ESG評分對企業股價的影響研究

摘 要：2020年“雙碳”目標提出以來，低碳發展與綠色轉型成為未來半個世紀國內社會經濟體系發展的主旋律，我國證券市場中的投資者對企業的ESG表現及披露有了更多關注。本文通過獲取2019―2022年滬深300指數成分股上市公司的股票價格數據，在Wind平臺獲取其對應的ESG評分數據，以申萬一級行業分類為行業分類標準，將2019—2022年的Wind ESG評分作為解釋變量，建立模型進行回歸，對ESG評分與股價收益率之間的關系進行實證檢驗，以期探究不同行業之間ESG評分與股票收益率的差異，為投資者提供具有參考價值的投資建議。

關鍵詞：綠色投資；ESG表現；企業股價；股票收益率；行業異質；雙碳目標

本文索引：符婕.<變量 2>[J].中國商論，2024（05）：-168.

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）03（a）--04

1 引言

2020年9月22日，習近平總書記在第七十五屆聯合國大會上提出“雙碳”目標，2030碳達峰、2060碳中和的雙碳目標將推進我國經濟社會發展全面綠色轉型。隨著環保和社會責任等議題引起人們廣泛關注，越來越多投資者開始重視ESG因素對投資的影響。目前，中國的ESG投資市場在過去幾年中發展迅速，根據中國投資論壇發布的數據，中國ESG投資市場規模2022年可統計的主要責任投資類型的市場規模約為24.6萬億元，2021年為18.44萬億元，2020年為13.74萬億元，2019年為11.16萬億元，增長速度迅猛，越來越多投資者開始關注公司的ESG表現。

ESG評分對企業股價的影響方面，一些學者認為良好的ESG表現能給企業帶來正向影響。李瑾（2021）通過有無ESG評級企業股價的差額收益，以ESG表現因子為新因子，引入Fama-French三因素模型，驗證了ESG表現與企業股價收益率呈正相關。王波、楊茂佳（2022）以2015—2019年的A股上市公司為樣本，得出ESG對企業賬面價值和市場價值都有積極影響。Clark，G.L等（2015）研究得出，企業在ESG表現良好的情況下，將產生積極的財務業績，因此對其長期投資會獲得更高的回報率。也有學者認為，ESG給企業帶來了不良影響。李思慧、鄭素蘭（2022）提到ESG作用如此之大，企業可以將其看作一種投資。它對企業內部有限資源的占用所帶來的成本效應及委托—代理問題的存在，使得管理者可能將ESG評級作為自利的工具而損害股東利益。姚加權等（2021）通過對情緒語調的大數據進行深度分析，認為管理者很可能在業績出現問題時，通過情緒語調的操縱來混淆投資者的認知，避免自身利益受損。

2 理論分析與假設檢驗

從委托代理問題角度來看，由于股東和經理人的利益不一致，企業代理人有動機通過操縱ESG表現，將企業ESG表現作為一種自利工具，損害股東利益，因此投資者可能對ESG評分采取不信任的態度。從投資者的利益方面來看，一部分投資者可能希望盡快獲得投資回報，因此更關注公司的短期表現。同時，相比長期數據，短期財務數據更加直觀和易于理解。因此，投資者在投資時，相比ESG評分，可能更加關注企業的短期財務表現，而忽略了ESG評分對企業長期發展的影響。基于以上分析，本文提出以下假設：

H1：企業當期ESG總得分對股票收益率有負向影響。

由于商業模式、經營內容的不同，具體行業面臨各種風險和機遇時存在差異性，ESG表現的得分情況對公司的股價收益存在不同的影響。基于以上分析，本文提出以下假設：

H2：ESG綜合評分對不同行業的公司股價收益率的影響存在異質性。

ESG的E（環境）、S（社會）、G（公司治理）三方面對不同行業的影響程度是不同的，主要是因為每個行業面臨的環境、社會和治理問題都不同，因此對應的ESG評分影響也有所不同。基于以上分析，本文提出以下假設：

H3：企業環境（E）、社會（S）與公司治理（G）單項得分對股價收益率的影響存在差異。

3 研究設計

3.1 數據來源

本文使用外部評級機構Wind的評估數據作為評估ESG責任的客觀指標，選取2018年12月—2022年9月的滬深300指數成分股作為初始研究樣本。以申萬一級作為行業分類標準，包含28個一級行業分類。為了保證數據和研究符合科學性，本文對初始樣本做了如下處理：（1）剔除數據大量缺失的企業股票；（2）對來源于財報的數據與市場數據進行時間上的匹配；（3）采取對數市值，對市值數據進行壓縮；（4）為了防止個別極端值對模型的影響，對變量數據都進行了上下1%的縮尾處理。本文取得了248家上市公司的季度樣本數據，共3968條截面數據，31744條時間序列數據。

3.2 變量定義

各變量及其定義如表1所示。

3.3 模型設定

3.3.1 ESG綜合得分回歸模型

為驗證假設H1：企業當期ESG總得分對股價收益率有負向影響，本文構建當期的綜合得分回歸模型1：

被解釋變量為上市公司的股價收益率；解釋變量為上市公司ESG綜合得分；Controls為相關控制變量，變量的具體定義在后文闡述。其中，下標i表示公司；t表示相應的日期；表示回歸截距；表示回歸系數；表示殘差項。

3.3.2 ESG綜合得分行業分類回歸模型

企業經營領域和商業模式不同，對于不同行業上市公司的監管也存在差異，所以不同行業上市公司的ESG綜合評分也存在異質性。為了探究其中的區別和原因，本文構建ESG綜合得分的行業分類回歸模型（2）：

