投資者情緒影響生豬期貨價格發現功能的實證研究

黃亞林 徐潔（湖南農業大學）

關鍵字：投資者情緒；生豬期貨；價格發現功能

一、引言

21世紀以來，我國生豬價格周期性波動，整體呈上漲趨勢，生豬價格的波動會對居民生活和宏觀經濟的發展與穩定產生重要影響。為減少生豬價格的波動，我國首批生豬期貨合約于2021年1月8日上市交易，但在生豬期貨上市后，豬肉價格迎來連續10個月的下跌。如何看待生豬期貨上市后，生豬價格仍舊波動，行為金融學認為投資者的行為和心理因素影響資產的價格。價格發現是期貨市場的重要功能，理性的生豬期貨市場是這種功能實現的必要前提。然而，投資者情緒容易導致投資者形成非理性的價格預期，拉大商品期貨的基差，抑制期貨市場的價格發現功能。

二、相關文獻研究評述

生豬期貨是一種重要農產品期貨，在一定程度上影響了農產品價格。學術界圍繞生豬期貨價格方面進行了研究，付蓮蓮、喻龍敏（2021）[1]運用非對稱誤差修正和門限模型，研究發現生豬與豬肉價格之間存在雙向因果關系。王濤、桂成（2023）[2]通過向量修正模型、GS模型分析發現，我國生豬期貨在價格發現中起單向的主導作用，對現貨具有價格發現功能。

行為金融學指出，由于知識背景、環境等因素影響，投資者的行為和心理因素（比如市場情緒）也會影響到資產的價格。周亮（2018）[3]通過構建三因子定價模型的方法，使用代理變量構造情緒指標，發現投資者情緒與鋼材期貨市場價格波動呈現正相關關系。包曉忠（2020）[4]研究投資者情緒對玉米期貨價格的影響，發現投資者情緒上漲，期貨價格發現功能減弱。熊熊（2020）[5]通過線性回歸模型，研究發現股指期貨市場價格發現功能伴隨投資者的情緒上漲而降低。朱莉（2021）[6]利用DY溢出指數，研究發現期貨市場的關聯度會受到投資者情緒的干擾。前人對于投資者情緒的研究，都說明了投資者情緒對相關市場的影響作用。

由于我國生豬期貨上市較晚，相關文獻較少，尚未有文獻從實證角度對投資者情緒和生豬期貨價格發現功能之間的關系進行研究。本文基于行為金融學理論，分析投資者情緒和生豬期貨價格發現功能的關系。希望可以為生豬相關從業者科學養殖、投資提供依據，并為政府相關部門制定穩定生豬市場的政策措施提供參考。

三、投資者情緒與生豬期貨價格發現功能的理論分析

期貨市場價格發現功能實現的前提是投資者理性預期及市場有效性。在期貨市場中，如果市場完全有效，面對新信息的沖擊，現貨與期貨能夠同時作出反應，維持一個長期穩定的動態均衡，價格發現功能得以實現。但現實生活中，投資者情緒的存在導致金融市場并非完全有效，在投資者情緒上升階段，噪聲交易者放大市場利好消息、忽略市場利空消息，其非理性行為形成的合力更容易主導市場，導致市場過熱，價格偏離基本供求關系，價格發現功能受到抑制。反之，在投資者情緒較低的時期，理性的投資者占據市場，嚴謹的投資行為將促進市場的有效性，此時，期貨市場將能較好地實現價格發現功能。

基差是某一商品期貨與現貨價格之差，現貨價格一般高于期貨價格，所以基差常表現為負數。當投資者情緒上漲，對未來現貨看好時，期貨價格將上升基差將趨于正值。因此，基差反映了現貨、期貨之間的價格變化。基差的穩定代表了期貨市場價格功能的正常發揮。

圖1為2021年1月—2023年3月生豬期貨投資者情緒、基差走勢圖。可以看出，投資者情緒指數與基差走勢基本相同，當投資者情緒上漲時，基差也隨之走強，甚至表現為正值，如2022年9月—11月；當投資者情緒低迷時，基差也隨之減弱，常為負值，如2021年3月—2021年5月。此外，投資者情緒的拐點一般比基差的拐點出現得早，比如2022年10月，在投資者情緒開始下降后，生豬基差也開始下滑，直至2個月后，投資者情緒折而向上，生豬基差才開始增長。總之，以上情況說明了投資者情緒與期貨價格發現功能存在相關性。

