對金融衍生品在市場新態勢下發展的思考

孟德州

摘? ?要：在當前以銀行業為主導的金融行業中，金融機構和非金融機構的流動性狀況占據了金融公司經營生命線的主導地位，因此，對監管機構面對流動性風險及危機時的應對及處置提出了更新、更高的要求。在目前世界上較為前沿的證券交易平臺上，金融衍生品的交易體量越來越大，而新型衍生品交易多點式的分散化金融理念則替代了中央對手方機制，并被逐漸運用到具體證券的登記、發行、交易和流通中。這種能夠橫穿標準化和場外非標準化合約的技術理念及其具體標的合約，對于整個金融和證券市場法律法規的制定和實行、全過程的風險管理（尤其是流動性風險的管理）以及對手方敞口的核準和最終交易等多方面都帶來了眾多的機遇與挑戰。

關鍵詞：巴塞爾協議；金融監管；金融風險管理；衍生品交易；流動性風險管理

中圖分類號：F830.91? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2024）02-0083-03

一、后危機時代的衍生品市場流動性風險概況

經濟的不斷發展推動了科技的進步，而科技的進步又反作用于經濟運行的模式、邏輯和工具。在當前市場經濟環境下，各式各樣的市場主體誕生出不同的利率、波動率和資產相關性提純或對沖需求，因而也催生出越來越多種類的金融工具。而作為以底層標的資產或實體隨行就市情況為運行價值邏輯的金融衍生工具而出現，雖然一定程度上能夠轉移風險、降低波動率，但是其對市場風險的推波助瀾、對信用風險的敞口擴大以及操作風險的復雜計量都會很大程度上放大流動性風險。

廣義金融流動性通常表現在金融資產的市場需求度和轉手度上，如會為銀行或者政策性金融機構作為流動性護墊/緩沖（Liquidity-Cushion）所持有作短期可提取、可獲得性較高的資產來應急使用。而次貸危機之后的衍生工具面臨的主要風險則是由于地區和市場不平衡所帶來的流動性差異對于資產數量和類別、市場宏觀趨勢性價格的重大影響，這種影響對于金融衍生工具的期初定價以及期間估值行為形成了較為嚴重的影響，因此流動性風險在市場變動過程中往往會成為信用風險和市場風險較為顯著的放大器、擴散器。

從廣義的市場活動角度來看，基于中央對手方機制的信用衍生品的市場運作所產生的流動性風險在合約價值中的體現主要為資金使用不確定性風險和市場宏觀環境風險。流動性風險通常以特定資產交易不活躍為表現。在市場極端情況下，流動性風險會因為流動性黑洞（即單邊市場、單買單賣行為）所導致，金融工具的持有者無法在市場上快速、足額地變現或完成轉手交易、調倉換股等活動[1]。而通常意義上的金融衍生工具是基于市場廣闊的體量以及對手方彼此（或通過CCP-中央對手方）賦予的創造信用，通常來說這些創造出來的信用可以憑借中心化的交易機制來促進流通，從而在所有市場參入者之間形成賴以信任的邏輯橋梁，可以形成較為內生性的交易需求和內生性流動性擴張，而且值得注意的是，這種內生性流動性擴張和流動性需求甚至比廣義貨幣流量M2的市場占比還要多約80%。

而從市場歷史角度來看，流動性風險的產生和擴散很大程度上是因為宏觀經濟變動形成的單邊市場，從而使得交易活動中不可避免地出現無法人為對沖掉的風險因子（但是值得注意的是，對于諸如此類的極端尾部風險事件，也有越來越多的衍生工具可以進行風險轉移與規避，或進行對沖敞口的操作）。這是交易內容日漸標準化和系統化的當下所面臨的一個較為巨大的難題。

從企業金融資產或者市場流動資金的角度來看，流動性風險通常來源于企業所自然面對的對手方信用風險，即資產負債期限錯配這種特定的投資模式所帶來的資金流動性風險。這種潛在危機往往會以企業賬上現金流的虧欠而使得企業在衍生工具合約約定的到期日或者固定派發日無法按期足額地進行資金或者抵押品（通常是證券）的交付。而若企業無法履行按期交付的義務，則會出現極大的信譽風險和對手方信用風險[2]。這時候對手方或者產品線上其他企業將會以較低的價格拋售庫存或者增加自身所持有資產的要求收益率（增加利差spreads）。此舉將會進一步放大流動性風險，甚至帶來市場情緒的恐慌和相關指標VIX指數的崩盤，放大市場風險與基差風險，給合約雙方都造成巨大的潛在損失。

二、傳統銀行金融體系中流動性危機的原因

傳統市場上的流動性風險主要是兩種：融資流動性風險（也稱資產負債表流動性危機）和交易流動性風險。金融衍生工具市場上通常所用的抵押品往往缺乏最終的信用管控和準備金約束，因而會導致市場主體在盲目進行金融資產操作過程中擴大信用敞口，其信用的擴張往往也并不合規、并不符合中央銀行的保證金機制要求，同時擴張期間的高杠桿行為也會加劇資產或者抵押品持有者的融資流動性風險，以及交易流動性風險的互相轉化與敞口放大。

