下一場醫藥投資盛宴何時來臨

趙天宇　凌馨

至今，有投資機構表示依然維持著2023年的節奏，不圖項目數量增長，能維持既有規模即可。圖/視覺中國

投資圈的人有一句常說的話，“做時間的朋友”，意思是只要耐心點，財富總會增值。

但現在，時間很難說是朋友。

2023年10月下旬，一位一級市場醫療投資機構的掌舵者語氣平靜，“今年我們一個項目也沒有投。”平靜是因為內心已然全盤接受。不光是沒投，甚至看也不怎么愛看。不太滿意，能看得到投資收益的公司太少了。

當錢像水一樣流動才有價值。募資投出去，帶著更大的一筆錢退出來，獲取收益，然后再投。好年景里，這個循環像春種秋收一樣尋常。

然而，隨著IPO（首次公開募股）放緩，能做成一件事的時間逐漸被拉長了。

至今，有投資機構表示依然維持著2023年的節奏，不圖項目數量增長，能維持既有規模即可；也有機構開啟了轉型，尤其是財務顧問（FA），或積極參與由地方政府牽頭的企業戰略融資，或將服務對象從尋求融資的創新企業轉向為上市公司、集團公司。

下一場盛宴何時來臨？

投資人的工作性質需要表現出冷靜、睿智、批判性的一面。從公司創始人透露出的那些可控的、容易解決的弱點與風險中，字里行間抓到漏洞越大越好、越早越好——總比錢投出去才發現企業致命硬傷的強。

這份冷靜在2024年依然是必備素質，至少表面上是。

睿獸分析數據顯示，2023年中國一級市場醫療健康行業發生融資事件1146個，比上一年減少454個，下降28%。已披露融資總額797.46億元，比去年減少488.53億元，下降38%。

IPO是投資機構獲取收益倍數最高的退出方式。

《2022年VC/PE A股退出白皮書》顯示，通過IPO退出項目的數量和金額幾乎決定了一只基金最終回報倍數的六成至七成。盡管IPO退出收益倍數高，但實際通過IPO退出的項目數量少之又少，僅占到能退出項目總數量的17%。

現在，IPO放緩，投資機構的退出節奏愈發緩慢。對機構來說，錢不能無限期停在某個公司的賬上。到了退出期，機構持有的股份需要下家來接。

從投到退，基金一般是五年-七年的管理周期，因此2016年、2017年募資的基金如今基本上到了退出期，有些甚至已經超時。如何找到下家來接盤以實現自己的退出，成了一些機構不得不面對的問題。

2016年前后，正是醫藥行業IPO盛宴的前夜。因新冠疫苗大放異彩，于港股、A股成功IPO的康希諾，2017年4月走到了C輪融資，不乏啟明創投、禮來亞洲基金等知名投資機構身影；從復星醫藥分拆出來的新藥企業復宏漢霖，2016年正值A輪融資完成，三年后港股IPO；從事腫瘤免疫研發的天境生物，2017年3月完成B輪融資，三年后赴美股IPO。

清科研究中心一份醫藥行業投資研究報告顯示，2016年參與醫藥行業投資的股權投資機構數量有226家，股權投資市場的醫藥行業投資金額為232.26億元。

有些被投企業卡在了IPO前夕。瑞博生物，一家從事小核酸新藥研發的公司，同樣在2017年3月完成了B輪融資。但2021年，經歷上交所僅一輪問詢后，瑞博生物提出終止科創板IPO審核。

到科創板IPO之前，瑞博生物共進行過四輪融資，融資金額超10億元。彼時招股書顯示，2017年至2020年1月-9月，瑞博生物三年多累計虧損近5億元，依然存在持續虧損風險。

一位一級市場醫療投資負責人坦露心聲，“得先保我們已經投了的企業”，比起投資新項目能不能賺錢，不讓以前的投資款血本無歸是他2023年更看重的。

那些無法將研發產品快速投入市場的企業面臨著生死存亡的詰問。

mRNA行業最為典型。在海外新冠mRNA疫苗快速上市、賺取巨額利潤的預期刺激下，國內前幾年頻現大額融資，如艾博生物，僅在2021年就完成三輪融資，總融資額突破10億美元，新冠mRNA疫苗是該公司進度最快的產品，在2022年10月獲得印尼的緊急用途許可（EUA）后，可現在連行業頭部輝瑞的新冠疫苗預期都一再調低。

