連鎖股東的協(xié)同效應(yīng)
——基于應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理的視角

趙康樂，梁日新，欒甫貴

(1.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 會計學(xué)院，北京 100070；2.中國會計學(xué)會，北京 100045)

一、問題提出

作為企業(yè)利益各方契約的基礎(chǔ)，公司盈余影響著企業(yè)利益相關(guān)者分配企業(yè)的相關(guān)經(jīng)營成果。盡管中國不斷完善企業(yè)的治理機制、加強審計監(jiān)督以及法律體系建設(shè)，但企業(yè)操縱盈余利潤的行為仍頻繁發(fā)生。不論是管理層在符合會計準(zhǔn)則范圍內(nèi)對公司盈余進行的調(diào)整，還是利用準(zhǔn)則漏洞的舞弊行為，都凸顯了研究盈余管理的緊迫性和重要性。隨著中國經(jīng)濟逐步進入新常態(tài)，大量處于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)通過交叉持股、并購重組的方式實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，同時持有兩家及以上公司股權(quán)的連鎖股東也更加常見[1-2]。作為一種新型股權(quán)關(guān)系和非正式的制度安排，連鎖股東會促進企業(yè)之間的信息傳遞、經(jīng)驗積累以及決策學(xué)習(xí)，為上市企業(yè)共享信息和資源提供額外的渠道[3-4]。

持有同一行業(yè)數(shù)家企業(yè)股權(quán)的連鎖股東具備更加豐富的專業(yè)知識和管理經(jīng)驗，能加強同行業(yè)企業(yè)之間信息及經(jīng)濟層面的關(guān)聯(lián)[3]，進而給企業(yè)帶來協(xié)同效應(yīng)。連鎖股東的興起使得學(xué)者們開始逐漸深入地探究連鎖股東影響微觀企業(yè)行為的邏輯和方式。連鎖股東對企業(yè)的影響主要有兩種：治理協(xié)同效應(yīng)與利益協(xié)同效應(yīng)。部分學(xué)者從治理視角出發(fā)，認為連鎖股東所擁有的經(jīng)驗和信息資源優(yōu)勢在加強對管理層的監(jiān)督、改善企業(yè)治理方面形成了治理協(xié)同效應(yīng)[5-6]。另一部分學(xué)者從連鎖股東投資組合價值最大化的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)連鎖股東會促使同行業(yè)關(guān)聯(lián)企業(yè)組成利益同盟，增強企業(yè)在重要商品市場上的份額與定價能力，形成利益協(xié)同效應(yīng)[7-8]。盈余管理是管理層通過會計準(zhǔn)則范圍內(nèi)的方法實施調(diào)整或者安排真實的交易活動來操縱會計信息，從而謀取私利的行為[9]。管理層盈余管理行為扭曲了企業(yè)的經(jīng)營決策[10]，偏離了公司的最優(yōu)選擇，降低了企業(yè)的總體價值并增加了股東的成本[9，11]，與連鎖股東最大化投資組合價值的目標(biāo)相去甚遠。因此，連鎖股東有較強的動機來抑制管理層盈余管理行為。連鎖股東究竟對企業(yè)盈余管理有何影響？又是從何種途徑發(fā)揮作用？上述問題是本文探討的核心問題。

二、文獻回顧與理論分析

(一)文獻回顧

隨著全球資本市場的發(fā)展，為了尋求豐厚的收益回報，越來越多的投資者熱衷于持有多家上市公司的股權(quán)[12]，由連鎖股東帶來的企業(yè)之間信息及經(jīng)濟層面的關(guān)聯(lián)更為常見[3]。區(qū)別于僅投資一家公司的股東，連鎖股東有兩個顯著的特點：第一，相比一般股東，由于持有同行業(yè)數(shù)家公司的股權(quán)，連鎖股東有著更加豐富的管理經(jīng)驗、行業(yè)信息以及資源，可以在治理企業(yè)經(jīng)營活動方面發(fā)揮更好的協(xié)同優(yōu)勢；第二，為了最大化投資利益，連鎖股東有較強的動力促使其持股的企業(yè)在重要商品市場上結(jié)成利益聯(lián)盟，促成協(xié)同發(fā)展的局面。現(xiàn)有的研究主要從上述兩個方面展開，認為連鎖股東對企業(yè)的影響主要分為治理協(xié)同效應(yīng)與利益協(xié)同效應(yīng)。部分學(xué)者從治理視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)連鎖股東能作為渠道在同行業(yè)企業(yè)之間傳遞管理經(jīng)驗以及專業(yè)知識[6]，成為企業(yè)之間信息與資源流通的關(guān)鍵節(jié)點。連鎖股東豐富的治理經(jīng)驗有助于加強對管理者經(jīng)營活動的監(jiān)督[2，5]。在發(fā)揮股東監(jiān)督職能方面，連鎖股東表現(xiàn)得更好，會否定管理層錯誤的決策，對管理者表達反對意見[6]，辭退不稱職的管理者[5]。從企業(yè)利益協(xié)同視角來看，連鎖股東可以發(fā)揮整合資源的優(yōu)勢，降低企業(yè)資金的使用成本[2]、促進研發(fā)創(chuàng)新投入[13]以及社會責(zé)任的履行[14]，實現(xiàn)合作共贏。連鎖股東提升了同行業(yè)關(guān)聯(lián)企業(yè)在重要商品市場上的定價能力，還能影響企業(yè)投資效率[8]。

本文的邊際貢獻主要有以下四方面：第一，基于中國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r，將共同股權(quán)影響企業(yè)盈余管理的研究視角擴大至全體連鎖股東。本文結(jié)合中國資本市場上投資者身份復(fù)雜多樣的現(xiàn)狀，將視角進一步擴大至全體連鎖股東，以中國資本市場企業(yè)盈余質(zhì)量的視角為研究背景，為進一步探究連鎖股權(quán)的協(xié)同效應(yīng)提供新的研究依據(jù)。第二，拓展了企業(yè)盈余質(zhì)量的研究。本文的研究從連鎖股東持有多家同行業(yè)企業(yè)股權(quán)而帶來的關(guān)聯(lián)入手，嘗試在企業(yè)經(jīng)營活動中探討連鎖股東的信息及資源優(yōu)勢對管理層盈余管理活動的影響，并進一步研究其具體的作用路徑。本文研究發(fā)現(xiàn)連鎖股東對企業(yè)盈余管理的影響主要來源于其提升了企業(yè)的治理協(xié)同水平和企業(yè)之間的協(xié)同利益，有助于資本市場更好地約束企業(yè)的盈余管理行為。第三，從控股股東視角探究連鎖股東協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮。本文研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)連鎖股東為控股股東時，其協(xié)同效應(yīng)得到了更好的發(fā)揮，為市場應(yīng)對控股型連鎖股東的發(fā)展提供了參考依據(jù)。第四，本文研究發(fā)現(xiàn)連鎖股東降低了企業(yè)盈余管理，這一結(jié)論為洞悉中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級期間復(fù)雜的企業(yè)間股權(quán)關(guān)系提供了理論依據(jù)，也為監(jiān)管部門政策制定提供了經(jīng)驗和理論層面的支持，有助于規(guī)范連鎖股東的市場行為。

