基于收入融資的風險及法律應對

黃行健

（廈門大學法學院，福建廈門 361005）

中小微企業在我國經濟社會發展中發揮著重要作用。2021年，全國中小微企業數量達4800萬戶①新華網：《全國中小微企業達四千八百萬戶 “專精特新”企業茁壯成長》，http://www.xinhuanet.com/fortune/2022-08/31/c_1128963127.htm，最后訪問時間：2023年11月16日。，擁有資產占全部企業資產總計的77.1%②國家統計局：《中小微企業成為推動經濟發展的重要力量——第四次全國經濟普查系列報告之十二》，http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202302/t20230203_1900574.html，最后訪問時間：2023年11月16日。。在數量和資產不斷增加的同時，小微企業發展仍面臨一定的阻力，其中融資難問題尤為顯著。數據顯示，有貸款余額的小微企業戶數覆蓋率僅為20%左右。中小微企業融資難既有財務不透明等內部原因，也有融資成本高等外部原因。為應對融資困境，新型的融資模式層出不窮，其中就包括基于收入融資（Revenue-Based Financing，RBF）。基于收入融資是指企業接受投資者投資的一定金額，將未來的部分營業收入作為回報給付給投資者的融資模式。當前，RBF在中國的發展正處于起步階段，缺乏相關規則的支持和約束，為避免重蹈P2P網絡借貸野蠻生長的覆轍，未雨綢繆地探索RBF的風險及其法律應對措施實有必要。

圖1 RBF模式運作流程

一、基于收入融資的特征、現狀和法律性質

（一）基于收入融資的特征

RBF因其特殊的投融資結構設計而具有區別于股權融資和貸款融資的特征。

1.發起人股權的非稀釋性

與股權融資不同，在RBF中企業不發行股份，投資者不獲得企業的股權，不參與企業運營決策，而是獲得未來收入的一部分作為回報，直到達到約定的金額。因此RBF中發起人股權不會受到稀釋。

2.還款過程的靈活性

RBF的流程較為迅速，企業在短時間內即可獲得資金，減輕了企業融資的時間負擔。此外，RBF無需企業始終具有盈利能力，也無需提供抵押財產，接受資金方僅承擔有限責任，若無收入則無需繼續向投資者分成。

3.投資回收的自動性

RBF的一個重要特征是投資的逐步回收，“從第一天起就逐步退出”，意在減小投資風險。RBF資金回收的過程高度自動化，企業收入會被按照約定的分成比例自動扣除，無需事后再行計算和交付。

4.投資目標的成長性

由于回報是根據收入額進行衡量的，因此投資者更多關注的是企業的成長空間。只要企業存在較大的成長空間，投資者可以承受持續一定時期的無收入階段，在這個意義上投資雙方的目標保持一致。

表1 股權融資、銀行貸款和基于收入融資的比較

（二）基于收入融資的發展現狀

歐美地區現已存在多家RBF平臺，如Lighter Capital、Pipe等。中國的RBF模式正處于發展初期，目前具有代表性的機構是滴灌通。

1.Lighter Capital

Lighter Capital是一家位于美國的金融科技貸款機構（Fintech Lender），其主要業務是為已經推出產品、有初始收入并準備增長的早期企業提供基于收入的融資。同時，Lighter Capital利用創新的軟件平臺實現投資申請和評估流程的自動化，其為金融科技平臺引入6500個數據點，可以快速分析創業公司，并將創業者籌集資金的時間縮短90%以上。該公司使用專有算法來確定信用評級，并使用數據預測初創公司的收入增長。該公司還通過自動交易引擎審查企業輸入的財務數據，可以實現投資條款的立即提出。

