美聯儲在想些什么？

布拉德福德·德隆

在1月31日舉行的月度會議上，美聯儲的聯邦公開市場委員會對利率維持了堅定立場。“委員會判斷實現就業和通脹目標的風險正趨向于更佳平衡狀態，”該委員會在媒體新聞稿中解釋說，但“經濟前景不明朗，委員會仍高度關注通脹風險”，因此“委員會認為，在對通脹持續向2%邁進有更大信心之前，降低目標區間是不合適的”。

我必須承認這一聲明讓我有些吃驚，尤其是將聯邦基金利率目標區間維持在5.25%-5.5%的部分。畢竟美國宏觀經濟已經在以一個可持續巡航速度向前發展。它處于平衡狀態，失業率為3.7%，意味著“充分就業”。過去六個月的核心個人消費支出指數（PCE）（不包括食品和能源）顯示，通脹正朝著美聯儲的設定目標穩步下降。

此外我不認為，當前存在任何可以當即將需求強化到足以推動通脹的程度，或是有能力將經濟推向衰退的重大私營部門力量。其他人也不這么認為。

誠然，一些評論者仍然擔心貝弗里奇曲線（反映職位空缺與失業率之間的關系）略微上揚的狀態表明工資通脹壓力有可能不斷增大。但要想懷有這樣的擔憂，就必須假定數字時代的職位空缺信息與過去的意義相同。在互聯網普及之前，雇主必須花錢刊登招聘廣告，然后對應聘者進行面試，而如今企業可以免費發布職位空缺并輕松拒絕應聘者。同時由于求職申請通常是大規模發送的，今天的拒絕并不構成一個妨礙公司與員工未來匹配的負面信號。

在這些變化下，倘若當前的貝弗里奇曲線與以往的周期有任何相似之處，都是令人驚訝的。那些試圖用預想中的貝弗里奇曲線斜率進行預測的人將大錯特錯。

可能還有一些評論者擔心，（排除通脹因素后的）實際工資上漲會危及宏觀經濟穩定。但正如毛利不可能永遠擴大一樣，勞動在收入中所占的份額也不可能永遠下降。在過去一代人的時間里，資本占總收入的份額一直在以犧牲勞動為代價上升，現在我們應該期待另一個方向的轉變，尤其是在一些提升資本議價能力的因素已經消退的情況下。

此外，我們還必須考慮到生產率的增長，因為它可以抵消工資增長帶來的通脹效應。一個處于高壓狀態的充分就業經濟往往會催生更高的生產率增長，因為企業會發現，與其在一個較淺的潛在雇員池中撈人，培訓現有員工并投資提升其生產率是一個更具有吸引力的選項。這個效應體現在美國勞工統計局的最新報告上，報告指出2023年四季度非農企業的年化生產率提升了3.2%，同比增長2.7%。

因此，無論是貝弗里奇曲線還是實際工資增長，都無法為通脹可能反彈的預測提供可靠依據。不過主導著美聯儲思維的還是零下限：它隨時可以加息，但不能將利率降至零以下。這種不對稱狀況給貨幣政策施加了一個戰略性限制。美聯儲最不愿意看到的情況，就是不得不將其政策利率降至零。

但在權衡這種風險的同時還必須考慮到一個假設，即在當前這么一個平衡、中性的經濟中，貨幣政策也應該是中性的。這意味著要將利率設定在長期中性水平上，也就是貨幣政策既不具有刺激性也不具有限制性的模糊神秘變量r*。

我嚴重懷疑，有幾個聯邦公開市場委員會成員會相信當前的r*與5.25%-5.5%之間的政策利率相對應？如果我是對的，這意味著大多數委員都認識到當前政策并非中性的，而是限制性的。然而最新的公告傳遞了一個強烈的信息：聯邦公開市場委員會并不急于讓政策利率與假定的中性利率r*值保持一致。

這讓我感到擔憂，也應該讓所有人感到擔憂。對于當前的通脹壓力、r*，以及未來供需沖擊的可能分布，究竟是什么思想使我們如此不情愿地將政策利率調回中性水平？當一艘船的船頭已經指向目的地時，它的舵柄應該是直直向前的，而不是右滿舵。

（Copyright： Project Syndicate， 2024，編輯：許瑤）