(二)理論分析

根據(jù)有效契約觀，會計信息不僅是企業(yè)契約的基礎(chǔ)，也作為一種工具與手段，為企業(yè)各契約方確認、計量以及分配利益份額提供依據(jù)[15-16]。其中，最核心的會計信息無疑是企業(yè)盈余信息。作為企業(yè)重要的契約方，企業(yè)管理層卻能通過符合會計準(zhǔn)則范圍內(nèi)的調(diào)整以及利用準(zhǔn)則漏洞來操縱公司的盈余信息。如此一來，企業(yè)管理者可能會為了謀取私利，利用符合會計準(zhǔn)則的方法實施調(diào)整或者安排真實的交易活動來操縱會計盈余信息[9]。鑒于管理層盈余管理偏離了公司的最優(yōu)化選擇，因此，連鎖股東有較強的動機來抑制管理層盈余管理活動[9，11]。結(jié)合連鎖股東的特征以及現(xiàn)有研究，本文將從治理協(xié)同和利益協(xié)同兩個效應(yīng)出發(fā)，探討連鎖股東對于管理層盈余管理活動的抑制作用。

1.連鎖股東的治理協(xié)同效應(yīng)

委托代理與信息不對稱理論從理論層面上闡釋了管理層進行盈余管理活動的原因。資本市場的健康運作離不開公開透明的信息，理想狀態(tài)下企業(yè)內(nèi)外部利益相關(guān)者之間應(yīng)該保持信息對等，但由于不對稱信息的存在，企業(yè)管理層與其他利益相關(guān)者擁有的信息存在差異。管理層往往擁有更多、更全面的內(nèi)部信息，占據(jù)優(yōu)勢地位。管理層與其他信息使用者的專業(yè)知識不對稱性，更是加大了雙方的信息差距。代理理論認為，企業(yè)股東和管理層各自所處地位與目標(biāo)是不一樣的，如果管理層追求的是自己的收入和閑暇時間最大化，這必然會損害到股東的利益。由于監(jiān)管成本的存在，股東無法實時關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營過程，大多數(shù)股東僅通過相關(guān)報表的數(shù)字對管理層進行評價，管理層會利用其信息與專業(yè)知識的優(yōu)勢操縱盈余信息來謀取私利。在信息不對稱的情況下，代理問題會更加嚴重，再加上專業(yè)知識的差距，這使其他利益相關(guān)者難以正確判斷管理層對會計準(zhǔn)則方法及政策實施的調(diào)整以及安排真實的交易活動，無法準(zhǔn)確辨別管理層盈余管理行為。與一般的股東相比，連鎖股東在辨別能力、監(jiān)管成本以及整合效應(yīng)方面更具優(yōu)勢，能更好地協(xié)同治理管理層盈余管理行為。

連鎖股東對企業(yè)盈余管理的治理協(xié)同效應(yīng)主要有如下三點表現(xiàn)：第一，較強的辨別能力。由于持股同行業(yè)數(shù)家公司的股權(quán)，連鎖股東有著更加豐富的管理經(jīng)驗、行業(yè)信息以及專長知識[17]，其信息搜集以及處理的能力更強[6]，進而提高了其對于企業(yè)報表信息的解讀與辨別能力。連鎖股東還可以對比同行業(yè)企業(yè)的運營情況，敏銳地發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營活動的異常之處，更有可能識別出管理層盈余管理活動。由行業(yè)經(jīng)驗優(yōu)勢所帶來的更大話語權(quán)使得連鎖股東可以更好地發(fā)揮監(jiān)督職能，對管理者表達反對的意見[6]，反對管理層不當(dāng)?shù)奶岚福o退不稱職的管理者[5]。第二，較低的監(jiān)管成本。企業(yè)所處的行業(yè)相同，其面臨的法律環(huán)境、會計準(zhǔn)則以及業(yè)務(wù)行情通常也相同，企業(yè)的運營模式以及財務(wù)報告方式通常也相似，這些相似特征有助于降低連鎖股東搜尋處理信息的成本。連鎖股東在一家企業(yè)中獲得的經(jīng)驗和教訓(xùn)可以應(yīng)用到其持股的其他家同行業(yè)企業(yè)，連鎖股東的經(jīng)驗和知識可以得到更高程度的發(fā)揮，進而降低連鎖股東監(jiān)督治理企業(yè)盈余管理的成本[17]。現(xiàn)有研究表明，隨著同行業(yè)不同企業(yè)之間關(guān)聯(lián)數(shù)量的上升，連鎖股東對企業(yè)的監(jiān)管成本呈下降趨勢[5]。第三，更好的整合效應(yīng)。連鎖股東在股票市場上的交易行為有助于其他利益主體了解企業(yè)的真實信息，加深對企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略和方針等信息的理解，改善整體信息環(huán)境，使管理層行為受到更全面的監(jiān)督，提高管理層調(diào)整企業(yè)會計政策方法與交易活動的難度，由此帶來更高效的監(jiān)督治理[5]。由此可知，連鎖股東的治理協(xié)同效應(yīng)能降低管理層謀取私利的空間和動機，進而降低企業(yè)盈余管理程度。

2.連鎖股東的利益協(xié)同效應(yīng)