其中，indn表示該股票所歸屬的行業，對不同的行業進行單獨回歸，觀察其回歸結果的顯著性、相關性，以驗證假設H2。

3.3.3 ESG單項得分行業分類回歸模型

ESG單項得分會對上市公司股價及其收益率產生不同的影響，為了探究ESG評分體系的不同評價維度對企業的意義和市場對企業ESG表現的反應情況，本文構建了ESG單項得分的行業分類回歸模型（3）：

其中，ESG_E（S/G）表示ESG評分體系中的環境（E）、社會（S）、公司治理（G）單項得分，將單項得分作為解釋變量，探究不同評價維度對公司股價收益率有何影響，以驗證假設H3。

由于數據分析部分建立在金融時間序列上，存在一定程度的異方差問題，故本文在回歸中均采用異方差魯棒標準誤的估計方法，以減輕異方差對回歸結果的影響。

4 實證結果

4.1 描述性統計

描述性統計如表2所示，總體來說，即使是滬深300成分股此類大型龍頭企業，ESG得分也存在較大的極差和方差。

4.2 相關性檢驗

為探究變量之間的相關性，排除共線性嚴重的變量對模型回歸結果造成的極端影響，本文對相關變量進行了相關性分析，檢驗結果如表3所示。

由表3可知，ESG綜合得分與環境（E）、社會（S）、公司治理（G）有比較高的相關度，說明Wind ESG評分標準構建的模型較為系統化，其他變量之間均無過高的共線性情況。

4.3 回歸結果

4.3.1 ESG綜合得分回歸結果

全行業回歸結果如表4所示。對全行業及顯著性較高的個別行業結果進行分析，可以看到ESG綜合得分對全行業回歸結果在1%的置信水平上顯著，其回歸系數為-0.015，即ESG綜合得分提高1，公司的股價收益率會下降1.5%，假設H1得到驗證。

實證研究發現，ESG表現與公司的股價收益率呈現負相關，原因可以從信息不對稱、利益相關者理論、信號傳遞理論幾個角度來解釋。首先，ESG評分體系的發展和應用會對企業的經營管理提出更高的要求，高ESG表現可能要求公司承擔更多的成本和風險，這些額外的成本和風險可能導致公司利潤率下降、股價下跌。其次，企業經營者可能出于自身利益的考慮，為了達成一些短期的財務目標而忽視ESG方面的投資和改進，導致ESG表現下降，從而影響股價的表現。投資者在購買企業股票時，可能會面臨信息不對稱的問題。投資者如果沒有足夠的信息來評估企業的ESG表現，就會高估這些企業的價值，導致股價超過其真實價值，公司的管理者也有足夠的動機來隱瞞企業的真實信息。當這些信息暴露出來時，投資者可能會對這些企業失去信心，導致股價下跌。

4.3.2 ESG綜合得分行業分類回歸結果

本文將ESG綜合評分與不同行業的股票收益率進行回歸，表5列舉了部分回歸系數T值較大的幾個行業分類的回歸結果。

對于行業分類的回歸結果，ESG綜合得分對食品飲料、房地產、電力設備、煤炭、機械設備等幾大行業均在5%的水平上顯著，鋼鐵行業在10%的水平上顯著。其中，食品飲料和房地產行業在1%的水平上顯著，且相關系數均小于-0.05，特別是煤炭行業的相關系數達到-0.125，遠超其他行業的相關系數，且在5%的水平上顯著。在未展示的行業分類回歸結果中，ESG表現大多不顯著，而通信、家用電器行業的ESG綜合得分與股價收益率的相關系數為正，但是t值不顯著。差異化的回歸顯著性及相關系數證明了假設H2。

4.3.3 ESG單項得分行業分類回歸結果

為進一步研究假設H3，也就是在不同行業之間，ESG單項得分是否存在差異，本文繼續對申萬一級進行行業分類，將核心解釋變量替換為ESG單項得分，分別進行回歸。回歸結果如表6所示，房地產、醫藥生物、電子、食品飲料、建筑材料、煤炭、鋼鐵、機械設備這些行業的ESG單項得分通常與股價收益率有顯著的相關性。其中，食品飲料、房地產在三個維度的ESG得分中均在1%的置信水平上顯著，且均為負相關，而通信行業在所有維度中與股價收益率的相關系數均為正，家用電器在除了環境（E）外均與股價收益率正相關，且在社會（S）評分中，家用電器回歸系數為0.023，回歸T值為1.92，在5%的水平上顯著。

上述結果說明假設H3成立，ESG單項評分對不同的行業也有不同的影響。對于房地產、食品飲料行業，ESG單項評分越高，其股價收益率越低。對于家用電器而言，ESG單項評分尤其是社會（S）評分越高，其股價收益率越高。

5 結語

本文基于Wind ESG評分體系及上市公司的基本財務指標和股票市場價值，對滬深300全行業及分類的行業進行統計和回歸分析，得出以下結論：第一，總體上，公司的股價收益率與其ESG綜合表現呈負相關，說明在目前的市場中，投資人在選擇標的資產時需要結合更多維度的考量。第二，對于不同行業的公司，ESG綜合表現與股價收益率的關系不同。ESG綜合表現與大部分行業公司的股價收益率存在負向關系，比如房地產、食品飲料等，與部分行業存在正向關系。這說明ESG表現并不絕對意味著負相關，投資人應結合標的行業及其特點有針對性地分析。第三，不同的ESG單項得分，即ESG的不同維度對不同行業的公司也有不同的影響。實證研究證明了當前市場中，對于不同行業而言，ESG表現與股價收益的關聯關系有所不同，兩者的關系需要根據具體行業的行業特征進行區分，ESG信息披露和評分體系并不能作為一條投資鐵律。

參考文獻

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