基于對賭協議視角的財務舞弊研究

[摘 要]國外資本市場較我國相對成熟，對對賭協議的研究也較為全面，而我國對賭協議的應用還處于初始階段，相關的理論研究較少。財務舞弊一直以來都是備受關注的話題，然而在我國卻很少有將對賭協議和財務舞弊結合起來的研究。本文以對賭協議為出發點，研究對賭協議與其誘發的財務舞弊，找出其中的關聯點。以藏格控股為例，研究藏格控股的財務舞弊行為，通過對案例的梳理，分析其財務舞弊的手段和動因，希望更多企業能夠意識到財務舞弊對企業的影響，進而規范企業的行為。

[關鍵詞]對賭協議；財務舞弊；藏格控股

一、案例介紹

（一）借殼雙方介紹

1.殼方——金谷源

金谷源控股股份有限公司（簡稱“金谷源”）成立于1996年6月13日，同年經河北證券有限責任公司推薦在深圳證券交易所上市，證券代碼為000408[1]。從上市到被借殼前，公司被實施退市風險警示兩次，公司證券簡稱也發生了多次變化，由最開始的“河北華玉”變更為“玉源控股”，再變更為“金谷源”，公司的主營業務從陶瓷行業變更為礦產資源的開發和投資，然而轉型并未改變公司經營虧損的狀況，為了彌補公司的虧損，金谷源決定賣殼。

2.借殼方——藏格投資等

青海藏格投資有限公司（簡稱“藏格投資”）成立于2011年9月22日，法定代表人為肖永明，公司注冊資本為5000萬元。肖永明、林吉芳分別持有藏格投資90%、10%的股權。

四川省永鴻實業有限公司（簡稱“永鴻實業”）成立于2002年8月21日，法定代表人為肖永明，公司注冊資本為7608.8萬元。肖永明、肖瑤、林吉芳分別持有永鴻實業61.33%、34.84%、3.83%的股權。

（二）借殼過程

2013年之前，藏格鉀肥的實際控制人肖永明一直在為公司上市做準備，但由于種種原因公司無法直接上市；2013年公司業績開始下滑，國家相關補貼政策又逐漸取消，藏格鉀肥便想借殼上市；2016年1月19日，藏格鉀肥借殼金谷源上市獲得證監會的批準；2017年6月13日，藏格鉀肥成功借殼上市。

（三）對賭協議的內容和完成情況

1.對賭協議的內容

2015年6月，金谷源與藏格投資、永鴻實業、肖永明等在北京簽訂《利潤補償協議》，協議規定盈利預測區間為2016—2018年，藏格控股2016、2017和2018年度經審計的扣除非經常性損益的凈利潤應分別不低于114493.89萬元、150254.23萬元和162749.76萬元[2]。如果對賭目標沒有完成，藏格投資、永鴻實業、肖永明、林吉芳必須向金谷源進行補償，如果藏格投資、永鴻實業、肖永明、林吉芳中的任何一方沒有及時、足額地承擔補償責任，那么藏格投資將承擔連帶賠償責任。

2.對賭協議的完成情況

2016年金谷源完成重大資產重組，收購人對藏格控股2016年至2018年經審計的扣除非經常性損益的凈利潤做出承諾，如果藏格控股年度實現的凈利潤未達標，4名補償義務人需要按照各自的持股比例承擔補償責任。

二、舞弊手段分析

（一）虛增營業收入和營業利潤

2017年7月至2018年12月期間，藏格控股孫公司上海藏祥與上海瑤博串通多家客戶進行虛假貿易，將實際交易中不符合收入確認原則的事項確認為收入，導致藏格控股在合并財務報表中虛增了營業收入和利潤。查閱資料可知，藏格控股通過開展虛假貿易業務的方式，在2017年虛增營業收入1.3億元，2018年虛增營業收入4億多元，兩年合計虛增營業收入高達6億多元；2017年虛增利潤總額1.2億元，2018年虛增利潤總額4.7億元，兩年合計虛增營業利潤高達6億元。

（二）虛增應收賬款和預付賬款

2018年12月25日，藏格控股孫公司上海藏祥購買了一項定向資產管理計劃的收益權，共計18億元。這18億元主要有兩個來源：其中14億元的應收賬款是從以永旺四海為代表的客戶手中收回的，4億元的預付賬款是從以興業富達為代表的供應商手中收取的。簡而言之，就是藏格控股將收回的應收賬款和預付賬款共計18億元用來購買保理產品，而最后購買該保理產品的現金又流向了其客戶與供應商。值得注意的是，上海藏祥購買資產管理計劃收益權的交易未經公司董事會和股東大會決策程序審批批準。2017年藏格控股共虛增預付賬款2.4億元；2018年虛增應收賬款470萬元，虛增預付賬款2.8億元。