除了謀取私利的動機，資本市場上的惡性競爭和契約壓力也是管理層進行盈余管理活動的主要原因。由于契約無法達到完備程度，導(dǎo)致同行業(yè)公司處于低水平合作狀態(tài)[1]，單個企業(yè)面對供應(yīng)商和顧客的議價能力極為有限。出于市場競爭及企業(yè)利益的考慮，一方面，管理層會進行盈余管理以達到契約要求[18]，避免外部主體干預(yù)企業(yè)[19]。另一方面，管理層通過操縱盈余信息隱藏企業(yè)核心專長信息，誤導(dǎo)同行業(yè)企業(yè)作出錯誤經(jīng)營決策來提高本公司利益[10]。因此，連鎖股東有較強的動機促使同行業(yè)關(guān)聯(lián)企業(yè)組成利益同盟以提高相互的合作水平[1-2]，避免被持股企業(yè)之間的惡性競爭，增強關(guān)聯(lián)企業(yè)在重要商品市場上的份額與定價能力[8]。這將有助于減少管理層承擔(dān)的資本市場契約壓力和投機動機，抑制管理層盈余管理活動。連鎖股東會通過管理層來影響企業(yè)的經(jīng)營決策，促成利益同盟的組建[20]，加強企業(yè)間的互動交流，增強企業(yè)與顧客及供應(yīng)商之間的關(guān)聯(lián)以及定價能力[8，21]，從而使關(guān)聯(lián)企業(yè)走向雙贏局面[2]。因此，連鎖股東的利益協(xié)同效應(yīng)能減少管理層基于資本市場契約壓力和惡性競爭的盈余管理活動。

然而，如果連鎖股東追求的是個人利益最大化，為了提高自己的回報率以補償其股權(quán)的持有和交易成本，連鎖股東也可能與其他股東以及管理層進行合謀，提高企業(yè)的盈余管理程度。一方面，出于成本補償動機，連鎖股東可能在信息壁壘構(gòu)建、掩蓋負面消息等方面與其他股東以及管理層達成共識，共同實施合謀。由于連鎖股東持股行業(yè)中多家企業(yè)股權(quán)，比其他股東有更多的機會和渠道來獲得內(nèi)部信息，從而利用連鎖網(wǎng)絡(luò)挖掘行業(yè)以及公司經(jīng)營方面的私有信息。如果企業(yè)準(zhǔn)確地披露盈余信息所獲得的收益低于連鎖股東通過其私有信息而獲得的收益，連鎖股東為維持自身的信息優(yōu)勢以獲取利益，可能會推動企業(yè)信息壁壘的建立，促使企業(yè)減少高質(zhì)量信息的披露[22]。當(dāng)企業(yè)盈余出現(xiàn)負面消息時，連鎖股東為降低負面盈余消息對自身價值的損害，會憑借其股權(quán)以及行業(yè)經(jīng)驗優(yōu)勢帶來的話語權(quán)干預(yù)管理層決策，進行盈余管理。同時，連鎖股東可能會利用掌控的股東資源，強化與其他企業(yè)的關(guān)系，推動其他企業(yè)共同進行盈余管理。現(xiàn)有文獻證明，為了最大化投資組合價值，連鎖股東可能對企業(yè)施壓，減少行業(yè)內(nèi)部競爭以組成合謀聯(lián)盟[1]。另一方面，出于個人私利的考慮，連鎖股東可能會促使大股東合謀，與管理者聯(lián)合構(gòu)建利益聯(lián)盟，操縱企業(yè)盈余，共同侵占中小股東利益[23]。不論是為了獲取更多的政府補助，還是提高企業(yè)的股價，連鎖股東都可能會與其他股東和管理層粉飾報表，提高企業(yè)的盈余管理程度以謀取個人利益。基于此，本文提出假設(shè)H1。

H1a：其他條件不變的情況下，連鎖股東降低了企業(yè)的盈余管理程度。

H1b：其他條件不變的情況下，連鎖股東提高了企業(yè)的盈余管理程度。

三、研究設(shè)計

(一)模型設(shè)計

為檢驗連鎖股東與企業(yè)盈余管理的關(guān)系，本文構(gòu)建模型(1)：

DEMi，t=α0+α1ENCROi，t+∑αControli，t+Indi+Yeart+εi，t

(1)

其中，被解釋變量為企業(yè)盈余管理(DEM)，其代理變量分別是應(yīng)計盈余管理(AIQ)以及真實盈余管理(REM)；連鎖股東(ENCRO)是解釋變量，其代理變量分別是Cross_D和Cross。Control表示控制變量，主要包括公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、資產(chǎn)凈利率(Roa)、現(xiàn)金比率(Cash)、托賓Q值(TobinQ)、兩職合一(Dual)、股權(quán)集中度(Top10)、獨立董事比例(Indep)、上市年限(Age)、是否虧損(Loss)；Ind表示行業(yè)固定效應(yīng)，Year表示年份固定效應(yīng)，ε表示隨機誤差項。同時，本文對回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤進行了穩(wěn)健(robust)處理。本文考察連鎖股東的指標(biāo)Cross_D、Cross對企業(yè)盈余管理(AIQ、REM)的影響。

(二)變量定義與模型設(shè)計

1.被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)盈余管理。現(xiàn)有文獻認為，盈余管理分為兩種：其中，使用會計方面的手段操控會計信息被稱為應(yīng)計盈余管理，僅影響會計盈余在每一期的分布情況而不會改變企業(yè)總體盈余；通過安排真實發(fā)生的交易活動來操控會計信息被稱為真實盈余管理，不僅會影響每一期的盈余分布情況，還改變企業(yè)總體盈余以及現(xiàn)金流量，主要通過放寬信貸條件、過量生產(chǎn)以及減少可操控性費用來實施[18]。為了達到特定的預(yù)期盈余，管理層通常綜合使用應(yīng)計盈余管理以及真實盈余管理兩種方式對企業(yè)利潤進行操縱[24-25]。僅考慮其中任何一種方式，都會致使研究結(jié)論過于片面[26]。只有綜合考慮應(yīng)計盈余管理與真實盈余管理兩種方式，才能理解企業(yè)盈余管理，更加科學(xué)地探究連鎖股東對企業(yè)盈余管理的真實作用。因此，本文同時使用應(yīng)計盈余管理以及真實盈余管理來較完整地衡量企業(yè)盈余管理。

首先，本文借鑒許文靜等(2018)[27]的研究，使用修正瓊斯(Jones)模型測量企業(yè)的應(yīng)計盈余管理(AIQ)。為更好反映企業(yè)的應(yīng)計盈余管理水平，本文對AIQ取絕對值，絕對值越大，代表企業(yè)的應(yīng)計盈余管理程度越高。

其次，本文借鑒羅伊喬德胡里(Roychowdhury，2006)[18]、陳國輝等(2018)[28]、李梅等(2021)[29]的研究，使用異常的生產(chǎn)成本(AB_PRO)、酌量性費用(AB_EXP)以及經(jīng)營活動現(xiàn)金流(AB_CFO)擬合構(gòu)造復(fù)合指標(biāo)(REM)，用來衡量企業(yè)的真實盈余管理水平，如式(2)所示：