另一家企業斯微生物研發的新冠mRNA疫苗在老撾獲得緊急使用授權，已提交中國藥監部門申請緊急使用授權，尚未上市。2023年7月，斯微生物天慈工廠暫停試運行，原因是近期無新冠疫苗生產需求。

該公司最近一次披露融資是在2023年5月Pre-D輪，有數億元，但沒有披露入股者具體信息。從2020年2月開始，斯微生物獲得3000萬元A+輪融資，次年6月再度完成單筆金額12億元的一輪融資。

天眼查信息顯示，斯微生物2023年至少已發生過三批老股東減持。第一批、第二批是在1月和5月，減持者包括招商健康、龍磐投資、隆門資本、領承創投，以及上市公司西藏藥業；10月，包括樸弘資本在內的三個老股東減持全部或部分股權。

投資機構虧本退出的其實很少。“接盤俠也不好找。”上述投資機構人士說。

大多數基金考慮到項目名聲，會在企業融新一輪的時候轉老股給新股東，按照新一輪估值打折賣出。操作方法一般是轉老股加增資，按照這輪投資前的估值再打個折。

如果不大考慮項目名聲，要錢的方式就更公開。紹興柯橋天堂硅谷領新股權投資合伙企業，成立20多年對外投資項目200多個、總額超200億元，至少48家被投企業已上市。這家機構如今選擇將被投企業杭州索元醫藥股份有限公司（下稱“索元生物”）告到中國國際經濟貿易仲裁委員會，要求索回3000萬元投資款，并計每年10%的單利。

索元生物是一家典型的“燒錢”企業，僅2020年就虧掉了2.23億元。公司官網顯示，它離賺錢還很遠——研發管線上的八款藥物，僅一款進入臨床三期，無一申報上市。

索元生物曾試圖沖擊科創板IPO，經歷兩輪問詢后，在2021年11月底撤回。公司對撤回原因解釋為，在多個管線的研發和經營上有一系列進展，資本運作和業務發展也需要相應做一個時間上的調整，因此主動撤回。

“到期了，沒能上市，投資人要退出，這也是逼企業想辦法。”前述一級市場醫療投資負責人分析。

投資機構面臨退出難題，不唯醫藥領域，全行業皆如此。

2023年7月一份《2022年VC/PE A股退出白皮書》陳述，2022年，VC/PE機構全部退出金額較2021年下降30.7%：主板減持退出規模下降66.4%，科創板下降10%，中小板提升22%，創業板下降21%，北交所下降56%。

一些投資機構干脆“以不變應萬變”，對醫藥公司一個也不投。不過，投資機構真能任由自己躺平嗎？

上述一級市場醫療投資機構掌舵者告訴《財經》，在IPO暫緩階段，有一種思路是生物科技企業抱團，由它們共同的投資方驅動，最終目的是幾家企業整合成一家，仍以IPO為出口。

投資人愿意相信資本市場終有回暖周期。在等待下一個周期到來之前，企業之間需要時間篩選、整合。

上述投資機構掌舵者的思路是，先找到一些具備內部整合潛力的公司，少說得談個半年。接下來幾家企業開始整合，一年又過去了。第三年，整合后的理想狀態是，這家新的集團公司收入增加、成本降低、利潤提高，同時期待資本市場回暖。

以往，年利潤幾千萬元的生物科技公司各干各的，都有可能成功達成IPO，但現在看可能性變小了。這時候推動整合去夠IPO的門檻，之所以有一定的實操性，是因為每家公司都面臨著基金退出的壓力。

不過，投資人的篩選很苛刻，并不是任何一個企業都值得花上這份心思。企業得是臨近IPO的相對成熟企業，業務發展不錯，管理架構也比較明晰，有自己的核心技術、有產品，也有一定市場。