（三）未按規定披露資金占用事項

2018年1月至2019年4月期間，藏格控股的控股股東及其關聯方通過虛假交易等方式占用了藏格控股的22億元資金，而藏格控股也未在其年報中披露這一非經營性占用事項。我國《證券法》規定，信息披露義務人披露的信息，應當真實、準確、完整，簡明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏[3]。

三、舞弊風險因子分析

（一）一般風險因子

1.舞弊機會——股權結構不合理

公司借殼上市后，股權結構發生了較大變化，藏格投資、永鴻實業和肖永明成為公司的前三大股東，共持有73.37%的股份。肖永明作為公司的董事長直接持有10.87%的股份，公司的第一大股東藏格投資持有43.08%的股份，第二大股東永鴻實業持有19.42%的股份，而且肖永明是藏格投資和永鴻實業的法定代表人，并都對其持股半數以上。藏格控股的股權結構較為集中，形成了一股獨大的局面，肖永明同時擁有藏格控股的控股權和經營權，中小股東對公司的發展幾乎沒有任何發言權，高度集中化的股權結構也使得公司的內部監管部門失效，公司的職能部門可能存在相互包庇的情況，這為公司進行財務舞弊創造了條件。

2.被發現的概率較低

由于藏格控股一股獨大的局面，公司的實際控制人肖永明凌駕于內部控制之上，同時擁有公司的控股權和經營權，導致公司內部控制制度失效，監管部門喪失了監督職能，難以對公司的舞弊行為進行有效的監督和識別，因此公司財務舞弊內部暴露的可能性較低。

在藏格控股聘任瑞華所擔任其審計機構期間，瑞華所曾多次因出具不恰當的審計報告被證監會處罰。在藏格控股財務舞弊期間，瑞華所不但沒有對其反常的財務數據進行關注，反而出具了標準無保留意見的審計報告，由此可以看出瑞華所在專業勝任能力和職業態度方面讓人存疑。在瑞華所多次被證監會處罰后，多家公司取消了與瑞華所的合作，但藏格控股卻在此期間反聘瑞華所為其新的審計機構，在中審所出具藏格控股無法表示意見的審計報告后才明白，藏格控股聘任瑞華所為其審計機構是為其進行財務舞弊創造了條件。在多家公司取消與瑞華所的合作后，藏格控股的選擇對瑞華所來說無疑是雪中送炭，因此之后藏格控股進行財務舞弊時，瑞華所選擇對其舞弊行為進行隱瞞。

3.處罰力度較輕

通過調查可知，在新證券法實施以前，監管部門對公司和個人財務舞弊行為的最高處罰都為60萬元，并且監禁期最高為3年。2020年3月1日新證券法實施后，對虛假披露信息的違法行為做出了修訂，新證券法中對財務舞弊的罰款最高為1000萬元，雖然罰款金額大幅增加，但這與上市公司進行財務舞弊所獲取的收益相比仍不足為道。

根據證監會對藏格控股下發的行政處罰決定書，認定藏格控股存在違法事實，對藏格控股及肖永明等16名當事人進行了處罰，并對肖永明和吳衛東分別處以5年和3年的市場禁入措施。證監會對藏格控股及16名當事人的處罰力度較輕，對市場沒有震懾作用。其中對當事人的行政處罰金額與其在公司所獲得的報酬相比金額較小，與其財務舞弊所獲得的收益相比更是杯水車薪，因此藏格控股才會鋌而走險進行財務舞弊。

（二）個別風險因子

1.舞弊動機——業績承諾壓力較大

藏格控股在借殼上市時曾簽訂對賭協議，從瑞華所出具的審計報告來看，藏格控股在三年的業績承諾期內均未達到業績對賭目標，根據《利潤補償協議》的約定，藏格控股需要補償其在2016—2018年對賭失敗應償付的股份，4名補償義務人需要按照各自的持股比例承擔補償責任，但當時4名補償義務人所持有的股票均處于質押狀態，實際償付也需要成本，因此，為了減輕償付壓力，公司開始進行財務舞弊。

2.管理層道德品質缺失

2018年7月，藏格控股發布公告稱公司擬收購巨龍銅業股權，在內幕信息敏感期內，肖永明作為內幕信息知情人多次與張軍濤聯系，在藏格控股停牌前為張軍濤購入藏格控股的股票提供了指導意見，最終張軍濤共買入1461900股藏格控股股票。其中交易資金轉入、交易時間與內幕信息高度吻合，說明此交易行為存在明顯異常，最終四川監管局對此行為做出了行政處罰。

肖永明與好友張軍濤間的內幕交易行為足以看出肖永明道德品質低下，不以公司的發展為第一要務。作為公司高層，在公司經營出現問題時不但沒有積極應對，反而借用舞弊手段粉飾公司的財務報表，由此可見藏格控股高管在公司治理上道德品質缺失、法律意識淡薄。