2.滴灌通（Micro Connect）

滴灌通創立于2021年，其主要業務是通過收入分享融資產品為優質的小微企業提供資金。收入分享的核心是標準化的每日收入合同（Daily Revenue Contract，DRC），門店獲得資金，而投資者享有在約定的時間段內從門店獲得約定比例的每日收入份額。DRC持有人的權利通過一個自動還款機制嚴格執行，該機制支持自動捕獲收入數據和分割門店的現金流。獲取收入份額后，滴灌通利用一個支持區塊鏈的分布式交易和結算平臺對投資者權利進行精確認證，該平臺還允許投資者選擇特定門店和特定時間段的現金流，以此保障投融資過程的透明度和效率。

（三）基于收入融資的法律性質——未來應收賬款保理

Eduard Kilian等（2015）在研究與RBF模式相近的商業現金預付款制度時認為該模式具有應收賬款保理的性質。應收賬款保理是指企業將其持有的應收賬款轉讓給保理公司，保理公司向企業提供融資等方面的服務。根據應收賬款是否已經確定，可以將應收賬款分為現有應收賬款和未來應收賬款。未來應收賬款是指企業尚未簽訂有效合同，但根據經驗可以認為某項交易發生的可能性較大，而將其作為應收賬款。在RBF中，企業的收入暫未實際產生，但經常性收入具有發生的較高可能性，可以視作未來應收賬款。企業接受RBF平臺的投資并分享其未來收入，相當于將收入的一部分作為未來應收賬款轉讓給RBF平臺，以獲得其提供的融資服務。因此，RBF具有未來應收賬款保理的性質。

未來應收賬款轉讓的效力一度處于不確定的狀態，主要問題是未來應收賬款是否具有確定性。根據傳統的民法理論，未來的債權因為發生與否和內容具有不確定性而不可轉讓。與一般未來債權不同的是，經常性收入具有“未來價值”，盡管具體金額未可明確，但總體可預測，具有發生的高度可能性，因而具有經濟意義。2017年修訂的《應收賬款質押登記辦法》明確了應收賬款包括未來的金錢債權①《應收賬款質押登記辦法》第2條：本辦法所稱應收賬款是指權利人因提供一定的貨物、服務或設施而獲得的要求義務人付款的權利以及依法享有的其他付款請求權，包括現有的和未來的金錢債權，但不包括因票據或其他有價證券而產生的付款請求權，以及法律、行政法規禁止轉讓的付款請求權。。在域外立法中，《國際保理公約》②《國際保理公約》第5條第2款：保付代理合同關于轉讓將來發生的應收賬款的規定可以使將來發生的應收賬款在其發生時轉讓給保付代理人，而不需要任何新的轉讓行為。和《聯合國國際貿易中應收款轉讓公約》③《聯合國國際貿易中應收款轉讓公約》第8條第2款：除非另行議定，一項或多項未來應收款的轉讓無須逐項應收款轉讓辦理新的轉移手續即可具有效力。均認可未來應收賬款轉讓的有效性，《美國統一商法典》允許未來債權擔保④《美國統一商法典》第 9—204 條第3款：擔保協議中的債務可以包括未來貸款或其他對價。。鑒于當前商業活動對于未來應收賬款轉讓的需要，應肯定其效力，以豐富小微企業融資途徑。

二、基于收入融資的風險以及應對困境

（一）基于收入融資的風險

RBF關系中存在被投企業、投資者以及RBF平臺三方主體，其各自可能引發一系列風險。

1.被投企業引發的風險

被投企業引發的風險主要表現為欺詐和違約。被投企業在向RBF平臺申請資金的過程中可能偽造經營信息或隱瞞實際經營情況。在小微企業數量眾多的情況下，RBF平臺為保持其快速放款的優勢，難以針對全部申請方都開展線下經營情況調查，若企業為達到申請標準而虛構財務狀況和營業信息，易在后期引發信用風險。

RBF中被投企業可能通過關閉此店，另開新店的方式逃避收入分成的義務。此外，若被投企業改變收銀方式，在部分交易中使用其他未被RBF平臺監控的系統和賬戶以隱瞞收入，或連鎖品牌將資金在其數個門店間隨意調用，將資金用作非經營用途，則RBF運行的基礎將受到嚴重的沖擊，后續收入分成得不到保障的可能性將顯著增加。