REMi，t=AB_PROi，t-AB_CFOi，t-AB_EXPi，t

(2)

進行真實盈余管理的企業(yè)通常擁有偏低的經(jīng)營活動現(xiàn)金流和酌量性費用，其生產(chǎn)成本偏高。

2.解釋變量

解釋變量是企業(yè)的連鎖股東。借鑒潘越等(2020)[17]的研究來構(gòu)建連鎖股東(Cross)的指標(biāo)。首先，當(dāng)股東的持股達到5%時，能對公司的運營活動產(chǎn)生較大影響。因此，本文以5%的持股比例為界限，保留季度層面上持股達到5%的股東。其次，計算每家公司在季度層面上有多少名持股比例達到5%的股東且在同一行業(yè)的其他公司持股比例同樣達到5%。其中，行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)是采用中國證券監(jiān)督管理委員會【第31號公告】《上市公司行業(yè)分類指引》(2012年修訂)為依據(jù)來劃分。最后，取季度層面連鎖股東個數(shù)的年度均值，并進行加1取自然對數(shù)處理。同時，根據(jù)企業(yè)是否有連鎖股東設(shè)置虛擬變量(Cross_D)，當(dāng)企業(yè)擁有連鎖股東時，取值為1，否則為0。

3.控制變量

為了檢驗連鎖股東與企業(yè)盈余管理之間的關(guān)系，本文借鑒潘越等(2020)[17]、黃華等(2020)[30]的研究，控制了以下控制變量。(1)公司規(guī)模(Size)：總資產(chǎn)取自然對數(shù)；(2)資產(chǎn)負債率(Lev)：企業(yè)負債占總資產(chǎn)比重；(3)資產(chǎn)凈利率(Roa)：凈利潤與總資產(chǎn)之比；(4)現(xiàn)金比率(Cash)：現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與流動負債之比；(5)托賓Q值(TobinQ)：市值與總資產(chǎn)之比；(6)兩職合一(Dual)：董事長與總經(jīng)理是否為同一人，是取值為1，否則為0；(7)股權(quán)集中度(Top10)：前十名大股東的持股比例平方和；(8)獨立董事比例(Indep)：獨立董事占董事會人數(shù)比重；(9)上市年限(Age)：公司上市年限加1取自然對數(shù)；(10)是否虧損(Loss)：上市公司當(dāng)年是否虧損，虧損取值為1，否則為0。同時，本文還控制了年度以及行業(yè)固定效應(yīng)。

(三)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選擇2007—2020年滬深A(yù)股上市企業(yè)為樣本。為了滿足需要，采用下列原則篩選樣本公司：(1)剔除ST以及*ST公司；(2)剔除金融、保險行業(yè)的公司；(3)剔除存在缺失值等異常狀態(tài)的數(shù)據(jù)樣本；(4)為控制異常值，按照前后1%分位數(shù)對連續(xù)變量做了縮尾(winsorize)處理。經(jīng)過以上的數(shù)據(jù)篩選以及調(diào)整過程，本文共得到25 413個樣本。本文的連鎖股東數(shù)據(jù)來源于深圳希施瑪數(shù)據(jù)科技有限公司CSMAR中國經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫，通過手工整理季度層面十大股東信息獲得連鎖股東的相關(guān)數(shù)據(jù)。其他上市公司研究數(shù)據(jù)來源于深圳希施瑪數(shù)據(jù)科技有限公司CSMAR中國經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫以及萬得數(shù)據(jù)。

各變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

四、實證分析

(一)主回歸分析

為了檢驗連鎖股東對企業(yè)盈余管理的影響，本文對模型(1)進行回歸檢驗。如表2所示，列(1)—列(2)為企業(yè)應(yīng)計盈余管理(AIQ)的回歸檢驗，連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業(yè)應(yīng)計盈余管理(AIQ)的回歸系數(shù)分別為-0.045、-0.075，且均在1%的水平上顯著，即連鎖股東有助于降低企業(yè)的應(yīng)計盈余管理；列(3)—列(4)為企業(yè)真實盈余管理(REM)的回歸檢驗，連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業(yè)真實盈余管理(REM)的回歸系數(shù)分別為-0.080、-0.110，均在1%的水平上顯著，即連鎖股東同樣有助于減少企業(yè)的真實盈余管理。這說明連鎖股東降低了企業(yè)的盈余管理程度，驗證了假設(shè)H1a，為正確認識連鎖股東的積極作用提供了新的支持。

表2 連鎖股東與企業(yè)盈余管理回歸結(jié)果

(二)內(nèi)生性檢驗

基準(zhǔn)回歸分析已證明連鎖股東有助于降低企業(yè)盈余管理，然而上述回歸結(jié)果可能受到內(nèi)生性問題影響。股東可能出于穩(wěn)健性的考慮，在資產(chǎn)配置時更偏向于那些表現(xiàn)良好、盈余管理程度較低的企業(yè)，使得那些低盈余管理水平的企業(yè)更容易獲得的連鎖股東的青睞；再加上可能存在尚未觀測到的影響因素，影響了股東的資產(chǎn)配置與企業(yè)的盈余管理行為。因此，本文將采用赫克曼(Heckman)二階段回歸、傾向得分匹配(PSM)法、固定效應(yīng)模型、自變量滯后回歸以及工具變量(IV)法來緩解模型的內(nèi)生性。限于篇幅，本文選擇性匯報部分內(nèi)生性檢驗結(jié)果。

1.赫克曼二階段回歸

投資者進行股票交易時，往往有著一定程度的選股偏好，更喜歡某一特定類型的股票，傾向于投資特定類型的企業(yè)。因而，同行業(yè)企業(yè)連鎖股東的高聯(lián)結(jié)程度可能是企業(yè)某些共同的特征所帶來的，這可能會導(dǎo)致樣本的選擇性偏誤問題。為驗證樣本是否有選擇性偏差問題，本文對樣本進行赫克曼二階段回歸檢驗。借鑒潘越等(2020)[17]的研究，使用一組財務(wù)以及公司治理指標(biāo)來代表企業(yè)特征，驗證其與企業(yè)是否擁有連鎖股東(Cross_D)的關(guān)聯(lián)性。本文在第一階段構(gòu)建逆米爾斯比率(Imr)，捕捉企業(yè)是否有連鎖股東(Cross_D)受上一期的企業(yè)特征變量的影響程度，再將其加入第二階段回歸中進行分析，以糾正可能的選擇性偏差所帶來的內(nèi)生性問題對研究的干擾。回歸結(jié)果顯示，逆米爾斯比率(Imr)與企業(yè)盈余管理指標(biāo)(AIQ、REM)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明本文樣本選擇確實存在選擇性偏差問題，考慮樣本選擇性偏差可能帶來的估計偏誤是有必要的。連鎖股東(Cross_D)與企業(yè)盈余管理指標(biāo)(AIQ、REM)的回歸系數(shù)分別為-0.032、-0.060，且依然顯著。這表明控制了樣本選擇性偏差之后，連鎖股東仍能降低企業(yè)的盈余管理水平。

