了更好地與綜合電商進行對比分析， 本文選擇直營的綜合電商——京東作為比較對象。

1. 市場定位。

（1） 收入： 目標用戶定位。唯品會與京東均以自營為主。圖1展示了唯品會和京東2022年的收入來源占比。 唯品會銷售產品的收入占比高達94%， 而京東銷售產品的收入占83%。京東的其他收入包括廣告服務等。可以看出， 唯品會的業務相對單一。

唯品會與京東2017 ～ 2022年的收入如圖2所示。可以看出， 唯品會與京東的收入之間存在數量級差異。唯品會在2022年已經出現收入下降的趨勢， 表明其所在的細分市場已經飽和。而京東的收入持續上漲。

在現階段， 綜合電商專注于“流量為王”， 而垂直電商則專注于“存量”， 以既有用戶為中心。增加存量用戶的購買頻率是垂直電商的主要收入來源， 即提高活躍用戶占比。活躍用戶是指一個財務報告期間內線上購物超過一次的用戶。如圖3所示， 唯品會的活躍用戶占比持續提升， 到2022年已經達85%以上。這些活躍用戶貢獻了大部分的訂單， 2017年訂單中的95%來自活躍用戶， 2022年這一比例幾乎達到了100%。因此， 唯品主要是把貨物賣給忠實的活躍用戶。

總之， 唯品會的收入單一， 增長已經放緩， 且主要收入來源于既有的活躍用戶。因此， 其主要將貨物銷售給細分市場中有限的活躍用戶， 這也正是垂直電商的特點。而京東是綜合電商， 收入多元， 目前的收入仍然在增長， 市場廣闊。

（2） 毛利率： 產品定位。唯品會既然將貨物賣給規模有限的活躍用戶， 那么把哪些產品賣給用戶才能獲取更高的毛利呢？對于電商企業而言， 毛利是其利潤的最初來源。唯品會與京東2017 ～ 2022年的毛利率如圖4所示。可以看出， 唯品會的毛利率高于京東， 約是京東的1.5倍。這是因為唯品會專注于細分市場， 選擇產品時更加專業。京東作為綜合電商， 銷售的產品品類更豐富。

唯品會的高毛利率來源于三個方面： 專業采購團隊、 平臺正品形象以及較多的合作品牌商。具體而言： 第一， 唯品會擁有由3000名專業員工組成的時尚采購團隊， 能夠精準挖掘采購用戶喜愛的優質品牌和產品。第二， 唯品會悉心維持“平臺正品”的形象。入駐唯品會的品牌大多具有一定的知名度。作為國內唯一一家購買貨物正品保險的電商企業， 唯品會在一定程度上消除了用戶對商品質量的疑慮， 并在用戶心目中樹立了“平臺正品”的形象。第三， 唯品會在平臺形象與用戶維護方面的經營也促進了唯品會的發展。由于唯品會共擁有一千六百多個品牌的獨家授權特賣及1億活躍用戶， 大品牌傾向于與唯品會合作， 并提供專享促銷政策。并且， 唯品會采用限時特賣模式集中銷售商品， 每種商品在售期只有3 ～ 5天， 從而使得商品價格可以達到一折， 而急于去尾貨的品牌商也樂于與唯品會合作。正是唯品會在服裝領域的成功運營經驗， 使其具備了一定的關鍵資源能力， 才使得京東在2017年選擇通過投資唯品會進入時裝領域。

具備上述能力后， 唯品會可以及時調整產品品類， 提升毛利率。例如， 唯品會2019 ～ 2021年的毛利率由于客觀原因下滑后， 其及時在2022年調整了產品品類， 提升了毛利率。與之對比， 京東并沒有針對其細分品類進行細致的選品運營， 因而其產品的毛利率相對較低。

2. 運營模式。

（1） 銷售費用： 營銷的運營模式。唯品會是如何將貨物銷售給消費者的呢？本文以唯品會與京東的銷售費用為切入點進行分析。從圖5可以看出， 唯品會的銷售費用占銷售收入的比重即銷售費用占比總體高于京東。銷售費用主要是銷售人員的工資、 營銷活動產生的費用， 其目的是提升活躍用戶占比、 增加新用戶以及提高品牌知名度。從2019年開始， 唯品會的銷售費用持續上升， 逐漸超過了京東， 直到2022年大幅下降。然而， 唯品會的活躍用戶平均訂單量卻穩定上漲， 即便在2022年銷售費用下降的情況下仍然小幅增長。這表明唯品會的活躍用戶受到銷售活動的影響較小， 具有相對穩定的需求。唯品會未出現電商行業中銷售費用和用戶粘性同步下滑的通病。