四、對策及建議

（一）建立健全企業的內部控制制度

每個企業都有其自身的內部控制制度，但執行效果卻各有不同，藏格控股的實際控制人凌駕于內部控制之上，為管理層進行財務舞弊提供了機會，使得內部控制完全失去了其應有的效果。健全的內部控制制度可以減少企業進行財務舞弊的可能，明確各崗位人員的職責和權限，強化內部審計在公司的監督職能，完善公司治理結構，分散股權結構，從源頭上杜絕財務舞弊行為。

（二）加強內外部監督

藏格控股的財務報表在2017年就出現多項財務數據不合理的情況，但直到2019年12月由新聘任的中審所審計后，藏格控股的財務舞弊行為才慢慢顯露出來，由此看來，公司的內部監督和會計師事務所、政府監督等都存在不到位的情況。

首先，審計人員要保持自己的職業道德素養，加強自身的職責，公司內部要建立有效的審計委員會；其次，完善會計師事務所與企業合作期限的相關法律法規，從源頭上杜絕會計師事務所對企業包庇的可能性；最后，政府監管必須落到實處，要保護利益相關者的利益，維護市場秩序。

（三）加大懲罰力度

目前各個機構對借殼上市、對賭協議的監管制度尚不完善。如果企業實施舞弊的成本遠遠小于舞弊所帶來的收益，那么企業很可能進行財務舞弊[4]。通過調查可知，適用新證券法的案件最高擬處以近4000萬元罰款。雖然新證券法加大了對財務舞弊的處罰金額，但還是不足以對市場產生震懾作用。因此，加大實施舞弊的機會成本是減少企業財務舞弊的一個有效途徑，加大舞弊行為的處罰力度刻不容緩。

（四）設置合理的業績目標

因為IPO監管制度較為嚴格，很多企業為了盡快上市會選擇進行資產重組，通過借殼來達到上市的目的，但往往企業在借殼過程中會與殼公司簽訂不合理的利潤補償協議，在對賭業績壓力較大、經營不善的情況下，融資方可能會為了避免大額的利潤補償而進行財務舞弊。為了使公司更加健康地發展，企業應該在簽訂對賭協議時合理制定業績目標，不能為了一時利益而忽視了企業的長久發展，合理的業績目標才會使投融資雙方互惠共贏。

通過上文分析可知，藏格控股2016—2018年完成業績目標的差異率分別為-17.37%、-17.33%和-48.37%。從藏格控股的完成情況來看，雙方在簽訂對賭協議時設置了不合理的業績目標，2016年和2017年所完成的業績就已經是藏格控股能夠完成業績的最大限額，受市場環境等多方面因素的影響，2018年更加嚴格的對賭目標對于藏格控股來說無疑是雪上加霜，內外部的雙重壓力也為藏格控股進行財務舞弊打下了基礎。

（五）樹立健康的企業文化

健康的企業文化可以一定程度上彌補企業制度的缺陷，防止舞弊行為的發生。企業文化對公司和員工的影響是巨大的，所以要想避免財務舞弊行為的發生，就要加強對企業誠信文化的培養，塑造良好的職業道德環境。企業進行財務舞弊需要多部門工作人員的相互配合，因此，企業應定期對員工進行道德素質培養，高管層要以身作則。可以提高那些有責任心、表現較好的人員的工資水平；對公司的關鍵崗位應該實行輪換制度，建立績效考核制度以監督和牽制工作人員，并對相關工作人員進行專業能力和素質培訓，以提高專業水平和職業道德，從而降低舞弊發生的可能性。

結束語

本文以藏格控股為例，通過對藏格控股財務舞弊行為的研究可以得出，藏格控股與金谷源之間不合理的對賭協議在一定程度上促使其進行財務舞弊；藏格控股通過虛增收入和利潤等多種手段進行舞弊，藏格控股財務舞弊對公司的日常經營活動產生了一定影響。本文運用舞弊風險因子理論，對藏格控股的舞弊成因進行分析，并提出了相應的對策，希望更多企業對對賭協議予以重視，慎重簽訂對賭協議，規范企業行為，減少財務舞弊行為的發生。

參考文獻

[1]王沖.基于三角理論的藏格控股公司財務舞弊問題研究[D].長春：長春工業大學，2023.

[2]王彤.基于GONE理論的藏格控股財務舞弊動因及防范研究[D].大連：東北財經大學，2023.

[3]江嶺，劉通.吉凱基因科創板IPO被否案例研究[J].河南科技，2022，41（16）：117-120.

[4]隆丹.基于GONE理論視角下欣泰電氣財務舞弊案例分析[J].國際商務財會，2021（9）：47-51.

作者簡介：田雨（2000— ），女，漢族，河南周口人，蘭州財經大學，在讀碩士。

研究方向：社會審計。