而傳統場外工具往往很多都是非標準化合約、非集中完成的交易，在此過程中市場主體難以根據實際需求和實際流動性狀況來進行資金的動態調整或者現有頭寸的調倉換股，從而引發流動性危機和金融風險擴大器。

而對于金融市場的核心中樞——銀行業來說，其流動性產生的根本原因在于資金來源的不確定性、存款提取的隨機性以及廣義上銀行營利性的矛盾性。長期以來，我國商業銀行領域的流動性危機和問題通常被緩和，但是，由于金融市場的彼此交互，其核心中樞——商業銀行和政策性銀行的問題亟須暴露出來，從而得到妥善解決[3]。商業銀行作為市場經濟體系下獨立運行的市場主體，其生存和發展模式應該自我經營、自我發展，而根據巴塞爾委員會的具體闡釋，銀行的實質實際上是一種利用市場流動性獲利、在此期間能夠提供流動性的一種金融主體，而在此期間銀行在資產和負債之間的轉換過程中，也能給無數市場主體提供滿足其需求的短期流動性和資金的補充。因此，由于銀行業自身獨特的運作模式和基于中國特色社會主義市場經濟體系下的監管要求，銀行所面臨的最大風險往往也是來源于其自身運作的模式，即只要銀行參與市場運作，其自帶的流動性和資產負債管理方式就必然會帶來不可預期的流動性風險。

與此同時，銀行的流動性風險除了給自身帶來潛在收益的損失以及操作風險的聯動效果之外，也會給市場誘發擠兌風險的可能性，從而帶來整體市場的負反饋效應，帶來掠奪性提款和短期內流動性覆蓋能力的缺失，在增加整體市場融資難度的同時，也會對中小型銀行產生致命打擊（由于信譽風險和另類金融企業的出現和發展）。

而目前我國商業銀行流動性風險的主要成因則是在于營利性與自有流動性之間的矛盾。一方面，如果銀行將當前所擁有的流動性儲存（包含儲蓄和流動性金融資產）進行出售或貸出，在增加潛在收益的同時就會對預期占有的流動性產生較大的沖擊，就會較大地影響現有頭寸的調整以及流動性準備金的預制；而另一方面，如果不將自由資產或者存量貨幣進行貸出，則會失去其核心資本的再升值能力，降低其對于自有的各種短期負債的償還能力，增加系統性金融風險。進一步來講，影響銀行表內資產流動性的因素主要包括存貸款利率和接收的存款準備金率，以及實際上繳的存貸款準備金；過多的監管資本金需求則會很大程度上降低銀行獲得潛在收益的能力，也會加大對償還現有短期負債的壓力；銀行自有資產的流動性下降，由于對手方信用風險和市場不可抗力所導致的信貸資金周轉緩慢，順周期性地進一步導致不良貸款比例上升、企業信用暴雷事件頻發等，有害于整體市場流動性的尾部事件。

三、衍生工具面臨的監管風險及解決措施

作為我國近20年來新興的金融投資類別，金融衍生工具的發展幾乎僅限于場內交易的標準化期貨合約和期權合約，而對于掉期和另類奇異期權等，我國市場體量較小、監管較為嚴格，難以對其進行分析和判斷。因此，我國本土的場內衍生工具交易主要集中在金融期貨和外匯掉期、外匯期貨等領域，同時證監會等政府機構的立法也主要集中在這些方面。

因此，目前所有在衍生工具監管和立法領域中表現出來的問題主要有：金融衍生品變化繁多、層級之間設計更為復雜和多變，傳統線性監管體系難以橫穿衍生品的始終；對于具有較大市場調節意義的場外衍生品當下立法和監管較為缺乏（當下更多是從市場準入角度來監管），同時場外衍生品市場因為其必然存在結構復雜、品種多樣、流通基礎設施不健全等問題，導致的監管困難或權責不清等情況；我國目前的信用評級機構一定程度上的委托代理問題（即出資人往往也是接受評價的主體），以及評級機構整體專業度不夠高、未能形成有針對性的第三方評級報告等問題。

（一）金融衍生品復雜，造成較大判定困難

衍生工具在設計之初的目的，就是為了能夠最大程度上發掘底層資產的價值，通過市場上隨行就市的合約價格變動形成對現有頭寸的對沖與風險緩釋，也存在諸如采用CLN（信用連接票據）等方式來同時轉移風險和獲取收益的設計思路。因此，從設計初期場外衍生品便具有了對沖和投機雙重特殊性，甚至部分衍生工具的復雜程度和交互效果超出了設計者的設計預期。這些復雜衍生工具往往也會增加市場波動、增加由市場波動所帶來的保證金需求，從而會產生系統性市場風險因子和非對稱風險承受效果，并帶來短期劇烈的單邊流動性黑洞現象。