圖1 生豬期貨投資者情緒、基差走勢圖

四、生豬期貨投資者情緒與價格發現功能的實證分析

（一）數據選取

本文選取生豬期貨的基差（Basis）、投資者情緒（oi）作為變量，選擇2021年1月—2023年3月間的113個周度數據進行研究，數據均來源于Wind資訊金融終端。生豬基差取大商所生豬期貨主力連續合約收盤價與生豬全國現貨平均價之差，投資者情緒采用活躍合約期貨持倉量。關于投資者情緒，參考鄭曉宏、楊文靜（2017）[7]的相關研究，中國缺少主觀類情緒指標，一般采用成交量、持倉量等客觀指標表示投資者情緒，由于成交量受供求等因素影響較大，為了數據的可及取性與代表性，采用期貨成交量作為代表指標。持倉量大，代表投資者情緒高漲；持倉量小，代表投資者情緒低迷。為避免異方差，本文對原始變量進行自然對數處理。

（二）模型的建立及檢驗

1.平穩性檢驗

運用VAR模型的前提是系統中的變量具有平穩性，因此我們采用ADF檢驗兩個數據序列的平穩性，具體結果見表1。

表1 序列的ADF檢驗結果

檢驗結果顯示：Lnbasis的時間序列平穩，lnoi的時間序列不平穩，oi一階差分后的時間序列平穩。因此，本文將采用序列Lnbasis、Dlnoi的數據來建立VAR模型。

2.向量自回歸模型

本文設定包含投資者情緒序列（Dlnoi）和基差序列（Lnbasis）的VAR模型如下：

其中，n是根據相關信息準則判定的滯后階數。

為確定VAR模型的滯后階數n，本文對VAR模型的最佳滯后階數進行測試，結果見表2。

AIC統計量所確定的滯后階數為3階，HC統計量和SC統計量所確定的滯后階數為1階，因為以上三個滯后階數不一致，因此，本文采用由LR檢驗確定的滯后階數3階為最佳滯后階數。

表2 滯后長度標準階數

為測試VAR模型的平穩性，本文運用AR根進行檢驗，結果如圖2所示，所有根都落在單位圓內，VAR模型具有穩定性，可以進一步進行格蘭杰因果檢驗和脈沖響應分析。

圖2 VAR模型平穩性檢驗結果

3.格蘭杰因果檢驗

通過Granger檢驗，從表3可知，在5%的顯著性水平下，p值分別為0.016和0.431，即生豬投資者情緒是生豬價格發現功能的Granger原因，生豬價格發現功能不是生豬投資者情緒的Granger原因。生豬投資者情緒與生豬價格發現功能之間存在單向的因果關系。

表3 Granger因果檢驗結果

4.脈沖響應函數

對VAR模型進行一個標準差的脈沖響應函數結果如圖3，左上圖為投資者情緒對于來自自身沖擊的反應，右上圖為基差對于來自投資者情緒沖擊的反應，左下圖為投資者情緒對于來自基差沖擊的反應，右下圖為基差對于來自自身沖擊的反應。從左上圖可以看出，投資者情緒在受到自身沖擊后逐步下降，在第一期后幾乎為零，從右上圖可以看出，生豬基差受到投資者情緒沖擊后，在短期內會出現較為穩定的正向效應，在第2期后逐漸減弱并變為負向效應，在第3期達到負向效應的最大值后逐漸減弱為0。這表明，投資者情緒高漲時，投資者看好未來生豬期貨價格走勢，期貨價格上升，基差拉大。但隨著投資者開始理性，基差逐漸穩定下來。從左下圖可以看出，投資者情緒幾乎不會受到生豬基差的沖擊，這表明生豬基差幾乎不會對生豬價格發現功能產生影響。從右下圖可以看出，基差對于來自自身的沖擊在第一期引起劇烈反應，之后慢慢吸收了沖擊。

圖3 脈沖響應函數

五、結論與政策建議

（一）結論

本文將投資者情緒與基差作為變量，運用VAR模型、Granger因果檢驗進行實證分析。研究結果表明：投資者情緒短期內會對生豬的期貨價格發現功能產生負向影響，而投資者情緒幾乎不受生豬期貨價格發現功能的影響。總之，投資者情緒會抑制生豬期貨的價格發現功能。

（二）建議

1.優化生豬期貨市場參與主體結構

建議提升證券、基金、信托等機構投資者及境外專業機構投資者在生豬期貨中的占比，并且相關部門要繼續完善政策，為機構投資者參與生豬期貨提供方便。同時，加強投資者專業培訓，提高個人投資者的專業能力，樹立理性投資理念，加快形成由專業個人投資者和機構投資者構成的生豬期貨市場投資者結構。

2.提高生豬期貨市場信息透明度

完善信息披露制度，及時發布對投資者決策產生影響的重要信息，并對信息的真實性加強監管。同時，建立信息共享平臺，讓投資者能夠多渠道、多形式地及時獲取信息，減小信息不對稱的影響。

3.監測投資者情緒變化

投資者情緒的波動會傳遞到生豬期貨市場，因此，要建立相關投資者情緒指數，通過觀察投資者情緒的變化對生豬市場的價格波動風險進行預測和防范。另外，根據生豬期貨投資者情緒的變化，適度引導生豬產量，促進生豬價格平穩，保證生豬市場健康穩定發展。