2.投資者引發的風險

投資者引發的主要是洗錢風險。單個投資者的資金經過RBF平臺的分配撮合后可能流向不同的被投企業，這增加了對每筆資金流向進行穿透的難度。在監管缺失的情況下，RBF平臺可能被利用作洗錢通道。盡管平臺一般會對投資者的資金來源提出要求并表示將進行審查，但方式仍局限于接受申報的被動審查，其實際效果成疑。

3.RBF平臺引發的風險

根據是否發揮信用中介職能，理論上可將RBF平臺分為信息中介型平臺和信用中介型平臺。信息中介型RBF平臺只為被投企業和投資者提供對方的信息，并進行撮合，平臺本身不代為托管資金或提供增信。信用中介型RBF平臺不僅履行信息中介的職能，還因為供需的時空差異而在平臺內形成資金池。

（1）RBF平臺信息中介職能引發的典型風險

信息泄露風險。諸如收入、支出及其結構等經營信息可以反映出一家企業當前的經營狀況和處境，應被作為商業秘密進行保護。RBF平臺通過接入企業的收銀系統而掌握著大量的企業經營信息，若未采取完善的信息保護措施則極易引發商業秘密泄露的風險，給被投企業造成難以挽回的損失。

技術失敗風險。RBF平臺所收集的經營信息的真實性和完整性直接影響投資者的決策以及后續收入分成的準確性。若RBF平臺采取的數據監控技術措施出現運行錯誤，則會對所獲信息的數量和質量產生直接影響，進而削弱信息分析結果的可靠性，損害投資者利益。

（2）RBF平臺信用中介職能引發的典型風險

高利貸風險。從國外RBF實踐情況看，投資者獲得的最終收益率通常高于30%。RBF的性質應屬于未來應收賬款保理，投資者獲得的是接受收入分成的權益而非單純的還款，但如果RBF平臺在產品設計上沒有堅持收入分成的模式，而是出現約定利息和還款期限等條款，易在司法實踐中被認定為高利貸①在AKF, Inc. v. W. Foot Ankle Ctr.案中，United States District Court, E.D. New York認為交易條款中約定的款項回收期限并沒有因聯邦假期而延長或縮短，也沒有免除原告在假期向被告支付款項的義務，同時將任何未按日支付固定款項的行為約定為不可挽救的違約行為，排除了和解的可能性，因此認定該項交易屬于貸款。參見AKF, Inc. v. W. Foot Ankle Ctr., 19-CV-7118 (PKC) (ST) (E.D.N.Y. Sep. 28, 2022).https://casetext.com/case/akf-inc-v-w-foot-ankle-ctr,最后訪問時間：2023年12月29日。，投資者的高額回報恐難以獲得支持。

非法集資風險。非法集資是指未經國家有關機關批準而向社會公眾募集資金的行為。根據有關司法解釋的規定，在認定非法集資行為時需把握未經許可、公開宣傳、給付回報以及面向不特定公眾四個特征②《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》。由于信用中介型的RBF平臺在運作中形成資金池，若未得到監管部門許可，其行為性質容易滑向非法集資，使該模式失去合法性基礎。

無牌經營風險。實踐中RBF平臺可能通過發行理財產品的方式進行融資，基于“金融必牌照”的理念，在無牌情況下發行金融理財產品違反監管規定。目前部分RBF平臺已經通過成立交易所等形式合法發行金融產品，如滴灌通在中國澳門地區成立的金融資產交易所進行DRC交易，但未來其他模仿者可能限于規模實力而在未獲牌照時經營RBF業務，使這一新興融資市場陷入無序狀態。