除此以外，場外衍生工具的復雜性決定了它在設計并投入使用的期初就不能按照標準化的金融工具合約進行針對性監督。在我國對此的監管和立法較少的同時，整個市場對復雜衍生品的需求卻日益高漲；同時，區別于以美國為首的發達金融市場，我國的衍生工具交易平臺并沒有一個明確的中央對手方，這也給市場交易主體的信用敞口新增加了不必要的風險。因而，對于復雜衍生工具，從設計初期就要從設計目的、層級情況、風險和損失主體承受順序等多個方面對其進行監管和限定，以防復雜衍生品對金融市場造成杠桿風險的擴大效應，危害整體經濟運行。

（二）我國對于場外衍生工具缺乏合適的監管機構和監督辦法

當前，我國的金融監管體系中針對衍生品的金融監管主要集中在場內標準化的合約，諸如遠期（及其外匯遠期、股票遠期和債券遠期）并且多為對初始或者裸頭寸的衍生品合約進行定價和層級劃分，同時多集中在銀行間的交易市場。而對于利率類衍生工具的監管則相對較少，同時利率互換（或者交叉貨幣互換）的敞口波動率較高，對于整體市場的保證金震蕩和交易頻率影響較大，因此，敞口期限判別以及保證金往來通常難以完全交由中國外匯管理中心等平臺進行監管或備案。對于場外交易的衍生品（含復雜衍生工具），應該對比國外成熟的金融市場來設置統一的電子交易平臺，并在分布式系統未能完全滿足金融業務往來需求的當下設置統一的中央對手方的交易機制，最后對其設置合理的資本金充足率（參考巴塞爾協議或償二代的設置），以防止由于中央對手方本身缺乏流動性或由于短期買賣價差的放大而導致的市場波動及次生威脅（如流動性缺失造成企業融資斷裂等）。

對于場外金融衍生工具監管，也要從證券發行方入手。對證券發行機構、企業或者個人進行充足的盡職調查，其內容包含且不僅限于發行方的市場準入情況、業務開展中的信用事件問題、公司治理能力和治理架構、董監高的任職資格與專業能力、公司過往較長期限內的業績情況等多方面因素。

雖然我國場外衍生品市場交易體量較小，但是由于其復雜的層級和結構以及巨大的潛在投機行為，場外衍生品往往會成為金融投機的“重災區”，因而對其監管必須要有切實可行的、一體化的ERM風控流程。

（三）評級機構水平差異較大，對衍生品交易產生負面影響

目前我國大陸地區配合衍生品登記、流通與發行的評級機構和評級辦法較為欠缺。改革開放以來，我國信用評級立法工作較衍生品（場內衍生品）日益壯大的交易體量明顯存在滯后。當前所擁有的評級辦法主要由兩部分構成。一是1992年的《債券信用評級辦法》和中國人民銀行于2006年也即次貸危機爆發前夕、國際市場中CDO交易體量最大時候頒布的《信貸和銀行間債券市場信用評級規范》兩份文件，對于因為CDS（信用違約互換）和相關性過度誤判所導致次貸危機的擴散影響并未充分考慮。與此同時，全國各地方的監管部門和中國人民銀行也尚未對具體衍生品交易中的動態估值給予相應的說明和規范，因此對于評級機構的資質、審批方式和專業度等要求存在較大的不確定性，使得衍生工具交易過程中會無形放大信用風險和人為導致的內部損失或者外部竊取和篡改等的操作風險。

目前，針對評級機構資質混亂的改善方式可以從以下幾個方面入手。首先是理清國家和地方、金融和非金融等不同主體的金融監管的權限和監管指標，針對特定的金融交易采用權責分明、權力下放等方式來進行監管主體的確定。由于金融衍生工具天然具備跨周期、跨行業、跨地區等多個特點，因此我國的金融監管應該跟隨分業管理、分業經營的發展方式，由中央金融機構進行基礎定調，同時整合現有的監督管理資源，從而使得監管當局出具的壓力測試和情景分析具備地方特色，以便個性化分析和風險管理檔案的有機整合。與此同時，監管部門還應定期進行監管工作的匯報，避免出現層級不清、監管重疊等情況的發生，提高監管能力和監管水平。

四、結束語

基于巴塞爾協議Ⅲ的新監管框架下的我國衍生品市場，存在著諸如流動性風險和金融監管方面的挑戰和困難。因此，銀行流動性管理辦法和敞口的確定需要根據市場而動態更新，同時金融市場的核心——銀行業和缺乏監管的場外衍生品市場面臨諸多挑戰。但是，可以從權責分明、動態調整和評級機構的全面提升等方面入手，提高衍生品金融監管水平，實現以資本為核心的多維監管。

參考文獻：

[1]? ?鄧建鵬.區塊鏈金融的風險與應對思路新探[J].網域新探，2020（8）：45-46.

[2]? ?趙旭.區塊鏈技術對證券業發展的挑戰及路徑策略分析[J].武漢金融，2018（12）：4-6.

[3]? ?仲甜甜.資本市場促進新興產業成長的方法研究[J].經營管理者，2020（10）：75-76.

[責任編輯? ?柯? ?黎]