2022年第四季度的數據能更直接地體現這一結論： 唯品會的銷售費用同比下降17.6%， 但其季度活躍用戶僅同比減少150萬人， 是全年流失最少的一季， 并且由于下單頻次提升， 唯品會的訂單反而同比增長了1%。唯品會2022年第四季度的活躍用戶為4770萬人， 而其SVIP數量為670萬人。占比不到1/5的活躍用戶卻貢獻了將近一半的收入， 說明這批忠誠度高的活躍用戶能持續穩定地為唯品會貢獻收入。因此， 唯品會的銷售費用主要影響的是新用戶的增長， 且營銷力度大于京東； 對于存量用戶而言， 銷售費用減少并無較大影響。

盡管唯品會活躍用戶的購買行為受到營銷活動的影響較小， 但其在2022年并未將銷售費用削減到零， 表明其仍然進行了營銷。那么唯品會是如何營銷的呢？一是使用內容營銷， 包括： 與網紅合作、 網紅與用戶互動營銷； 鼓勵用戶寫文章分享購物體驗， 并在文章中放入購物鏈接， 以此提高用戶的購買力度。二是推廣品牌， 增加新用戶， 具體手段包括電視廣告、 在電視節目中植入廣告。2022年減少的銷售費用主要是這部分品牌宣傳的支出。

京東在內容營銷方面的合作方級別更高， 不僅包括網紅， 還與互聯網公司達成戰略合作。在宣傳方面使用了大數據技術幫助消費者、 供應商提高對京東品牌的認知， 并使用微信、 QQ等針對下沉市場進行營銷。此外， 還幫助供應商進行品牌宣傳， 同時使用大數據技術幫助消費者加深對供應商的品牌認知。盡管京東營銷的目的更多， 但其銷售費用占比總體仍略低于唯品會。這也表明唯品會的目標客戶有限， 難以通過營銷增加非用戶的需求。

通過對比可以發現， 唯品會的銷售目標是活躍用戶， 且營銷手段相對單一， 以內容營銷為主。

（2） 履約成本： 物流運營模式。在用戶下單后， 唯品會需要將貨物配送給用戶。履約成本是為了完成訂單而付出的成本， 主要包括貨物的倉儲費用和物流費用。唯品會與京東2017 ～ 2022年的履約成本占比如圖6所示。可以看出， 唯品會的履約成本較高。在2019年以前， 唯品會與京東均使用自有物流公司來運輸貨物， 包括倉儲中心和快遞公司。京東的物流公司是完全自建的。而唯品會的物流公司是通過收購小物流公司組建的， 內部并未完成整合， 因此物流服務質量較低、 服務成本較高。此外， 唯品會的訂單量遠遠低于京東， 難以形成規模優勢， 因此唯品會的物流成本高于京東。2019年， 唯品會關停物流公司， 僅保留倉庫， 快遞服務則外包給順豐等快遞公司， 這進一步增加了其履約成本。

從圖6可以看出， 唯品會的履約成本在不斷下降， 這源于唯品會業務模式的創新。2015年之前， 唯品會首先向供應商采購貨物并運送到倉庫， 在消費者下單后將貨物從倉庫運送給消費者。2015年唯品會開始同時采用JIT（Just in Time）模式。消費者下單后， 唯品會才將貨物從供應商那里運輸到倉庫， 再配送給消費者， 或者直接將貨物從供應商的倉庫配送給消費者。通過JIT模式， 唯品會實現了“貨不入倉”， 降低了物流成本和履約成本。總之， 唯品會之前自建物流、 外包物流的成本較高， 但是通過改變貨物配送方式降低了履約成本。

3. 盈利模式。

（1） 現金流和銷售凈利率： 盈利狀況。唯品會與京東2017 ～ 2022年的經營活動現金流和銷售凈利率如圖7所示。可以看出， 唯品會持續保持盈利， 而京東長期虧損。盡管如此， 京東經營活動產生的現金流持續增加， 趨勢好于唯品會。這是因為： 京東是綜合電商， 市場較大， 處于擴張階段， 而且京東的規模較大， 可以在一定程度上擠壓供應商的現金流， 產生更多的應付賬款； 而唯品會的市場較小， 較早處于成熟階段， 專注于盈利。從縱向來看， 除去2021年， 唯品會的銷售凈利率在不斷增加。2022年， 唯品會通過調整產品品類提升了毛利率， 并削減了銷售費用和研發費用， 從而有利于提高銷售凈利率。