2.傾向得分匹配法

企業(yè)是否有連鎖股東可能不是隨機發(fā)生的，而是企業(yè)根據(jù)自身特質(zhì)主動選擇的。為了減少擁有連鎖股東的企業(yè)和沒有連鎖股東的企業(yè)在某些方面的特征差異，進一步緩解潛在的樣本自選擇所帶來的內(nèi)生性問題，本文參考牛瑞陽等(2021)[31]的方法，根據(jù)控制變量等特征，采用傾向得分匹配法，依照0.05卡尺標(biāo)準(zhǔn)對樣本進行最鄰近匹配，匹配比例為1∶1。回歸結(jié)果顯示，連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業(yè)應(yīng)計盈余管理(AIQ)的回歸系數(shù)分別是-0.041、-0.071，均在1%的水平上顯著；連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業(yè)真實盈余管理(REM)的系數(shù)分別是-0.126、-0.154，均在1%的水平上顯著，回歸系數(shù)大小與全樣本回歸基本保持一致。此外，本文還使用1∶2、1∶3的匹配比例進行檢驗，結(jié)果并沒有實質(zhì)性差異。這表明采用PSM法控制相關(guān)內(nèi)生性問題后，連鎖股東依然降低企業(yè)的盈余管理水平，假設(shè)H1a得到了支持。

3.固定效應(yīng)模型

為緩解遺漏變量問題對研究結(jié)果的影響，本文采用公司固定效應(yīng)模型進行回歸檢驗，回歸結(jié)果顯示，連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業(yè)應(yīng)計盈余管理(AIQ)的回歸系數(shù)分別為-0.059、-0.102，均在1%的水平上顯著；連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業(yè)真實盈余管理(REM)的回歸系數(shù)分別為-0.042、-0.068，均在5%的水平上顯著。這表明連鎖股東抑制了企業(yè)盈余管理，與前文回歸結(jié)果一致。

4.滯后自變量

連鎖股東與盈余管理之間可能有互為因果關(guān)系，即連鎖股東對企業(yè)盈余管理的抑制作用，可能是因為連鎖股東自身所具有的資源以及信息優(yōu)勢使得其有能力去尋找投資低盈余管理水平的企業(yè)，并非連鎖股東具有的監(jiān)督和協(xié)同效應(yīng)。為了緩解互為因果問題對回歸結(jié)果的影響，本文借鑒張洪輝等(2020)[32]的方法，將自變量滯后兩期分別進行回歸。回歸結(jié)果顯示，滯后兩期的連鎖股東指標(biāo)(L2.Cross_D、L2.Cross)與企業(yè)應(yīng)計盈余管理(AIQ)的回歸系數(shù)分別是-0.042、-0.065，均在1%的水平上顯著；與企業(yè)真實盈余管理(REM)的系數(shù)分別為-0.058、-0.085，均在10%的水平上顯著。這表明緩解了互為因果的內(nèi)生性問題后，連鎖股東仍有助于降低企業(yè)的盈余管理水平，假設(shè)H1a得到了進一步支持。

5.工具變量法

鑒于工具變量法有助于緩解互為因果和遺漏變量問題[17，33]，本文最后運用工具變量法來解決模型的內(nèi)生性問題。考慮到股票指數(shù)的構(gòu)成及權(quán)重對于投資者選擇目標(biāo)企業(yè)有著重要的影響，當(dāng)某一重要股票指數(shù)將一只股票錄入或者剔除時，不可避免地會影響投資者對該股票的青睞程度。因此，本文借鑒潘越等(2020)[17]的研究，采用公司在滬深300、中證500指數(shù)中的變動作為工具變量。工具變量LND取值方法為，股票進入中證500或者進入滬深300取值為1，否則為0；工具變量LNOUT取值方法為，股票被滬深300、中證500剔除時，取值為1，否則為0。

在第一階段中，工具變量LND、LNOUT均與連鎖股東(Cross_D、Cross)的回歸系數(shù)顯著為正，說明工具變量與連鎖股東高度相關(guān)，滿足了工具變量相關(guān)性方面的要求。同時，弱工具變量檢驗、識別不足檢驗以及過度識別檢驗的結(jié)果表明，本文的工具變量是較為有效的。在第二階段中，Cross_D(instrumented)、Cross(instrumented)均與盈余管理指標(biāo)(AIQ、REM)顯著負相關(guān)，說明在控制互為因果和遺漏變量的可能影響后，連鎖股東仍能降低公司的盈余管理水平，進一步支持了本文的假設(shè)。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為保證結(jié)果穩(wěn)健可信，本文還進行了其他一系列穩(wěn)健性檢驗。主要包括：(1)替換被解釋變量。本文借鑒舒?zhèn)サ?2021)[34]的研究，使用無形資產(chǎn)瓊斯模型(AIQ2)與非線性瓊斯模型(AIQ3)作為替換被解釋變量。(2)替換解釋變量。本文使用季度層面連鎖股東持股比例的均值作為相應(yīng)的年度指標(biāo)數(shù)據(jù)替換連鎖股東的變量。(3)被解釋變量行業(yè)年度調(diào)整法。不同行業(yè)間的盈余管理水平存在差異，為了排除不同行業(yè)存在的盈余管理差異對研究結(jié)果的影響，本文對企業(yè)盈余管理指標(biāo)(AIQ、REM)進行行業(yè)調(diào)整。(4)縮短研究年限檢驗。本文的樣本區(qū)間為2007—2020年，而在此期間發(fā)生的重大突發(fā)公共事件給各國企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境帶來了很大的沖擊，阻礙了企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營。危機期間的樣本有一定的干擾性，為了保證本文結(jié)果的穩(wěn)健性，本文重新選取了2009—2019年的樣本重新回歸檢驗。(5)安慰劑檢驗。為了保證研究結(jié)論穩(wěn)健可靠，本文借鑒潘越等(2020)[17]的做法，使用安慰劑檢驗對主假設(shè)重新回歸檢驗。(6)中位數(shù)回歸方法。本文還使用了中位數(shù)回歸方法對主假設(shè)重新進行回歸檢驗。(7)排除媒體影響。媒體作為資本市場重要的信息中介，不僅有效幫助了投資者作出決策，還對上市公司進行了有效監(jiān)督。為了排除媒體監(jiān)督壓力對連鎖股東行為的影響，本文借鑒斯麗娟和曹昊煜(2022)[35]的方法，通過引入衡量媒體監(jiān)督程度的變量，以排除其對研究結(jié)果的影響。(8)剔除異常值及交叉上市影響。為了避免異常值和公司交叉上市監(jiān)管差異對研究結(jié)論的影響，本文剔除了資產(chǎn)負債率大于1以及交叉上市的公司觀測值，對主假設(shè)重新進行回歸檢驗。上述結(jié)果均沒有實質(zhì)性差異。