（二）基于收入融資的風險應對困境

1.監管制度供給缺位

實踐中，互聯網金融平臺受到包括國家金融監管局、地方金融監管部門以及網信辦在內的多部門聯合監管，RBF平臺作為融資平臺接受金融監管勢在必行。但作為新興的融資模式，RBF平臺的定位尚不明確，其市場準入、資金管理以及市場退出應適用何種監管規則也處于模糊狀態。RBF平臺的日常運營依賴高技術力的信息網絡系統收集和呈現被投企業經營數據，其技術風險較為突出，現有RBF平臺如Lighter Capital和滴灌通均以先進的算法、大數據處理能力等為宣傳要點。在缺乏明確的市場準入要求時，各RBF平臺的技術能力參差不齊，難以保障業務流程中數據信息的安全性和準確性。同時，當前RBF平臺普遍開展資金池業務，在資金融通方面發揮金融機構的作用，監管制度應明確其持牌要求。在資金管理和市場退出方面，RBF平臺和此前一眾互聯網金融平臺同樣面臨投資者保護難題，如何“去杠桿”“防暴雷”成為監管的重點。此外，有效監管需要依賴充分的信息，加強信息披露監管是完善監管機制不可或缺的一部分。回顧過去的互聯網金融平臺發展歷程，網貸平臺的信息披露程度低導致投資者和監管部門對高壞賬率不知情，進而引發“暴雷”事件的情況需要引以為戒。

2.信用體系不健全

目前RBF平臺主要通過自身的信用評估渠道收集融資申請方的信用信息并作出是否對其進行投資的決定，平臺需要為此投入大量的時間和財力成本，但因缺乏第三方信用背書，其評估結果是否具備充分的客觀性和全面性存疑，從而可能影響后續資金回收的穩定性和投資者信心。

在RBF平臺不能對企業進行全面線下調研的情況下，健全的小微企業信用體系可以為RBF平臺較好地篩選具備良好商業信譽的被投企業，進而抑制被投企業引發欺詐和違約風險的可能性。當前，我國小微企業信用體系仍存在完善空間。第一，數據缺口較大。小微企業征信主要依靠央行征信系統以及百行征信等企業征信機構，盡管數據顯示征信系統收錄小微企業超3600萬戶①北京市人民政府：《央行減免征信報告查詢費用近10億元 小微企業受益占比近60%》，https://www.beijing.gov.cn/ywdt/zybwdt/202012/t20201226_2186741.html，最后訪問時間：2023年11月22日。，但對比總戶數仍存在較大的數據缺口。第二，信息共享不暢。不同征信機構間的信息共享水平存在差異，容易出現難以分辨“黑名單”企業改頭換面后再申請融資的困局。第三，信用空白問題。由于小微企業成立時間較晚、生命周期較短，其信用信息數量不足，現有征信結果的質量恐難以支撐RBF平臺作出投資選擇。

3.投資者保護不充分

RBF模式下被投企業無需提供任何形式的擔保即可獲得投資款項，在便利小微企業融資的同時也給投資者帶來較大的資金償付風險。目前國內RBF平臺尚未引入第三方擔保，而是由投資者承擔小微企業無法履行收入分成義務的損失。盡管RBF作為一項投融資手段不可能完全消除風險，但必要的投資者保護是應對金融系統性風險的應有之義。鑒于RBF正處于監管缺位的發展初期，且小微企業本身經營的不確定性較大，需要存在一定的準備金或擔保以應對可能產生的風險。

此外，RBF平臺在風險隔離方面未盡完善。當前RBF平臺主要利用自有賬戶保管投資者資金和尚未分配的收入分成款項，缺乏有效的外部監督機制，存在資金被不當挪用的可能性，平臺“既當運動員，又當裁判員”的風險隱患需要引起監管重視。當前監管部門已就P2P網貸等提出第三方資金托管要求，因此加強RBF投資者保護需要探索引入第三方資金托管機制，進行風險隔離，防范可能產生的道德風險。

