國企改革將是中國市場的長期主題最佳投資方式是鎖定估值折扣更大的行業和板塊

王瀅

國有企業改革主題近期又重新獲得了投資者的關注，這源于國企資產質量、股東回報，和國家層面對國企政策的關注。我們重申把國企改革作為長期的投資主題。

2022年11月，“中國特色估值體系”開始被提起，重點討論了如何推動國有企業重新評級。中國國有企業目前的估值偏低為市場共識，與新興市場和全球同行相比，平均估值折扣約為25%。中國特色估值體系引起了投資者的極大關注，尤其是在A股市場。

投資這一長期主題的最佳方式是鎖定估值折扣更大的行業，并尋找在履行國資委關鍵績效指標（如股息支付政策）方面記錄良好的個股。

國有企業約占中國股市權重的50%

國有企業在中國股市的比重在過去10年顯著下降，但近年來出現了一些企穩跡象，但按市值計算，國有企業仍占中國股市（A股+港股和美國上市的中國股票）的一半。

我們采用多種標準衡量了國有企業在中國股票市場的權重占比。在2012年至2020年期間，中國股市權重越來越偏向于私營企業，當時互聯網公司等新經濟正處于快速增長時期，在陸港通的開通和納入MSCI指數的推動下，外國投資者的參與程度也發生了巨大變化。

但國企的權重占比在過去3年中已經穩定下來。自2020年以來，國有企業權重占比趨于穩定的背后是一系列包括國內外因素的共同作用：在對外方面，中美關系限制了更偏向于增長的行業的估值和市值復蘇，特別是在美國上市的中國ADR，因為其外資持股比例相對較高。國內因素方面，許多非國有企業主導的行業直到2021年中期仍在經歷快速增長/擴張階段。截至2021年1月，美團、蔚來汽車、拼多多、小米等新大盤股公司占MSCI中國指數權重的16%左右。轉折點出現在政策收緊和行業監管重新調整的結合。這引發了非國有企業、增長的行業的重大估值調整。

國企主導行業平均估值折扣約20%

與新興市場和全球同行相比，中國國有企業主導的行業在過去10年的平均估值折扣分別為13%和31%。而非國有企業主導的行業目前的平均估值溢價相較海外可比行業高達20%。

國有企業的估值折扣并非完全由基本面因素決定。在中國，超過半數以國企為主的行業的長期平均凈利潤率高于外國同行。在MSCI中國指數國有企業主導的11個行業中，有8個行業的長期平均凈利潤率高于新興市場同行，有6個行業的長期平均凈利潤率高于全球同行，包括電信、銀行、公用事業、金融服務（即經紀）以及運輸等。

中國國有企業持續的估值折扣可歸因于，投資者對監管和地緣政治方面的擔憂，對公司透明度和治理的擔憂，以及投資者的興趣更傾向于中國的增長領域的公司，以及運營和管理效率與全球最佳標準的差距等。

分行業來看，與外國同行相比，工業、電信、銀行和房地產行業的估值折扣最大，而食品、飲料、煙草和能源板塊的折扣最小。事實上，與外國同行相比，中國食品、飲料和煙草板塊公司的交易溢價相當高（12%對新興市場和21%對發達市場）。日用消費品在較發達的市場被視為防御性行業，但在中國，伴隨著消費升級和擴張前景，它通常被視為一個更有利于增長的空間。這些行業更傾向于非國企主導。

自2023年以來中國國務院國有資產監督管理委員會制定了旨在提高國企效率、生產率、競爭力和股東回報的關鍵指標。長期來看，國有企業改革可能導致中國投資能力的結構性改善。在其他條件相同的情況下，基于2022年的市場數據我們對于國企改革的長期影響進行了分析，我們認為通過提高國有企業的盈利能力和股息支付率，預計MSCI中國指數的凈資產收益率將提高50個基點，股息收益率將提高200個基點。也幫助改善中國市場的可投資性。

隨著盈利能力和股息支付的改善，投資者將重拾對中國國有企業的信心，國有企業的整體估值可能相應提高，隨后將出現相應的資本配置的增加。

鎖定估值折扣更大的行業并尋找先行者

投資這一長期主題的最佳方式是鎖定折扣更大的行業，并尋找那些在履行國資委關鍵績效指標（如股息支付政策）方面記錄良好的個股。與國外同行相比估值折扣最大的國有企業可能會得到最多的關注。具體來看：