五、機制檢驗

現(xiàn)有研究關(guān)于連鎖股東經(jīng)濟后果的觀點主要有兩種：治理協(xié)同效應(yīng)與利益協(xié)同效應(yīng)。從連鎖股東的治理協(xié)同視角來看，盈余管理受到公司治理水平的制約[36-37]。道爾等(Doyle et al.，2007)[38]發(fā)現(xiàn)較完善的內(nèi)部治理可以有效減少管理層謀取私利的投機行為。連鎖股東的治理效應(yīng)還體現(xiàn)在加強了對管理層薪酬業(yè)績的監(jiān)督，安東等(Antón et al.，2016)[39]發(fā)現(xiàn)連鎖股東會降低公司管理層的薪酬業(yè)績敏感性，制定激勵程度更低的薪酬制度。擁有連鎖股東的企業(yè)更不愿意對其管理層進行股權(quán)激勵，更少實施股權(quán)激勵計劃，潘越等(2020)[17]也得到了一致的結(jié)論。而股權(quán)激勵正是造成管理層進行盈余管理活動的重要原因，因此，連鎖股東對企業(yè)股權(quán)激勵的影響同樣會降低管理層的盈余管理意愿。從連鎖股東的利益協(xié)同視角來看，連鎖股東提高企業(yè)的產(chǎn)品市場勢力[1，8]，降低了管理層承擔(dān)的資本市場契約壓力和投機動機，減少管理層盈余管理。

因此，企業(yè)治理水平、管理層股權(quán)激勵以及企業(yè)市場勢力可能在連鎖股東與企業(yè)盈余管理之間發(fā)揮著中介作用。即連鎖股東提高了企業(yè)治理水平、產(chǎn)品市場勢力，降低對管理層的股權(quán)激勵，進而降低了企業(yè)盈余管理程度。本文使用中介效應(yīng)檢驗連鎖股東對企業(yè)盈余管理影響的機制。

(一)治理協(xié)同效應(yīng)檢驗

關(guān)于公司治理(CorpGov)的衡量，本文借鑒周宏等(2018)[40]的方法，使用主成分分析法將選擇的公司治理代理變量擬合成公司治理質(zhì)量指數(shù)，指數(shù)越大，代表公司的治理水平越高。具體回歸結(jié)果如表3所示。

連鎖股東(Cross_D、Cross)與公司治理(CorpGov)的回歸系數(shù)分別為0.179、0.294，且在1%的水平上顯著，即連鎖股東確實增加了企業(yè)的治理水平，連鎖股東的治理協(xié)同效應(yīng)得到了檢驗。在加入公司治理(CorpGov)變量后，連鎖股東(Cross_D、Cross)、公司治理(CorpGov)均與企業(yè)盈余管理(AIQ、REM)顯著負相關(guān)。結(jié)果表明，公司治理發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，連鎖股東會提高企業(yè)的治理水平，進而降低了企業(yè)盈余管理。

表3 公司治理協(xié)同效應(yīng)回歸結(jié)果檢驗

連鎖股東的治理效應(yīng)還在管理層股權(quán)激勵方面得到了體現(xiàn)，擁有連鎖股東的企業(yè)更傾向于減少對管理層的股權(quán)激勵，進而降低管理層為達到股權(quán)激勵實施條件而進行盈余管理的意愿。本文借鑒馬慶魁和樊夢晨(2021)[41]的研究，使用管理層持股比例衡量管理層股權(quán)激勵(Incentive)。管理層股權(quán)激勵值越大，代表企業(yè)對管理層的股權(quán)激勵程度越高。具體回歸結(jié)果如表4所示。

連鎖股東(Cross_D、Cross)與管理層股權(quán)激勵(Incentive)的回歸系數(shù)分別為-0.006、-0.008，且均在1%的水平上顯著，即連鎖股東降低了管理層股權(quán)激勵，驗證了潘越等(2020)[17]的結(jié)論；在加入管理層股權(quán)激勵后，連鎖股東(Cross_D、Cross)均與企業(yè)盈余管理(AIQ、REM)顯著負相關(guān)，管理層股權(quán)激勵(Incentive)與企業(yè)盈余管理顯著正相關(guān)。結(jié)果表明，管理層股權(quán)激勵發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，連鎖股東會減少企業(yè)對管理層的股權(quán)激勵，進而降低了企業(yè)盈余管理。

表4 股權(quán)激勵回歸結(jié)果檢驗

(二)利益協(xié)同效應(yīng)檢驗

本文借鑒周夏飛和周強龍(2014)[42]、王彥超等(2020)[43]的研究，使用勒納指數(shù)來衡量企業(yè)產(chǎn)品市場勢力(StkcdLerner)，勒納指數(shù)越大，代表著企業(yè)的產(chǎn)品市場勢力越大。具體回歸結(jié)果如表5所示。

連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業(yè)產(chǎn)品市場勢力(StkcdLerner)的回歸系數(shù)分別為0.019、0.031，且均在1%的水平上顯著，即連鎖股東確實增強了企業(yè)的產(chǎn)品市場勢力，連鎖股東的利益協(xié)同效應(yīng)得到了檢驗。在加入企業(yè)產(chǎn)品市場勢力(StkcdLerner)變量后，連鎖股東(Cross_D、Cross)、企業(yè)產(chǎn)品市場勢力(StkcdLerner)均與企業(yè)盈余管理(AIQ、REM)顯著負相關(guān)。結(jié)果表明，企業(yè)產(chǎn)品市場勢力發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，連鎖股東會增強企業(yè)的產(chǎn)品市場勢力，進而降低了企業(yè)盈余管理。

表5 利益協(xié)同效應(yīng)回歸結(jié)果檢驗

六、進一步分析(1)限于篇幅，省略具體回歸結(jié)果，備索。

(一)連鎖股東與企業(yè)應(yīng)計盈余管理細分指標(biāo)