三、基于收入融資風險的法律應對

（一）填補監管空白

填補監管空白首先要制定有關RBF的監管規則。在監管規則中應區分信息中介型和信用中介型RBF平臺，支持設立金融風險較小的信息中介平臺。同時，鑒于現有RBF平臺已普遍形成資金池，應將監管重點放在信用中介型RBF平臺上。RBF具有保理性質，而保理屬于典型的金融業務，應將RBF平臺界定為需持牌的金融業機構。此舉可借助相對發達的金融監管體系盡快填補監管空白。

同時，為確保RBF平臺有能力監控被投企業的經營情況，需要對平臺的信息技術能力提出較高的要求，包括擁有良好的大數據基礎設施、完備的數據治理規范、充足的技術人才儲備等。在資金管理上，應結合小微企業的現實需求，設定最高投資限額，在實現便利小微企業融資目標的同時降低可能產生的壞賬風險。在市場退出方面，鑒于RBF平臺作為金融業機構的破產退出可能產生較大的市場影響，應由金融監管部門決定其是否可以進入破產程序，保護投資者的破產債權及其他投融資相關方的合法利益。

填補監管空白必然涉及對監管主體的明確，由于RBF平臺屬于數據和技術密集型企業，且平臺內投資者和被投企業數量較多，單一部門的監管力量明顯不足，因此應采取多部門共同監管的模式。為此，需要深化功能監管，對于平臺的信用中介功能應確定國家金融監管局為主要監管主體，對于信息中介功能應吸納工信部門等具備技術監管經驗和能力的部門共同作為監管主體。此外，行業自律組織在RBF監管上應發揮更大的作用。軟法體系下被監管者作為關鍵利益主體的參與度高，有利于打造公平的數字金融治理秩序。行業自律組織公約等自治文件正是軟法體系的重要組成部分，為此RBF平臺可通過現有全國性的互聯網金融協會開展行業自治。

無論是小微企業融資難，還是互聯網金融平臺監管困境，其重要原因之一都是信息不對稱，因此針對RBF的監管需要重視平臺、投資者以及被投企業三方主體的信息披露。RBF平臺需要披露每筆投資的金額、約定的分成比例和平臺收費情況等關鍵信息，同時應向監管部門定期提交財務等經營信息報告。投資者需要披露其資金來源，以確保該筆投資不會涉及洗錢風險，被投企業需要披露自身經營信息以證明自身符合平臺的融資要求。當前，美國已有部分州出臺RBF監管法案，要求在交易中披露年度百分比收益率、付款方式和頻率等交易條款信息。RBF平臺應重視對其在運行過程中獲取的被投企業經營數據的保護，制定詳細的數據保護方案和防泄漏預案，對可能涉及商業秘密的信息設置訪問權限，設立專門的數據安全部門或崗位，切實履行作為數據密集型企業的客戶保護職責。

（二）健全征信體系

2020年中央多部委聯合發布的《關于健全支持中小企業發展制度的若干意見》強調，要健全中小企業信用制度，同時高效對接金融服務。完備的征信體系可以將信用記錄較差的企業排除在RBF之外，在抑制被投企業欺詐和違約風險上發揮顯著作用。對此，應探索建立主要由獨立的第三方信用評級機構調查被投企業信用的RBF征信機制。RBF平臺應接入央行征信系統和權威的第三方征信機構數據庫，一方面加快對小微企業征信的覆蓋程度，縮小信用數據缺口，另一方面對小微企業在信用數據不全面的情況下不予投資或限制投資額度，并根據信用水平確定收費標準和可約定的收入分成比例區間，鼓勵小微企業主動接受信用評級機構的評估認定。