材料板塊中，基礎材料領域的龍頭央企，將可能受益于國有企業改革和具有中國特色的估值體系，并在國內整體產能受限的情況下，在其細分行業獲得更大的市場份額。

電信行業是國有企業改革的關鍵利益相關者。在監管機構的鼓勵下，一些電信公司引入了外部私營部門投資者，運營商都大幅提高了派息水平，也有大型電信公司啟動了股票回購計劃。同時，國有電信公司相對于私營科技/互聯網公司擁有專有優勢，那就是它們的國有企業地位尤其有助于緩解其客戶（其中許多是國有企業或政府機構）可能存在的信息安全擔憂。

中國電力公司是國有企業改革的有力候選者。在電力領域，中國國有企業較為集中，而且在這個領域的估值較低。電網是100%國有的，在發電領域，中國90%以上的發電廠為中央、省或市政府所有。以市凈率計算，中國電力公司的估值一直頗具吸引力。在H股中，中國的煤電、風電幾乎都低于賬面價值。我們預計，2024年電力企業的凈資產收益率將有所回升，不過國企改革之后，估值上升空間有限。這是因為與其他國企相比，中國電力企業提高股息和向股東返還現金的空間有限，電力企業都面臨脫碳的壓力，我們預計未來電力企業的資本支出將繼續超過運營現金流，導致股息增加的空間有限。同時，電力行業受到政府電價定價的影響，因此股息上行潛力有限。

國有企業也是中國交通運輸行業的主要參與者。中國的港口、機場和鐵路收費明顯低于全球同行，但在特殊情況下，如新冠疫情的暴發，這些國有交運企業可以通過實施較低的服務價格，以支持中國的經濟運行。在本輪國有企業改革中，國有交運企業可以通過更好的成本管理、更有針對性的戰略和更高的資本支出效率，提高管理效率以支持財務業績。現金流強勁的基礎設施公司有增加股息支付的空間。

工業建筑板塊具有穩定的基本面和有吸引力的估值。多種因素支持工程承包公司在未來幾個月的重新評級，包括國有企業改革，國內基礎設施投資刺激，以及響應“一帶一路”倡議的海外擴張。從長遠來看，國有企業改革將為這個板塊帶來三個方面的好處：持續行業整合帶來的長期收益增長;收入結構調整帶來的利潤率提高;經營現金流改善。

銀行板塊盡管面臨息差、不良等方面的經營壓力，但多年持續的風險消化和仍然充足的撥備水平可以確保穩健的盈利。在市場防御性情緒和股息率的支撐下。高股息率的銀行，包括四大國有銀行短期內仍將具有吸引力。與此同時，我們在一些估值非常低，但是有基本面改善趨勢的銀行上也看到逆境反轉的長期增長機會。

中國各銀行目前的估值處于歷史低位。大型國有銀行的A股目前的遠期市凈率約為0.5倍，H股則約為0.4倍。然而，過去5年，國有銀行平均仍能創造10%以上的ROE，而且與美國和歐洲同行相比，波動性非常小。我們認為中國的銀行可以通過積極的風險消化來穿越不同的周期，繼續實現穩健的經營業績。另一方面，在資管新規打破剛兌之后，銀行理財產品和固收基金回報率下降，同時定期存款利率自2023年起也多次下調。我們預計會有更多資金流向股息收益率較高的國有銀行。近年來，國有銀行一直將年利潤的30%作為股息支付。目前，中國國有銀行的股息收益率為H股約8%，A股約6%。與存款、財富管理產品和貨幣市場基金逐漸走低的收益率相比，高股息的銀行股可能會帶來更好的、長期投資回報。

中國能源股作為高息股，在過去三年大幅跑贏大市，表現了能源價格穩健和公司層面的降本增效帶來的盈利能力提升。天然氣市場化價格機制的推動更加穩固了能源企業的盈利。隨著國企改革的進行和公司層面潛在對市值考核的力度加大，中國能源企業可能成為國企重估的主要受益者。

（作者系摩根士丹利中國首席股票策略師。文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）