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計盈余管理分為正向以及負向的盈余管理，管理層既有動機通過正向的應(yīng)計盈余管理來虛增利潤，也會使用負向的應(yīng)計盈余管理來規(guī)避稅收。上述檢驗發(fā)現(xiàn)，連鎖股東降低了企業(yè)的應(yīng)計盈余管理，那么究竟是減少企業(yè)的正向應(yīng)計盈余管理還是負向應(yīng)計盈余管理？抑或兩者兼有？因此，本文參考林斌等(2021)[44]的研究，依據(jù)應(yīng)計盈余管理(AIQ)的符號構(gòu)建具有方向性的應(yīng)計盈余管理細分指標(biāo)，將應(yīng)計盈余管理劃分為正向應(yīng)計盈余管理(AIQ_up)和負向應(yīng)計盈余管理(AIQ_down)。

回歸結(jié)果顯示，連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業(yè)正向應(yīng)計盈余管理(AIQ_up)的系數(shù)分別是-0.084、-0.127，均在1%的水平上顯著，即連鎖股東有助于降低企業(yè)的正向應(yīng)計盈余管理；連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業(yè)負向應(yīng)計盈余管理(AIQ_down)的回歸系數(shù)分別為0.003、-0.014，并無顯著相關(guān)關(guān)系。這說明連鎖股東主要是減少企業(yè)的正向應(yīng)計盈余管理，來降低企業(yè)的應(yīng)計盈余管理水平。可能的原因在于：管理層實施不同方向應(yīng)計盈余管理的動機是有區(qū)別的，導(dǎo)致連鎖股東對于兩種方向的應(yīng)計盈余管理的態(tài)度有所不同。管理層進行正向應(yīng)計盈余管理的目的主要是通過虛增利潤來達成與契約方的協(xié)議，謀取個人私利；而管理層的負向應(yīng)計盈余管理活動不僅有助于規(guī)避稅收，還能平滑企業(yè)收益，提高盈余的穩(wěn)健性。因此，與負向應(yīng)計盈余管理相比，連鎖股東會對管理層的正向應(yīng)計盈余管理活動持更加謹慎的態(tài)度。

(二)連鎖股東與企業(yè)真實盈余管理細分指標(biāo)

本文借鑒羅伊喬德胡里(2006)[18]、許文靜等(2018)[27]的研究，進一步使用異常的生產(chǎn)成本(AB_PRO)、酌量性費用(AB_EXP)以及經(jīng)營活動現(xiàn)金流(AB_CFO)，探究連鎖股東對企業(yè)真實盈余管理的影響。如果連鎖股東能夠抑制企業(yè)真實盈余管理活動，那么連鎖股東將與AB_CFO和AB_EXP正相關(guān)，與AB_PRO負相關(guān)。

回歸結(jié)果顯示，連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業(yè)異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流(AB_CFO)的回歸系數(shù)分別為0.036、0.050，均在1%的水平上顯著；連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業(yè)異常酌量性費用(AB_EXP)的回歸系數(shù)分別為0.046、0.062，均在1%的水平上顯著；連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業(yè)異常生產(chǎn)成本(AB_PRO)并無顯著相關(guān)關(guān)系。這說明連鎖股東主要是通過減少企業(yè)異常酌量性費用和經(jīng)營現(xiàn)金流量，來降低企業(yè)的真實盈余管理水平。可能的原因是：一方面，與短期內(nèi)很難改變的生產(chǎn)成本相比，費用不僅操縱難度較低，而且更易于對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。因此，相對于成本操控，管理者更加青睞于費用操縱。另一方面，股東較難辨別管理層擴大生產(chǎn)規(guī)模是成本操控的盈余管理活動，還是企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，而異常的經(jīng)營活動現(xiàn)金流和酌量費用更容易被察覺。

(三)控股股東、連鎖股東類型與企業(yè)盈余管理

為了探究股東類型對連鎖股東抑制企業(yè)盈余管理的影響，本文按照連鎖股東是否為企業(yè)控股股東，將樣本分為控股連鎖股東和非控股連鎖股東，進行回歸檢驗。回歸結(jié)果顯示，在控股連鎖股東樣本組，連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業(yè)盈余管理顯著負相關(guān)；在非控股連鎖股東樣本組，各變量與企業(yè)盈余管理的回歸系數(shù)并不顯著。實證結(jié)果表明，當(dāng)連鎖股東為控股股東時，更有利于連鎖股東發(fā)揮治理協(xié)同效應(yīng)與利益協(xié)同效應(yīng)。

(四)連鎖股東、分析師關(guān)注與企業(yè)盈余管理

連鎖股東的治理協(xié)同效應(yīng)通過提高公司內(nèi)部的治理水平進而降低企業(yè)盈余管理，那么外部治理機制會對該治理效應(yīng)產(chǎn)生怎樣的影響？作為重要的外部治理機制，分析師可以為市場提供投資信息以及管理服務(wù)，通常具有發(fā)現(xiàn)、披露公司違規(guī)行為的動機及能力。從分析師關(guān)注視角探究連鎖股東的作用有助于將資本市場和股東間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系有效串聯(lián)，將連鎖股東對盈余管理的影響應(yīng)用到更廣泛的市場信息環(huán)境中。

現(xiàn)有研究大多從監(jiān)督視角出發(fā)，認為分析師關(guān)注度對企業(yè)違規(guī)行為有著重要的影響。從監(jiān)督視角來看，分析師關(guān)注度有助于提高企業(yè)信息的挖掘、解讀與傳播[45]，給投資者提供了大量的有效信息，可以降低企業(yè)的盈余管理水平[45]。就分析師與連鎖股東的治理協(xié)同效應(yīng)而言，作為連接企業(yè)與投資者的重要市場信息媒介[46]，分析師在信息挖掘與傳播方面扮演著重要的角色[47]，而連鎖股東治理協(xié)同效應(yīng)的重要內(nèi)容之一是信息的整合效應(yīng)。分析師等外部主體通過連鎖股東可以更便捷地了解企業(yè)所處行業(yè)的相關(guān)信息，分析師對企業(yè)信息挖掘所帶來的增量信息使得連鎖股東及其他利益相關(guān)者對企業(yè)的經(jīng)營活動有了更深層次的理解，使管理層行為受到更全面的監(jiān)督。連鎖股東與分析師形成了良性互補的局面。