部分申請RBF的小微企業可能屬于“征信白戶”，為解決這部分初創企業征信難問題，應對征信程序進行靈活處理，允許小微企業提出額外的材料和證據以補強企業自身信用，比如可以通過證明企業負責人、關聯企業擁有良好的信用記錄，進而在單次申請中強化企業信用評級。針對可能出現的被投企業在不同RBF平臺上“拆東墻補西墻”的套利行為，應建立不同平臺間的信息交換機制，推動小微企業信用體系的統一化管理。為防止被投企業“改頭換面”逃避征信記錄，應在“黑名單”之外加強對小微企業關聯個人和企業信息的穿透。征信機構需擴大信用信息收集范圍，積極接入傳統金融以外的數據信息，通過社交、繳費、稅務等多維度外部數據，利用大數據等數字技術，在投資前刻畫被投企業畫像，識別其是否存在逃避征信記錄的行為，在投資中更新信用信息動態，實時監測風險變化，在投資后存儲并共享信用數據，以此更好地評估小微企業的資信情況，排查相關風險點。針對處于供應鏈中的小微企業，征信機構可以利用區塊鏈不可篡改但可追溯的特點，記錄鏈上各企業間的交易數據，梳理出可信的供應鏈交易路徑，使核心企業的信用沿著鏈路傳遞，進而實現鏈上的多層穿透，為小微企業評估授信。

（三）加強投資者保護

投資者的投資意愿決定RBF平臺可支配的資金規模，若投資者利益不能得到有效保障，RBF平臺規模將難以做大，也就無法為更多小微企業提供優質的融資服務。為此，應重視加強投資者保護，引入風險準備金和擔保為潛在的風險提供救濟，強化投資者信心。RBF平臺自身應設置風險準備金，將每筆融資服務收費的一部分存入特定的風險準備金賬戶，用于補償未來可能發生的資產損失，提升平臺自身的風險抵抗能力。同時，RBF平臺需要建立嚴格的資金管理制度，構建獨立第三方托管RBF資金的模式，由托管機構根據交易指令完成資金流轉，實現對投資者資金的有力保障。

RBF發展初期可由平臺以自有資金直接提供擔保，但隨著投融資規模的擴大，自有資金將出現缺口，此時應引入第三方擔保。第三方擔保機構也將對被投企業的資質進行審查，起到二重把關的作用。需要注意的是，擔保在保護投資者利益的同時，也傳播著新的風險，過去P2P網貸擔保的實踐也表明，擔保異化為剛性兌付后將損害整體投資環境。鑒于此，RBF平臺應結合每筆投資的具體風險決定是否向投資者提供擔保，不能“一刀切”式加碼各種擔保措施，以防止擔保偏離保護投資者的初衷。

RBF投資中投資者和被投企業目標一致，都期待企業在未來可以有顯著的成長，這對投資者的判斷能力提出更高的要求，其不僅要了解投資風險，也需判斷企業發展前景。因此RBF平臺需履行適當性義務，對投資者進行RBF投資的認識和能力評估，并充分告知投資風險。RBF平臺可以對投資者進行門檻分級，明確不同級別投資者的投資金額上限，同時根據投資經歷進行動態調整，以實現對投資者的保護。實踐中，滴灌通的投資者主要是機構，包括紅杉中國、維港投資等，也體現出RBF平臺在投資者選擇上的謹慎。國外RBF投資回報率普遍較高，其源于收入合約中約定的高分成比例。目前我國針對RBF的各項治理制度尚不完善，潛在投資風險較大，為避免投資者受到高回報的誘惑而做出不理性的投資行為，宜暫時限制收入分成比例，創造理性的RBF投資環境。

四、結束語

基于收入融資因其非稀釋且靈活的特點而受到小微企業的歡迎，其在部分歐美國家已獲得長足的發展，但在中國才剛剛起步。正如過去對互聯網借貸的討論，RBF模式也在實踐中引起爭議，其可能引發的欺詐和違約風險、洗錢風險、信息泄露風險以及非法集資風險等不容忽視。以上風險的應對困境在于當前針對RBF的監管機制缺位，小微企業信用體系尚不健全且對投資者的保護不足。鑒于此，需要從規則和主體方面彌補監管空白，加強RBF中各方的信息披露以完善監管機制，同時引入第三方征信并促進信用信息共享，借助科技賦能信用體系。此外，更需強化投資者保護，設立風險準備金并引入擔保，將平臺資金交由第三方托管，為RBF模式的良性發展護航。