整合難度也不小，需要讓這個新的集團公司提升市場規模，壓縮管理成本，壓縮研發費用，使整體的盈利水平大幅提高。

“趕上這個階段的企業創始人，壓力是非常大的。”上述投資機構掌舵者說。

企業創始人另外一層壓力來自回購。

股權回購協議業界一般稱為“對賭協議”。在近三年的創新藥投資中，多以IPO為“對賭”條件，一旦到了約定期限未能上市，就會要求創始人或公司實控人回購股權。新藥上市、其他財務指標，也是常見的“對賭”條件。

不少投資人心知肚明：公司實控人根本就回購不起，都是紙面財富。

“現在工資都入不敷出，他們手里根本沒那么多錢。”上述投資機構人士直言。想要堅持下去，為了完成新一輪融資在估值上打個折，但這也不是所有企業都能達成的。

《財經》了解到，企業的投資方中若有地方國資參與的基金，那么企業往往是不能在新一輪融資中自降身價的，因為一旦這么做了會涉及國有資產流失。

這類投資在協議里會有一條反稀釋條款，內容就是不允許降價融資，如果降了，實控人要自掏腰包補償資方的損失。這導致實控人即使想打折，也沒有能力去打折。

既然不能躺平，部分投資機構轉而聚焦投后管理。

一位一級市場醫療投資相關負責人2023年將主要精力轉向了投后管理。他最常做的是勸被投企業少花錢，不停告訴他們，“我們一分錢也拿不出來了。”他還常常帶著被投企業四處“化緣”，從各地方政府和產投基金中設法找錢。

有些投資人還活躍在市場上看項目，他們愿意投資什么樣的公司？

產業智庫“動脈橙”統計顯示，2023年前三季度，啟明創投以累計出手20次、13次擔任領投方的成績，成為國內醫藥健康領域最為活躍的機構，其投資標的以醫療器械和生物醫藥企業為主。

與全球投資機構集中向生物醫藥企業靠攏的趨勢不同，國內投資機構對醫療器械領域的關注度明顯更高。其中，分子診斷賽道頗為矚目，君聯資本僅2023年8月就在該領域進行了兩次加注。

國內活躍投資機構出手次數在過去一年明顯減少，各地方政府引導投資機構投早、投小的影響仍在持續。

也有相對特殊的退出方式被證明可行。2023年10月26日康橋資本（CBC Group）披露，旗下瑞橋信貸基金通過藥品特許權融資，實現對一家生物制藥公司Paratek Pharmaceuticals的成功退出。在不稀釋Paratek公司股權的情況下，康橋不到三年拿回了本金，并且獲得了2500萬美元的回報。

究其原因，藥品特許權融資的特征在于投資機構找到已有產品上市或即將上市的公司，關注其現金流資產，以公司產品一部分營業收入作為投資回報，而不是以股權資本接力做高估值的傳統方法來獲取收益。

無論何種退出方式，投資機構的一個共識是，以往醫藥健康新企業能實現市場規模擴大、收入增長，已經是個不錯的故事。然而，放在今天不夠看。凈利潤、正向現金流等能支撐企業長期發展的因素更為關鍵。

成本控制、降本增效是今天絕對的主題。這是投資人基于長期市場環境的考慮，否則被投企業哪怕能完成下一輪融資，但日后走到IPO階段，依然會遭遇不暢。

投資人嘗試與時間化敵為友。《2022年VC/PE A股退出白皮書》顯示，2020年至2022年，VC/PE機構在A股累計退出金額4879.9億元。

也是在這三年里，《財經》通過萬得平臺統計，醫藥健康行業的A股IPO數量，分別是52、62、53。

到了2023年，這個數字是22。一位一級市場投資顧問（FA）估計，2024年可能延續IPO收緊的狀態，2025年如果二級市場恢復些，大概率依然達不到前些年的高估值體系，2026年或許會出現一個集中IPO堰塞湖。

在此之前，醫藥行業投資人與企業不得不學習如何與時間相處，等待下一場盛宴到來。