因此，為進一步檢驗連鎖股東與企業(yè)盈余管理的關(guān)系是否會因分析師關(guān)注的不同而出現(xiàn)差異，本文按照行業(yè)年度計算分析師關(guān)注人數(shù)的均值Mean，當(dāng)企業(yè)的分析師關(guān)注人數(shù)大于均值Mean時定義為高分析師關(guān)注組(Att_up)，當(dāng)企業(yè)的分析師關(guān)注人數(shù)低于均值Mean時定義為低分析師關(guān)注組(Att_down)。回歸結(jié)果顯示，在高分析師關(guān)注組(Att_up)中，連鎖股東(Cross_D、Cross)均與企業(yè)盈余管理(AIQ、REM)在1%水平上顯著負相關(guān)；在低分析師關(guān)注組(Att_down)中，連鎖股東(Cross_D、Cross)均與企業(yè)盈余管理(AIQ、REM)負相關(guān)，但不顯著。說明在高分析師關(guān)注企業(yè)中，連鎖股東對企業(yè)盈余管理的抑制作用更強，驗證了分析師的互補效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，本文進行了自舉(bootstrap)法檢驗組間系數(shù)差異，結(jié)果顯示經(jīng)驗P值均小于0.1。也就是說，相對于低分析師關(guān)注的企業(yè)，連鎖股東對企業(yè)盈余管理的抑制作用在分析師關(guān)注較多的企業(yè)中更強。

七、結(jié)論與建議

無論是股東還是其他外部利益相關(guān)者，其決策都受企業(yè)財務(wù)信息的影響。當(dāng)管理層進行盈余管理后，經(jīng)調(diào)整的企業(yè)財務(wù)信息會給利益相關(guān)者傳達錯誤的市場信息，不利于利益相關(guān)者作出正確的投資決策，妨礙了資本市場的有序運行。因此，探討連鎖股東對企業(yè)盈余管理的影響，對促進企業(yè)長久發(fā)展，改善中國經(jīng)濟環(huán)境有著十分重要的理論與現(xiàn)實意義。本文通過手工整理季度層面十大股東信息，以2007—2020年滬深A(yù)股上市企業(yè)為樣本，探究連鎖股東對企業(yè)盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)：連鎖股東與企業(yè)盈余管理的回歸系數(shù)顯著為負，降低了企業(yè)的應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理的程度。進一步研究表明，連鎖股東主要是通過減少企業(yè)的正向應(yīng)計盈余管理，來降低企業(yè)的應(yīng)計盈余管理水平；通過減少異常的酌量性費用和經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，來降低企業(yè)的真實盈余管理水平；控股股東的身份有助于連鎖股東發(fā)揮自身的協(xié)同效應(yīng)；相對于受分析師關(guān)注較少的企業(yè)，連鎖股東對受分析師關(guān)注較多的企業(yè)盈余管理的抑制作用更強。影響機制分析表明，連鎖股東通過提高企業(yè)治理水平以及產(chǎn)品市場勢力，降低對管理層的股權(quán)激勵，進而降低了企業(yè)盈余管理。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下四點建議：

第一，企業(yè)應(yīng)進一步優(yōu)化與連鎖股東的關(guān)系管理，積極引入連鎖股東，提高連鎖股東的數(shù)量及持股比例，充分利用連鎖股東具有的資源與信息優(yōu)勢提升治理協(xié)同與利益協(xié)同效應(yīng)。連鎖股東具有資源、經(jīng)驗與信息流動優(yōu)勢，有助于企業(yè)建立良好的公司治理機制，降低股東與管理層之間的信息不對稱，幫助企業(yè)實現(xiàn)突破式發(fā)展，增強企業(yè)在同行業(yè)產(chǎn)品市場上的長效競爭力，提高企業(yè)在中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展時期的發(fā)展質(zhì)量與成長空間。

第二，連鎖股東應(yīng)致力于探索自身的治理、協(xié)同優(yōu)勢，幫助企業(yè)把握新發(fā)展格局的機遇。現(xiàn)如今，產(chǎn)品市場上競爭空前激烈，連鎖股東在提高整體治理效力、推動構(gòu)建商業(yè)聯(lián)盟方面有著很大的優(yōu)勢，連鎖股東應(yīng)明確自身在資本市場上的定位，利用其治理協(xié)同以及利益協(xié)同的效應(yīng)幫助企業(yè)在核心競爭力方面獲取優(yōu)勢地位，推動改進企業(yè)的治理模式，提高企業(yè)在新發(fā)展格局時期的競爭力和持續(xù)經(jīng)營能力。

第三，利益相關(guān)者應(yīng)借助連鎖股東來獲取真實可靠的盈余信息。盈余信息是利益各方進行合作的重要基石，是利益相關(guān)者了解企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的重要途徑，而信息不對稱的存在以及管理層對盈余信息的操縱使得其他利益相關(guān)者很難獲取真實、完整的盈余信息。當(dāng)前全球經(jīng)濟增長明顯放緩，企業(yè)的外部經(jīng)濟環(huán)境更加惡劣，加大了管理層操縱盈余的動機，使得利益各方更難獲取高質(zhì)量盈余信息。連鎖股東更好的信息整合效應(yīng)使得其他利益主體更便捷地了解企業(yè)所處行業(yè)的相關(guān)信息，與分析師形成的良性互補加深了利益各方對企業(yè)經(jīng)營活動的理解，提高了優(yōu)質(zhì)盈余信息的披露。投資者更是可以借助連鎖股東的引導(dǎo)，甄別企業(yè)的盈余信息質(zhì)量，減少投資風(fēng)險。

第四，市場監(jiān)管部門應(yīng)積極鼓勵股東在同行業(yè)不同企業(yè)連鎖持股，促進資本要素實現(xiàn)市場化配置，為企業(yè)實現(xiàn)長遠發(fā)展提供一個良性的成長環(huán)境。市場監(jiān)管部門應(yīng)支持和引導(dǎo)股東在適當(dāng)條件下實施行業(yè)內(nèi)連鎖股權(quán)，規(guī)范關(guān)聯(lián)行業(yè)企業(yè)的交叉持股行為，改善公司面臨的信息環(huán)境，合理發(fā)揮、積極引導(dǎo)連鎖股東在企業(yè)信息流動和信息監(jiān)督方面發(fā)揮治理協(xié)同作用。市場監(jiān)管部門應(yīng)盡快制定相應(yīng)的政策，提供一個可靠、透明的保障制度，把連鎖股東可能存在的缺陷轉(zhuǎn)化為優(yōu)勢，實現(xiàn)資本市場的有序發(fā)展。