（2） 研發費用與銷售收入： 能否吸收研發產生的外溢效應。電商企業具有技術屬性， 那么其研發投入的收益如何呢？唯品會與京東2017 ～ 2022年的研發費用占比及成果（包括新增收入與新增專利倍數）如圖8所示。可以看出， 唯品會的研發費用占比高于京東， 直到2022年下降到與京東持平。唯品會的研發費用主要用于平臺的維護、 大數據的技術開發， 京東的研發費用還用于云服務等。從成果來看， 唯品會的研發投入產出比較低， 發明專利的技術含量更高， 更能夠代表其研發成果（對于極端值， 使用了相鄰年份的數據加以替代）。從圖中還可以看出， 唯品會新增專利帶來的新增收入低于京東。研發產生的技術具有較強的外溢性， 只有在企業規模足夠大時才能產生溢出效應和正收益。唯品會專注于細分市場， 其規模小于京東， 其投入研發產生的專利帶來的收入也低于京東。2022年， 唯品會裁撤了部分IT員工， 降低了研發費用。簡言之， 唯品會每年投入的研發費用較高， 但是由于其市場規模較小， 無法吸收研發產生的溢出效應， 因此研發帶來的收益有限。

（3） 依靠什么盈利。從以上分析可以看出， 唯品會專注于細分市場， 其市場的增長潛力有限。與綜合電商相比， 唯品會在品牌宣傳、 物流、 技術研發等長期、 高風險投資方面的優勢較弱， 規模效應較低， 這導致其銷售費用、 履約成本、 研發費用占收入的比重均高于京東。唯品會的優勢是： 用戶忠誠度較高， 用戶購買頻率與銷售費用的粘性較低； 減少銷售費用不會導致用戶減少購買頻率。由于更了解用戶的需求， 唯品會在選擇產品方面的經驗更豐富， 可以及時調整產品品類， 保持高毛利率。例如， 在2022年， 唯品會減少了在研發、 營銷、 物流等方面的長期投資， 通過調整產品品類提升了毛利率， 進一步揚長避短， 提升了其盈利能力。

五、 結論

本文以唯品會為例， 研究了如何使用財務報告信息， 分析垂直電商的商業模式即市場定位、 運營模式、 盈利模式。對于垂直電商企業， 本文通過收入和毛利率分析其目標用戶定位和產品定位， 通過銷售費用和履約成本分析其營銷和物流的運營模式， 通過研發費用、 現金流和銷售凈利率分析其盈利能力， 并總結其核心競爭能力。

與綜合電商相比， 垂直電商專注于細分市場。已有文獻分析了如何使用財務報告分析綜合電商的商業模式， 但是并未細化到垂直電商。本文對此進行了拓展。此外， 目前互聯網企業已經進入成熟階段， 資本市場對其有盈利的要求。近年來， 互聯網企業紛紛發展電商業務， 將其作為流量變現的手段。而垂直電商進入成熟階段的時間較早， 已經實現了穩定的盈利。本研究對理解和認識垂直電商的商業模式， 以及優化類似垂直電商企業的經營具有一定的借鑒意義。

【 主 要 參 考 文 獻 】

段文奇，宣曉．基于價值創造視角的互聯網企業價值評估體系研究［ J］．財貿研究，2018（9）：85 ～ 97．

魏煒，朱武祥，林桂平．基于利益相關者交易結構的商業模式理論［ J］．管理世界，2012（12）：125 ～ 131．

薛云奎．如何利用財報分析互聯網的商業模式［ J］．會計之友，2022（16）：2 ～ 18．

【基金項目】國家自然科學基金面上項目“互聯網商業模式對高管激勵契約的影響研究”（項目編號：71872187）； 國家自然科學基金面上項目

（項目編號：72272156）； 財政部會計名家培養工程項目（2019）；廣東省財政廳項目“知識共享平臺對會計的挑戰、經濟后果及應對”（項目

編號：10-1）；廣東省會計學會課題（項目編號：20238-01）；廣東省哲學社會科學規劃項目“廣東省三類科研人員的特征及激勵機制研究”

（項目編號：GD23RCZ08）

【作者單位】1.廣州新華學院會計學院， 廣東東莞 523133；2.中山大學現代會計與財務研究中心， 廣州 510275；3.上海財經大學信息管理與

工程學院， 上海200433。郭瑞營為通訊作者